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机构投资的创新之路-第10部分
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祭纯粗柿慷己芨摺钡恼珹级债券“有许多有利的投资特征”。投资级别债券中，最低的BBB级债券“目前”足够安全，但是“缺乏出色的投资特征”。［1］尽管对BBB级债券的评价略显负面，但是，整体而言，穆迪为投资级别债券的投资描述了光明的前景。
然而遗憾的是，从公司债券投资者的角度来看，最高级别的AAA级债券的信用质量不可能上升只可能下降。有时，持有人的债券质量下降，不过仍然属于投资级别。有时，持有人债券的信用质量一路下滑，最终被驱逐到垃圾债券中，成为“堕落天使”。少数情况下，AAA级债券能够维持评级，但是，无论如何它都不可能被提高评级。
公司债券购买者面临种种问题，IBM的债券就是一个明例。20世纪70年代末之前，IBM没有发行任何长期债券，因为在这之前，公司的现金绰绰有余。1979年秋，公司预计需要进行外部融资，于是发行了10亿美元债券，此次债券发行的规模创公司债券史上之最。IBM债券获得了AAA评级，而且投资者对其定价相当高，这导致其与美国国债之间的利差很低，而且投资者低估了赎回选择权和偿债基金等条款对发行人的价值。由于投资者高度重视IBM债券的“稀缺价值”，经赎回选择权调整后（option adjusted），公司借款利率竟然低于美国国债利率。就信用评级而言，IBM债券只可能下降，不可能上升。28年后，IBM优先级债券的评级降至A级，辜负了评级机构最初对公司信用质量的评价以及投资者的热情与厚望。 txt小说上传分享
固定收益类别中的莠草（2）
20世纪六七十年代，当IBM公司高速发展、不断创造现金时，债券投资者没有机会向公司贷款。等到20世纪*十年代，公司需要大量现金时，投资者开始考虑向公司提供资金。事实上，随着公司不断成熟，外部融资需求增加，信用质量也逐渐下滑。
与IBM公司信用质量逐步下滑相比，有的公司信用质量急剧恶化。2002年4月初，通讯公司世通的优先级债券被穆迪评为A级，属于投资级别债券阵营。4月23日，由于世通公司面临企业客户需求减少以及会计问题的双重困扰，穆迪下调该公司债券评级至BBB级，仅比垃圾债券高一级。两周多后的5月9日，即在公司首席执行官伯纳德？埃贝斯辞职后不久，穆迪再次下调该公司债券至垃圾债券级别———BB级。据彭博社报道，世通公司因此臭名昭著，成为“历史上被调降至垃圾债券级别的最大债务人”。［2］
令世通公司债权人更感失望的时，公司的信用状况继续急速恶化。6月20日，穆迪将世通公司的优先级债券进一步下调至B级，表明公司的部分债务可能推迟支付利息。一周后，穆迪再次将公司债券下调至C级，认为其“高度投机”。到7月15日，公司230亿美元债券出现违约。最终，7月21日，世通公司申请破产，成为历史上最大的公司破产案，超过1 000亿美元的资产在法庭挂牌拍卖。
在短短不到三个月内，世通公司从一家信用评级为A、“有足够能力还本付息”的公司走上了破产之路，其债券持有人只能无奈地望着这起被穆迪描述为“创纪录的违约案”中数十亿美元的价值灰飞烟灭。［3］
在世通公司最后的日子里，其2008年5月到期、利率为的优先级债券价格从被穆迪下调评级之前的美元暴跌到公司破产时的美元。公司股东的状况更为糟糕。从穆迪下调评级之前到宣布破产日，公司股价从美元暴跌至14美分。如果分别从公司债券和股票的历史最高价位算起，股东的境况更为凄惨。2002年1月8日公司优先级债券达到美元的历史高位，到宣布破产日其价值缩水；1999年6月21日公司股价为美元，达历史高点，到公司破产日其价值缩水。
很明显，就单只证券而言，世通公司的破产给股票持有人带来的损失要比债券持有人大，这符合股票风险高于债券的道理。但是，与债券组合的持有人相比，股票组合的持有人能更快地从世通公司的破产中恢复元气。这种说法貌似自相矛盾，但是其原因是，一个由股票构成的组合能够很好地消化吸收个别证券的损失，因为组合中其他股票价格可能上涨两倍、三倍、四倍、甚至更多，不仅能弥补个别股票的损失，还能创造收益。而相比之下，高质量债券大幅升值的可能性微乎其微。在债券收益的负偏态分布中，左侧尾部会给债券持有人带来巨大损失。
上文中，IBM公司近三十年来偿债付息的能力逐步下滑、世通公司信用状况短期内崩溃的例子反映了整个公司债券市场的大趋势。近年来，公司债券中，被下调评级的数量远远超过被上调评级的数量，结果债券持有人必须逆风前进。截至2006年12月31日的20年内，穆迪投资者服务机构下调评级的债券共计6 907只，上调评级的共计4 087只。单是过去十年中，信用质量恶化的债券共计70 030亿美元，信用质量改善的债券共计39 310亿美元。 ［4］
