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机构投资的创新之路-第12部分
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第三节 资产支持证券
一、概述
资产支持证券是指依靠各种各样的基础资产（支持证券的资产）来为持有人提供现金流和还款保障的固定收益投资工具。资产支持证券中最常用的资产是房屋抵押贷款，不过，银行家运用各种各样的资产作为资产支持证券的抵押品，从信用卡应收款到商业租赁支付到汽车融资债务，一应俱全。
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发行人发行资产支持证券是为了将资产移出资产负债表并且获得低成本融资，资产支持证券的金融架构高度精密。因此，购买者面临强大的交易对家。
比如，房屋抵押贷款支持证券是将房屋所有者所需要支付的抵押贷款传递给证券持有人的金融工具。当利率变化时，房屋抵押贷款支持证券的价格变化对投资者不具有吸引力。当利率下降时，房屋所有者可以通过再融资提前偿还抵押贷款。提前偿还高利息抵押贷款对借款人有利，但是房屋抵押贷款支持证券持有人的利益将会受损，因为持有人将无法继续收到一系列高额利息。类似的，利率上涨时，房屋所有者通常只偿付规定的最低本金和利息还款额。在低息环境中，房屋抵押贷款支持证券持有人将失去高收益资产，而在高息环境中，他们却只能持有低收益资产。
房屋抵押贷款支持证券的期限总是与投资者的意愿相悖。当投资者希望期限延长时，它总是缩短；当投资者希望缩短时，它总是延长。作为补偿，持有人享有收益率溢价。但是，这种溢价究竟是否足以补偿房屋抵押贷款支持证券中复杂的选择权呢？这一问题极其难以回答。华尔街的股市分析高手使用复杂的计算模型来确定房屋抵押贷款支持证券的公允价值。有些模型能够发挥作用，有些无效。如果连金融工程师都难以弄明白选择权的合理定价的话，那么，普通的个人投资者又有多大可能搞清楚呢？
期权性风险比信用风险更难评估。面对含有信用风险的固定收益投资工具时，明智的投资者会以怀疑的眼光看待债券收益率，因为他们知道如果公司债券被下调评级或者公司违约，那么部分收益将会损失。但是，面对含有较高期权性风险的固定收益投资工具时，普通的投资者根本没有线索去判断应该从声明的收益率中扣减多少作为期权性风险的成本。事实上，许多专业人士都难以理解固定收益投资工具中复杂的选择权的内因外果。
派珀资本投资经理沃斯？布伦金的案例
20世纪90年代初，位于明尼阿波利斯市（Minneapolis）的派珀资本公司（Piper Capital）的固定收益投资专家沃斯？布伦金（Worth Bruntjen）因成功管理房屋抵押贷款支持证券而声名鹊起。由于业绩出色，布伦金吸引了大量机构投资者和个人投资者的资金。
布伦金负责管理派杰（Piper Jaffray）美国政府证券基金（AGF），该基金是面向个人投资者的房屋抵押贷款债券投资工具。由于当时处于债券市场大牛市，而且该基金的组合对利率变化高度敏感，截至1993年12月31日的5年内，该基金年均回报率高达，大幅高出所罗门兄弟抵押贷款指数（Salomon Brothers Mortgage Index）的年均回报率。由于布伦金业绩出众，晨星公司在年度基金经理评选中提名了这位“有远见的引领者”。 ［8］
公开记录显示，布伦金管理的机构客户账户中包括佛罗里达州。事实上，佛罗里达州对本该保守运营的资金采取了不合理的投资策略，他们将资产从业绩糟糕的基金经理中撤出，投入到已经超越大盘的基金经理中。由于布伦金业绩出众，到1994年1月，佛罗里达州投资于布伦金账户的资金已超过亿美元，是该州投资于布伦金最大竞争对手的资金规模的两倍多。［9］
布伦金这样解释他的投资策略：“我们买入的是政府机构发行的债券，利率高于30年期债券、但平均持有期只有3～5年。”［10］他投资的所谓“政府机构发行的债券”包括抵押贷款和抵押贷款衍生品等只在牛市中表现良好的债券。尽管如此，布伦金对其策略的这种“稳赚不赔”的解释俘获了许多投资者。1994年初之前，他所管理的资产规模一直在快速增长。
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然而，对固定收益投资者而言，1993年秋天债券牛市见顶，十年期美国国债收益率创下的26年低点。然而短短几个月后，1994年5月，债券市场急剧下跌导致十年期美国国债收益率飙升至。《华尔街日报》如此描述1994年春天抵押贷款证券市场的崩溃：“抵押贷款衍生品市场的伤亡人数日渐增加，投资者和交易员纷纷退出市场，导致债券价格下跌，需求蒸发，从而形成恶性循环。”［11］债券市场的熊市导致布伦金的投资策略也寿终正寝。
