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机构投资的创新之路-第9部分
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但是无论参照同行的做法多么情有可原，如果每一个市场参与者都过度地追求资产配置的一致性，行业的改变会非常困难。在极端情况下，每个基金经理都由于担心与同行的差异，紧盯着别人的组合，而忽视构建组合的最合理和根本的原则，即构建适合自己的组合架构，而非盲目地复制其他机构的资产组合。
三、逆向投资的机会与风险
投资组合经理的态度决定了投资组合的最终命运。这里需要指出的是，成功的投资运作与其他商业运作存在明显差异，那些被视为标杆的企业管理技巧在投资领域也许并没有用武之地。很多商业领域的成功都是依靠复制成功，将资源向优势领域集中。如果一个产品获得成功，那么进行更多的投入基本上可以获得更大的成功和更多的收益。同样，让失败的项目“壮士断臂”，可以控制损失，优化资源配置。
投资恰恰相反，很多成功的投资源于逆向思维。对待成功者，一定要用怀疑的眼光。对已经成功的投资策略要么缩量，要么彻底摒弃。相反，对待失败者，一定要怀有信心，越是不受追捧的策略，越要考虑大力支持。
逆向投资并不意味着让投资者一味地逢低买入，但越是不被看好的投资，越要对基本面进行认真分析。此时认真做功课一来为建仓找到充足的理由，二来在受到市场质疑时可以增强信心，不为所动。逆向投资一定不能急功近利。事实上，短线来看，逆向投资会看上去很傻，因为已经低估的资产很有可能进一步走低，从而使真正的逆向投资者完全与市场不同步。
逆向投资需要相对较小的团体进行决策。因为如果决策者团体过大，一致性思维便会逐渐主导决策过程。行为学研究中有一个术语叫做群体思维（group think），讲的就是绝大多数人都渴望达成“共识”，为此他们宁可接受明显错误的决策。
逆向的长期投资在任何情况下都会面临严峻、甚至是不可逾越的挑战，特别是在面对基金管理人、投资委员会成员以及董事会时。所以建立鼓励超常思维的决策框架是资产受托人的重要任务。
投资步骤（15）
但是，克服从众心理本身并不能保证投资的成功。一味地追求独特的投资政策，很有可能置组合于不必要的、没有回报的风险之中。虽然鼓励另辟蹊径可以提高投资成功的可能性，但如果没有一套完善的投资原则来约束，投资者也会面临很大的风险。下面就是这样两则失败的案例。
案例：纽约大学的债券之痛
在某些情况下，即便基金管理人完全从机构的利益角度出发，没有任何私心杂念，也有可能由于过于追求非主流的投资策略，而导致经济和名誉的严重损失。纽约大学捐赠基金过去二十年的表现为我们注解了错误的投资策略可以带来多么大的损失。
20世纪70年代末80年代初，考虑到学校财务状况的恶化及股票市场的风险，纽约大学捐赠基金确定的资产配置方案为66％投资于债券，30％投资于股票，4％投资于其他资产。 ［9］这种做法与其他大学捐赠基金明显不同，纽约大学捐赠基金的债券比例是行业平均值的2倍，而股票比例则只有行业平均值的一半。
从1981年到1982年，股票市场处于低谷，纽约大学捐赠基金将股票的比例从33％的低位进一步降到7％，将债券的比例从62％的高位进一步调高到90％。关于资产配置的公开报告显示，一直到1985年，纽约大学捐赠基金的债券比例一直在90％以上，而股票比例维持在个位数，甚至一度跌到只占基金资产比例的3％。从1985年直至20世纪90年代初，纽约大学捐赠基金的年报不再提供投资组合配置的信息，但是可以确定这种不同寻常的组合结构一直延续。根据1995年再度公开的投资组合情况：债券占到86％，股票占到9％，债券比例依然高居不下。从1997年开始，该基金才逐渐将资金由集中投向固定收益债券转移到具有较高收益的其他资产上。
所以，只能遗憾地讲，由债券主导的纽约大学捐赠基金在有史以来最大的牛市中几乎完全成为旁观者。从1978年至1998年的20年中，有16年股票的收益都超过了债券，而且每年平均高出6％。只有1987年的股灾是个例外，当时固定收益战略显示出优越性，基金董事会主席拉里？蒂施（Larry Tisch）在年度投资委员会上甚至得到了所有人起立鼓掌的礼遇。可惜这种欢呼仅维持了很短的时间，市场便迅速发生逆转。1987年末，标准普尔500指数较年初上涨。所以，即使在包括历史上最严重股灾之一的短短12个月时间里，纽约大学捐赠基金所采取的策略也并不明智。
随着牛市的到来，纽约大学捐赠基金中股票仓位过低的问题日显突出，但蒂施先生不以为然，他认为“火车已经出站”，没有必要追赶。［10］这样的认识和操作也大大提高了该基金的机会成本。从1982年到1998年，各大院校捐赠基金平均增长了近8倍，而纽约大学却只增长了倍。［11］哪怕纽约大学捐赠基金只取得平均业绩水平，那么1998年的资产规模也应该比其实际的13亿美元要高出近10亿美元。
从20世纪90年代末期开始，纽约大学开始降低对固定收益资产的过度配置，开始将资产重心慢慢转向国内和国外的股票市场和绝对收益投资。但是纽约大学基金对债券的依赖依然过重，2005年组合信息显示，纽约大学依然从未涉足过私人股权和实物资产这两类重要资产类别。纽约大学捐赠基金由于没有理解其投资长期性与股票投资之间的本质联系，遭受了长久的损失，即使不是永久的。书 包 网 txt小说上传分享
投资步骤（16）
案例：波士顿大学与生物制药公司塞拉根的“苦恋”
