巴菲特忠告中国股民-第24部分

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取４庸婺？矗泄彝饣愎芾碜芫制煜碌幕餐蹲使芾砉居涤凶什�3471亿美元，位列2008年全球主权财富基金第3位；中国投资有限公司拥有资产1900亿美元，位列全球第8位。
　　主权财富基金和官方外汇储备虽然都不是国家拥有的，可是两者也有区别，这主要是：前者不反映在中央银行的资产负债表中，并且与该国政府的国际收支和汇率政策没有必然联系，不会对该国政府的货币供给量产生增减变化。所以，政府在经营主权财富基金时通常胆子较大，为了实现回报最大化的目标，开始敢于承担一定的风险了，不再像官方外汇储备那样追求稳妥。
　　不难看出，规模庞大并且还在迅速增长的主权财富基金如何投资，将直接影响到各国政府的“自由现金流”。
　　【巴菲特智慧结晶】
　　巴菲特认为，规模越来越庞大的全球主权财富基金在一定程度上影响着每个国家的“自由现金流”投向。而个人投资者则可以通过买卖外汇，一方面追求投资效益，另一方面也会有助于调剂自由现金流。
　　

自由现金流有赖于优秀经理人
费切海默在1988年进行了一项规模颇大的购并案，查理·芒格跟我对于他们相当有信心，所以我们连看都没有看就同意了这项交易。很少有经营阶层，即便是财富500强企业也好，能得到我们这样的信任。因为这项购并案与内部本身的成长，费切海默的营业额可望大幅成长。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，投资者购买的股票其自由现金流要持续充沛，这是考察该股票是否值得投资的很重要的一个方面。而要做到这一点，就必须特别关注该企业管理层是否足够优秀。
　　巴菲特在伯克希尔公司1988年年报致股东的一封信中说，费切海默兄弟公司在1988年进行了一项规模庞大的购并案，出于对该公司管理层的高度信赖，巴菲特和查理·芒格连有关协议看都没看就同意了这项交易要求。即使是财富500强企业，也很难得到他们这般待遇。他预计费切海默兄弟公司的业务量会因此有大幅度增长。
　　那么，巴菲特为什么会如此信任他们呢？他解释说，费切海默兄弟公司的Heldmans家族，就好像是内布拉斯加家具中心的罗丝·布拉姆金夫人家族。无论家具业还是服装制造业等不是十分有吸引力的行业，在他们手里都会让股东获得好的投资报酬率。而这，就是Heldmans五位家族成员为伯克希尔公司所做的贡献。
　　巴菲特对购并对象管理层的考察和重视是众所周知的，他甚至会因为公司管理层不愿意继续留下来而放弃购并这个企业，这可是真正的“重视人才”，是标准的人才“一票否决制”。具体涉及到自由现金流，巴菲特当然认为，某企业自由现金流是否持续充沛会与该公司管理层有莫大关系了。
　　巴菲特在伯克希尔公司1995年年报致股东的一封信中说，1995年末伯克希尔公司完成了购进政府雇员保险公司100％股权的动作。政府雇员保险公司是美国第7大汽车保险公司，接受投保的汽车数量高达370万辆。至此，巴菲特与政府雇员保险公司的个人关系长达45年以上，可以说对该公司的发展历史和业务经营非常了解，这是影响他做出如此巨大动作的主要因素之一。
　　巴菲特说，他自从1950年就读美国哥伦比亚大学商学院研究生时，利用某个星期六坐火车去拜访了政府雇员保险公司后，就对该公司的业务有了非常熟悉的了解。不但认识到该公司的直销形式具有强大的竞争优势，而且了解到该公司管理层非常优秀，从而把该股票确定为他有生以来最心动的第一只股票。
　　1951年，巴菲特一共4次购买政府雇员保险公司股票。最早购买该股票，是因为他刚担任股票经纪公司业务员，向别人推荐该股票却没有人买，所以只好自己吃下来，当时动用了他个人一半以上的积蓄购买该股票。当年他一共买入350股，总成本为10282美元，到了年末这些股票的市值就上升到13125美元。
　　遗憾的是，1952年巴菲特就以15259美元的价格把这些股票全部抛了出去，然后买入了西方保险证券公司的股票。之所以会有这一举措，关键是他看到西方保险证券公司的股价相当诱人，市盈率只有1倍左右。可是巴菲特说，20年过去后他才发现这是一个多么大的错误——由于政府雇员保险公司低成本运营、自由现金流持续充沛，当时他卖掉的这些政府雇员保险公司股票这时候的市场价值已经增加到1300万美元。
　　巴菲特承认，政府雇员保险公司的业绩发展也不是一帆风顺的，而这就与公司管理层密切相关。尤其是在20世纪70年代初期，该公司新任管理层犯了一连串的严重错误，几乎把该公司推上破产倒闭的边缘。当时这种错误的主要表现是过于低估了保险理赔成本，从而使得公司对外销售的保单价格过低。这种不赚钱的生意，业务量越大亏得越多，从而使得该股票的价格也节节走低。
　　后来，当1976年杰克·拜恩（Jack　Byrne）执掌该公司，并且采取一系列紧急补救措施后，才使得该公司幸免于难。正是在这种情况下，伯克希尔公司于1976年下半年开始大量买入政府雇员保险公司股票，然后陆续加仓，到1980年末时共投入4570万美元取得该公司的股权。在接下来的15年中，伯克希尔公司一直持股不动，也没有增加股票。但由于该公司不断回购股票，伯克希尔公司原有的这些股份在政府雇员保险公司总股本中所占比重达到50％左右。
　　容易看出，20世纪70年代末，伯克希尔公司大量买入政府雇员保险公司的股票，主要理由之一就是看中以杰克·拜恩为首的公司管理层能够把该公司带出困境，实现业绩的稳定增长和自由现金流的持续充沛，事实上也的确如此。
　　政府雇员保险公司在15年间不断回购股份，需要具备两个条件：一是公司管理层能够创造优良业绩，这样才能把这种业绩转变为自由现金流；二是公司管理层勇于回购股票。这两个条件缺一不可，但都反映了优秀经理人在其中所起的重要作用。
　　正是看准了这些因素，巴菲特才在1995年毅然以23亿美元的代价买下另一半原来不属于伯克希尔公司的股份，要知道，这可是天价！
　　【巴菲特智慧结晶】
　　巴菲特认为，持续充沛的自由现金流有赖于该公司管理层的坚强领导和英明决策。当初伯克希尔公司之所以会以23亿美元的天价买下政府雇员保险公司的另一半股份，这是一项主要因素。
　　