1994年，布伦金管理的美国政府证券基金的个人投资者损失高达29％。相比之下，所罗门兄弟抵押贷款指数损失仅为。从1月到9月，布伦金管理的佛罗里达州账户累计损失9 000万美元，这一结果对本该保守投资的运营资金而言根本无法接受。佛罗里达州感到非常气馁，宣布将从布伦金账户中撤出将近亿美元资金。由此可见，布伦金管理的基金中，机构客户和个人投资者均遭受亏损。
债券市场的“大屠杀”给布伦金的投资策略致命一击。由于这位抵押贷款证券专家“大量投资于诸如逆向浮动利率债券（inverse floating rate bond）和纯本金分割证券（principal only strips）等高波动性的衍生品”，当利率上升时，基金的表现更接近于三十年期长期债券，而非他在策略说明中所宣称的短期债券。［12］在利率不断上升的环境中，组合对利率的敏感度升高，结果导致布伦金的投资者亏损累累。
沃斯？布伦金，晨星公司眼中的“有远见者”，未能理解他自己的投资策略的风险；派珀资本公司内布伦金的上司没能理解他的策略的风险；佛罗里达州的成熟投资者未能理解他的策略的风险；共同基金咨询公司晨星也未能理解他的投资策略的风险。由此可见，要理解并评估抵押贷款相关证券是多么的复杂。因此，投资者要避免接触抵押贷款投资工具内在有害的选择权。
佛罗里达州愚不可及的次贷投资的案例
佛罗里达州显然未能真正吸取派珀资本投资惨败的教训，2007年，该州再次因短期投资组合操作失误而蒙羞。这次，因投资于高度结构化的低质量、次级贷款投资工具，佛罗里达州地方政府投资基金（Local Government Investment Pool，LGIP）业绩极其黯淡。
2007年第三季度末，投资灾难发生之前，该基金规模共计273亿美元，含有2 168个账户，由995个来自地方政府的参与者持有。［14］用佛罗里达州管理委员会（SBA）的话说，该基金旨在“为参与者提供稳定的收益，强调安全性和本金的流动性”。［15］
然而，佛罗里达州地方政府投资基金背弃了保守投资的使命，而是采取收益追逐策略，《彭博市场》（ Bloomberg Markets）称其为“比大多数州更激进”。2007年10月，该基金的收益率为，代表了“美国公募基金最高收益率”。［16］接下来的11月份，该基金报告的收益略显失色，市场到处传言地方政府投资基金投资减值。为了应对这一局面，佛罗里达州11月9日发表公告《次级抵押贷款危机和州管理委员会投资最新情况通报》。该报告从第11页起开始阐述关于地方政府投资基金的尖锐问题，但是仍然用极其乐观的语调评论道：“我们很高兴地报告，州管理委员会的短期组合均未在次级住宅抵押贷款中有直接敞口。”但这不过是“换汤不换药”。不久，政府投资基金的参与者便发现，间接敞口可能带来的危害丝毫不亚于直接敞口。 txt小说上传分享
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由于担忧基金所投资的债券或将被下调评级甚至发生违约，政府投资基金的参与者纷纷开始撤出资金，最终赎回金额高达120亿美元，占基金总资产的46％。为了亡羊补牢，基金11月29日宣布暂停赎回。这家曾经规模最大、收益率最高的基金如今支离破碎。［17］
佛罗里达州聘请贝莱德公司（BlackRock）来处理混乱局面。贝莱德公司将地方政府投资基金分为主次两只基金，基金A和基金B，前者大约120亿美元，后者大约20亿美元。基金B中含有五花八门的垃圾债券，包括KKR大西洋基金信托和KKR太平洋基金信托（由杠杆收购公司KKR出资成立）、埃克森（Axon）金融基金（由杠杆收购公司TPG出资成立）和欧迪莫（Ottimo）基金（在开曼群岛注册）等财务公司发行的结构化债券。除了资产支持的商业票据，基金B中还持有大量由Countrywide Bank发行的存款证（CD），该银行发行的存款证因含有“巨大的”信用风险而被下调评级。
基金A中包含的是高质量资产。暂停赎回几周后，从12月6日开始，基金A允许参与者限量赎回，旋即参与者便赎回将近20亿美元。至此，佛罗里达州的短期基金组合变得一塌糊涂。起初，该州重蹈在派珀资本公司投资的覆辙，激进地追逐收益而置风险于不顾。然后，该州再次犯错，允许参与者挤兑，以平价向先行一步的赎回者支付120亿美元，而将剩余已减值的资产留给后来的赎回者。佛罗里达州真该仔细反思其投资管理方法。
很明显，许多投资者没有能力理解抵押贷款支持证券中的选择权。从整个组合的角度来看，在房屋抵押贷款支持证券中，含有选择权或信用风险的证券无力帮助投资者抵御通货紧缩和金融危机。房屋所有者拥有的提前支付选择权类似于公司债券的赎回条款。如果因通货紧缩或金融危机导致利率下降时，抵押贷款支持证券持有人可能失去投资，同时也失去抵御不利经济环境的能力。类似的，抵押贷款发生违约时（通常在经济困难时期），固定收益资产类别抵御危机的功能也被破坏。
二、利益的一致性