固定收益类别中的莠草（3）
过去20年中公司信用状况普遍下降的部分原因是，美国公司不停地增加对杠杆的运用。1987年6月30日，标准普尔500指数成分公司的负债/权益比为，也就是说，这些公司中，每一美元的股本对应60美分的债务。随着杠杆运用的日益盛行，到1997年6月30日，这一比率升至。到2007年6月，标准普尔500指数成分公司的负债/权益比升至，这意味着，债务水平超过股本3％。随着公司借款不断增多，债权人的安全性降低。
毫无疑问，债务水平上升也给公司损益表带来压力。下面我们来看一看可供支付利息的现金流与公司利息费用的比率。1987年6月30日，标准普尔500指数成分公司每一美元利息费用对应美元现金流。到2007年6月30日，这一比率降至每一美元利息费用对应美元现金流，这意味着公司支付利息的能力大幅下降。很明显，随着现金流与固定债务费用的比率降低，债券持有人的安全性也相应降低。
从资产负债表和损益表中，我们可以得出同样的结论。过去20年中，公司的资产负债率显著增加，表明公司的信用状况恶化；同期，公司的现金流偿债能力比率（cash flow coverage ratio）也大幅下滑，表明公司财务健康状况下滑。在这两个因素共同作用下，评级机构下调债券评级的数量超过上调评级的数量。
除了基本面因素外，发债公司的性质也是评级机构下调债券评级数量超过上调评级数量的原因之一。通常，发债公司主要是成熟公司。相对而言，更年轻的、成长更快速的公司在发债公司群体中占比较小，很多情况下是因为这些公司无需进行外部融资。投资者无法购买微软公司的债券，因为这家公司根本无需去债券市场融资。但是，他们可以购买福特汽车公司（Ford Motor pany）的债券，因为这家公司需要进行大量的外部融资。如果发债公司中不包括快速成长、产生现金流的公司，却包括更加成熟、消耗现金流的公司，那么，债券投资者恐怕只能预期信用质量恶化而非改善。不管原因如何，如果历史可以指引未来，那么，债券投资者可以预期，未来关于公司信用状况的噩耗将多于喜讯。
二、流动性
与美国国债这一世界上广度最广、深度最深、流动性最好的资产类别相比，公司债券的流动性黯然失色。大多数公司债券通常交易不够频繁，因为许多投资者买入后便将其放在一边，采取“买入并持有”的策略。
而实际上，债券投资者很重视流动性。我们来比较一下美国国债和私营出口融资公司（Private Export Funding Corporation，PEFCO）的债券。尽管这两种债券都享有美国政府的完全信用担保，私营出口融资公司债券的流动性不及美国国债，其交易价格相对较低，年均收益率高出可比到期期限的美国国债多达％。两者的收益率差异完全来自于市场对流动性支付的价值。大多数公司债券的流动性更接近私营出口融资公司的债券，而非国债，这表明，缺乏流动性是公司债券与政府债券收益率差异的主要原因。
三、可赎回性
对投资者而言，公司债券的可赎回性是一个苦恼。公司发行债券时通常包含赎回条款，允许发债人在某个日期之后以固定价格赎回债券。如此一来，当利率下降时，公司可以赎回高于市场利率的现有债券，以较低的利率发行新债券取代旧债券，以此来节省利息费用。
固定收益类别中的莠草（4）
公司债券持有人面临的境况是“反正都是我输”。利率下降时，投资者目前持有的高利息债券将会被以固定价格赎回，从而蒙受损失。利率上升时，投资者目前持有债券的利息显得较低，相对市场而言遭受损失。利率上升或下降时，由于可赎回债券的利益机制不对称，结果总是发债公司受益，债券投资者遭损。
从公司债券赎回条款内在的不对称性中，我们不禁要问发债公司和投资者的相对市场力量和成熟度。为什么许多债券中包含赎回条款？为什么债券中很少包含卖出选择权 ？假如债券中含有卖出选择权，当利率上升导致债券价格下降时，投资者就可以把已经缩水的债券以固定价格卖回给发债公司。产生这一不对称性的根源无疑是，发债公司对市场的理解领悟远远胜于认识有限的投资者。
一个事实是，在固定收益市场上，分析师的水平、成熟度要比股票分析师逊色，尽管固定收益分析师的任务比股票分析师更加复杂。公司债券投资者不仅需要熟悉固定收益市场本身的复杂性，还要了解股票估值中涉及的全部问题。在评估一家公司是否有偿债能力时，必须了解公司股本的支撑能力，因此，债券分析师需要全面评估公司的股票价格。具有讽刺意味的是，由于成功的股票分析师的薪酬远远超出成功的固定收益分析师，因此，证券人才都纷纷涌向股票分析这一相对更容易的工作。
四、负偏态分布的收益