波士顿大学基金对塞拉根（Seragen）公司的投资，同样采取了与众不同的操作策略，对大学的财务构成了另外一种类型的严重损失。这笔投资由前任校长约翰？斯尔博（John Silber）亲自操刀，错就错在对单笔风险极高的投资赌注过大，波士顿大学基金对单单这一家生物制药公司的投资一度达到9 000万美元。［12］
1986年，在一次讲座上，波士顿大学校长斯尔博最早接触到塞拉根公司的“毒素溶解剂”，并产生了浓厚的兴趣。当时大学的一位科学家约翰？R？莫非（John R。 Murphy）博士就这项新技术进行了讲解。莫非本人正是塞拉根公司的创立者。1987年，波士顿大学从亿美元的捐赠基金中拿出2 500万美元投到塞拉根公司，并从一家挪威制药公司手中购买了企业的控制权。随后几年中，通过加大股权投资、对运营提供支持和购买资产等一些操作，波士顿大学基金在塞拉根公司上的投资已经从“过度”到了“不负责任”的程度。巨额投资换来波士顿大学基金对塞拉根公司董事会的控制权，斯尔博被指定为董事会成员。
波士顿大学基金这种过度集中投资的方式引起了马萨诸塞州总检察长的关注，并催促波士顿大学通过将塞拉根公司上市以稀释股权。尽管1992年和1993年的股票发行筹集了超过5 000万美元的资金，但是塞拉根公司“烧钱”的速度显然超过了现金流入的速度。到1996年，公司累计亏损已达到2亿美元，创始人莫非博士黯然离开，并承认“经营出现问题”。
作为一家生物制药公司，塞拉根公司在科研领域取得了一系列成功，但财务问题依然没有缓解。公司股票于1997年9月在纳斯达克市场上被摘牌。该股的股价从1992年4月上市时每股12美元，到1993年1月涨至最高15美元，摘牌时仅为美元。此时波士顿大学基金的投资也仅剩下500多万美元。
为了挽回局面，波士顿大学在1997年12月再度向塞拉根公司注资500万美元，用于购买亏损资产，并且从大学的经营预算中继续提取资金支持塞拉根公司。也许是以金钱换时间的策略起到作用，1998年8月，波士顿大学基金将塞拉根公司出售给里甘药业（Ligand Pharmaceuticals），这才得以脱身。根据《纽约时报》1998年9月20日的报道，波士顿大学基金的这项投资最终仅收回840万美元，损失超过90％。如果波士顿大学基金进行分散的股票投资，不仅可以避免投资塞拉根公司的灾难性损失，甚至可以从股票仓位中获得上千万美元的升值空间。
具有讽刺意味的是，校长斯尔博对塞拉根公司的研发水平的积极评价确实有理有据。该公司的主打产品———英特尔鲁金2号（Interleukin 2）于1999年2月获得了食品和药物管理局（FDA）的批准。但该药物的商业成功对波士顿大学来得太迟了，对公司股东而言代价也过于昂贵。由于波士顿大学基金已经将塞拉根公司移交给里甘公司，在其中的经济利益已大幅度减少。
波士顿大学基金对这家生物制药公司的投资违反了投资的基本原则，有很大的赌博成分，对委托人的利益造成了严重的损失。其实这里面还有个小插曲，波士顿大学当年错失了投资亚历山大？格拉汉姆？贝尔（Alexander Graham Bell）的重要发明——电话，此后便一直憋足了劲，在发现塞拉根公司以后，他们便顺理成章地认为自己找到了第二个贝尔。基金上上下下，特别是校长斯尔博都希望借助这家生物公司改写历史，在基金组合的历史上留下重重的一笔［13］，所以才会进行如此高风险和集中的投资。很遗憾的是，再美妙的投资故事只有在事后才能变得清晰。明智的投资者无论如何都应该避免过大的赌注。而作为资产受托人应该时刻牢记其义务，构建合理分散的组合。。 最好的txt下载网
投资步骤（17）
上述两所大学基金进行逆向投资的驱动力不是基本面分析，而是希望在组合表现上体现自己的影响，因此都给永续管理的资产组合带来了非常严重的损失。纽约大学由于过于希望把握资产类别表现相互转换的时机而错过了史上最牛牛市的获利机会。波士顿大学由于孤注一掷而遭受了巨大的直接损失并承受了更大的机会成本。负责任的资产受托人对机构或客户最好的服务体现为遵守基本的投资原则，避免为满足个人偏好而设定投资政策。
第七节 业绩评估
…………
本章注释
［1］ Keynes， General Theory， 157…158。
［2］ James B。 Stewart， Den of Thieves 。（New York： Touchstone， 1992）： 421。
［3］ Private Equity Analyst， August 2006： 32。
［4］ TIAA CREF， 2006 NACUBO Endowment Study，
［5］ Josh Lerner， Antoinette Schoar， and Wan Wong，“Smart Institutions， Foolish Choices？ The Limited Partner Performance Puzzle，” Harvard University， National Bureau of Economic Research， and MIT（2005）： 15 16。
［6］ Ellis， Successful Investing 。