资产支持证券持有人的对立方是有价证券投资领域最精明的金融工程师。即便在最好的情况下，资产支持证券投资者买入新出炉的证券时也要降低收益预期，因为发行人使用结构复杂的债券的目的是降低公司举债的成本。在差的情况下，复杂的资产支持证券缺乏透明度，致使投资者无法理解投资头寸的内在本质。极端的情况下，资产支持证券“舍简求繁”背后的本质用意会给投资组合带来严重的损害。
三、市场特征
截至2006年12月31日，资产支持证券的市场价值共计1 050亿美元，到期收益率为，市场平均到期期限为年，平均久期为年。［18］
四、小结
资产支持证券中高度运用金融工程方法。常识告诉我们，华尔街创造的产品结构越复杂，投资者就越要远离它们。有时，复杂证券的创造者和发行人都不能准确地把握这些证券在各种不同的环境中如何表现，那么，非专业的投资者又有多大可能理解它们呢？
许多房屋抵押贷款支持证券得到了政府支持企业（GSE）的支持，因此投资者便假设这些证券的风险低。但是，投资者的假设错在两个地方。首先，房屋抵押贷款支持证券的信用风险可能比市场参与者假设的大。其次，政府支持企业的存在导致投资者麻痹大意，从而掩盖了高深莫测的选择权敞口的巨大风险。因此，投资者要提高警惕。
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和其他类型的固定收益证券一样，资产支持证券的发行人也寻求低成本融资。发行人的低成本融资对投资者而言意味着低回报。低回报和高复杂性结合起来，投资者利益将受损。
和固定收益市场的其他细分市场类似，资产支持证券投资者并未因接受信用风险和赎回风险而得到回报。截至2006年12月31日的十年内，雷曼兄弟资产支持证券指数的年均回报率为，基本和雷曼兄弟美国国债指数的年均回报率相同。和前文中其他债券指数回报率的比较类似，上述比较并未考虑指数构成的差异。尽管如此，我们仍可以从中看出，过去十年中，在追求风险调整后的超额回报方面，资产支持债券的投资者并未取得成功。
第四节 外国债券
就资产规模而言，以外币计价的债券市场规模庞大，仅略小于以美元计价的债券的总市值。但是，尽管规模庞大，外国债券对美国投资者的价值微乎其微。
我们先来对比具有类似到期期限、类似信用质量的美元计价债券和其他外币计价债券。由于各国货币状况不同，这两种债券承诺的利率可能不同。投资者可以预期，由于不同国家利率不同、经济状况不同，投资回报可能不同。但是，如果投资者在远期市场上卖出足量的外币，来套保预期将从外国债券中收到的每一笔利息和本金的现金流，那么，以美元计价的债券产生的美元现金流将与以外币计价的债券经套保后产生的美元现金流完全匹配。换句话说，未经套保的外国债券相当于是美元债券和一些外汇敞口。
外汇本身并不能提供任何预期收益。一些市场玩家在所谓的宏观策略中根据汇率波动进行投机。比如，在外国债券共同基金这种投资工具中，有时投资经理会对外汇进行投机。基于宏观经济的外汇投机不是一个可靠的超额收益来源，因为，影响经济状况的整体因素和影响汇率变动的具体因素过于复杂，投资者难以预测。明智的投资者要避免外汇投机。
在投资组合中，外汇敞口可以进一步分散组合风险。即使外汇敞口不产生预期收益，但是，由于外汇波动和其他各种资产类别之间的波动缺乏完全相关性，因此可以降低组合风险。即便如此，投资者也不应通过持有外国债券来获得外汇敞口，而应通过持有预期能够带来卓越收益的资产类别，即外国股票。
既然外汇头寸本身的预期收益为零，那么，外国债券投资者的预期收益与美元债券收益类似。但是，未经套保的外国债券并不能像美国国债那样帮助投资者抵御金融危机或通货紧缩。市场遭受创伤时，投资者无从知晓汇率将对外国债券的价值有何影响。由于外国债券的汇兑损益具有较高的不确定性，投资者如果寄希望于通过固定收益资产类别来分散组合风险，就要避免使用未经套保的外国债券。
一、利益的一致性
国内国债持有者可以预期政府将公平待之。与发债公司和公司债权人之间内在的对立关系不同，政府没有理由得罪它的公民。如果投资者购买的外国债券主要是由发债国本国公民持有，那么，投资者将能从发债国和它的本国公民的利益一致性中受益。
但是，如果外国政府发行的债券主要由其他国家投资者持有，那么利益的一致性就可能会被破坏。事实上，如果政治考虑超越了契约义务，外国政府债券的外部持有人所遭受的后果可能比不良公司债券的后果更为严重。当国际政治因素被卷入之后，外国债券持有人将可能会遭殃。。 最好的txt下载网
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二、市场特征
截至2006年12月31日，外国债券总计万亿美元，其中 万亿美元为外国政府债券，万亿美元为投资级别的外国公司债券。以外币计价的高收益公司债券总计只有1 140亿美元，表明该市场相对不成熟。
以外币计价的政府债券的到期收益率为，平均到期期�
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