除上述风险外，公司债券投资者还面临另外一个风险。公司债券的预期收益呈负偏态分布。持有债券到期时，最好的结果是定期收到公司支付的利息以及到期偿还的本金。最差的结果是公司违约给投资者造成不可挽回的损失。由于债券的上行空间有限、下行空间巨大，这种不对称的收益分布使投资者处于不利地位。
投资者持有期较短时也会面对同样的收益分布问题。由于债券的本金到期可以偿还或者公司执行赎回条款时可以提前偿还，债券的升值空间有限。预期偿还本金的日期越近，这种价值衰减效应（dampening effect）就越大。公司信用状况恶化时，债券的价值衰减将加剧。公司前景恶化时，债券价格将下滑，因为此时债券的风险升高，投资者要求更高的收益。最糟糕的情况下，公司违约时，债券投资者血本无归。因此，不管是否持有债券到期，投资者面临的都是负偏态分布的收益，其上行空间有限，下行空间巨大，丝毫不具有吸引力。
大多数投资者都喜欢正偏态分布的收益。积极型股票投资者偏爱这样的股票：其下行空间有限，因为可以得到确定的资产价值支持；而且上行空间无限，因为可以预期公司经营状况会得到改善。在这种情况下，投资者保本的几率很高，而且获得大量收益的可能性也很大。毫无疑问，正偏态分布的预期收益远胜于负偏态分布的预期收益，这对固定收益投资者而言是又一挑战。
五、利益的一致性
股票持有人和债券持有人之间存在利益的鸿沟。债务成本降低，股东将获利；债务融资成本提高，股东将受损。考虑到公司管理层服务于股东利益，债券持有人要提高警惕。
下面我们来考察一个公司实体的企业价值。分析师评估公司价值时，要么评估资产负债表的左侧，要么评估右侧。资产负债表的左侧是资产，其价值难以评估。比如，福特汽车公司五花八门的设施的公允市场价值应该是多少呢？其举世闻名的品牌的公允价值应该是多少呢？当想到要对公司资产负债表左侧的各项资产逐一进行价值评估时，即便是最勤奋的分析师也会踌躇不前。书 包 网 txt小说上传分享
固定收益类别中的莠草（5）
相对而言，资产负债表右侧的负债更容易进行价值评估。将公司债券的市场价值和公司股票的市场价值相加便可以得出公司的企业价值。企业价值反映的是投资者要购买整个公司时需要支付的价格。如果投资者以市场价格购买公司所有的股票、债券和其他所有债务，那么他便拥有了整个公司。（而且不再负债！）
从上述对公司债券和股票的讲述中，我们可以得出一条基本的公司财务原理：公司的价值与其资本结构无关。因为投资者完全可以再造公司的财务结构，公司的企业价值肯定与其融资结构无关。例如，投资者可以收购公司债券，去除杠杆，从而消除公司杠杆的影响。相反，投资者也可以通过借款买入公司股票，由无到有地产生杠杆。既然投资者不用依赖公司行为便可以去除或产生杠杆，那么，公司的企业价值必定独立于其资本结构。
通过对企业价值的讲述，我们可以清晰地看出股票持有人利益和债券持有人利益之间此消彼长的关系。企业价值是债务价值和股权价值之和，公司股东降低债权人利益时，自己将受益。因此，股票持有人能够以债券持有人的损失为代价获利。
由于公司管理层利益与股东利益一致，债券持有人会发现自己与公司管理层处于对立方。因为意识到依靠公司管理层来保护贷款人的利益并不可靠，债券投资者与公司签订复杂的合同、契约来迫使发债公司满足债券持有人的利益。然而遗憾的是，即使最能干的律师订立的合同也不足以按照债券持有人的意愿来影响公司行为，特别是当期望的行动与管理层的经济利益相悖时。
有时，财富被公然地从债券持有人转移到股票持有人。例如，当公司经历杠杆收购或者杠杆化资本重组时，公司的债务水平将大幅增加。债务水平增加将提高现有贷款人的风险，直接导致现有债务的价值下降。1989年，私人股权投资公司KKR杠杆并购雷诺兹纳贝斯克（RJR Nabisco）的案例清晰表明，当公司债务水平膨胀时，债券持有人将遭受巨大的痛苦。在雷诺兹—纳贝斯克公司的投标大战中，随着买家的出价不断飙升到离谱的程度，未来的债务负担也随之大幅上升。并购之前，雷诺兹纳贝斯克的债务总计不到120亿美元，并购后，固定债务超过350亿美元，令人瞠目结舌。公司资本结构发生巨大变化的直接后果是，并购前已有债券的持有人大约损失10亿美元，股东却得到了100亿美元的横财。债权人损失的金钱直接进了公司股东的腰包。
有时，公司管理层采取更为隐蔽的方法来损害债券持有人的利益。公司管理层试图用尽可能低的成本、按照最灵活的条款借款，从而损害债券持有人的利益。除了努力获得最低的借款成本外，债券发行人还可能在合约中加入价格对自己有利的赎回条款，或者结构对自己有利的偿债基金条款。公司管理层执行赎回条款时，债券持有人利益将受损、股东将获利。此外，公司在契约条款的谈判中，会为管理层争取尽量大的运作空间，其中包括允许管理层灵活采取可能会损及债券持�
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