［7］ The 1987 stock market crash was a 20 standard deviation event。 Backward looking estimates of volatility would naturally increase for periods in which the extraordinary data from October 1987 were included。［8］ Information es from the 2005 survey of investment returns sponsored by Cambridge Associates。
［9］ New York University， New York University Financial Report， 1977—1997， 20 vols。（New York： New York University， 1977—1997）； New York University， New York University Annual Report， 1977—1985， 9 vols。（New York： New York University， 1977—1985）。
［10］ Roger Lowenstein，“How Larry Tisch and NYU Missed the Bull Market's Run，” Wall Street Journal 。 16 October 1997。
［11］ The NACUBO（National Association of College and University Business Officers） Endowment Wealth Index reflects median annual changes in the aggregate endowment market value of institutions participating in the group's annual survey。 Year to year change in wealth includes the impact of investment returns， gifts， and spending。
［12］ D*id Barboza，“Loving a Stock， Not Wisely But Too Well。” New York Times， 20 September 1998，
［13］ New York Times， 20 September 1998。
［14］ D*id A。 Rocker，“Refresher Course。 Short Interest： No More Bullish Bellow，” Barron's， 1 May 1995， 43。
［15］ Data from Russell Mellon and Bloomberg。
［16］ PIPER： Pensions & Investments' Performance Evaluation Report（PIPER）， Managed Accounts Report， December 31， 2007： Quarter End（New York： Pensions & Investments， 1997）。
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固定收益类别中的莠草（1）
在不能为投资组合创造价值的各种资产类别中，除美国国债以外的固定收益类别是最主要的一种。在固定收益资产类别中，虽然无违约风险、不可赎回、享有美国政府完全信用担保的美国国债在投资组合中扮演最基本的角色、赋予投资组合价值并使其有别于其他组合，但是，投资级别公司债券、高收益债券、外国债券和资产支持证券包含诸多缺点，因此不能把它们纳入精心构建的投资组合中。固定收益资产类别中，非核心资产占据一大部分。许多市场参与者将资产配置到公司债券和房屋抵押贷款支持证券中，寄希望于在不承担额外风险的同时创造出增量收益。投资者要理解固定收益资产类别中各种投资品种的缺点，特别是理解这些品种能否发挥固定收益资产类别在组合中应当发挥的作用，这样有助于做出合理的组合决策。
第一节 国内公司债券
公司债券持有人是举债公司的贷款人。在公司的资本结构中，债务的级别高于股权，因此，公司债券面临的基本面风险比公司股票小。由于债券的风险低于股票，因此，固定收益投资者的预期收益低于股票投资者。然而遗憾的是，债券有许多缺点，包括信用风险、流动性差和可赎回特点。即使投资者因这些缺点得到了合理的补偿，敏锐的投资者仍会发现，由于公司债券具有信用风险和可赎回特点，它无法在投资组合中发挥固定收益资产类别本该发挥的分散化功能。
一、信用风险
信用风险是指公司可能无法及时、足额还债付息的风险。标准普尔公司和穆迪投资者服务公司等评级机构发布公司债券的评级，评估公司履行承诺的可能性。在评估债券发行人的偿付能力时，最重要的因素是支持债务的股本大小以及可用于支付利息的现金流量。投资级别债券的评级从最高的AAA级（借款人信誉最好）到BBB级。BB级及以下的是高收益债券或“垃圾债券”。债券的评级越低，其信用风险越大，具有的类似股票的特征也越多。
在穆迪的评级体系中，AAA级债券是指“质量最好、投资风险最低”的债券，其利息支付“有保障”、本金“安全”。AA级债券是指“从各种标准来看质量都很高”的债券，A级债券“有许多有利的投资特征”。�
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