衡量盈利能力的最佳指标
除非是特殊情况（比如说负债比例特别高或是账上持有重大资产未予重估），否则我们认为“股东权益报酬率”应该是衡量管理当局表现比较合理的指标。1977年我们期初股东权益的报酬率约为19％，这比去年同期稍微好一点，但远高于本身过去长期以及当年美国企业整体平均数。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。
　　巴菲特在伯克希尔公司1977年年报致股东的一封信中说，除非遇到负债比率特别高或者账面上有重大资产需要重新评估的情况，否则，股东权益报酬率就是衡量企业经营业绩比较合理的指标。
　　股东权益报酬率，也叫净资产收益率或权益资本收益率。净资产收益率在衡量一家企业盈利能力大小方面的作用更大，所以投资者不能单纯地看每股收益有没有增加。如果把关注重点放在净资产收益率指标上，会比只看每股收益高低更能了解公司的真实情况。
　　所谓净资产收益率，是指股东每投资一元钱最终能赚到多少净利润，即公司收益与期初股东权益的比率。当然，这里的股东权益应当以原始成本来计价，并且在衡量长期经营业绩时应当包括资本所得（无论是否已经实现）及非经常损益项目等在内。
　　巴菲特认为，如果有些投资者不懂上述概念也没关系，至少你能看出一条基本标准，那就是净资产收益率越高越好，或者起码要高于竞争对手。他曾经直接了当地表明自己的观点：“我宁愿要一个收益率为15％的资本规模1000万美元的中小企业，也不愿意要一个收益率为5％的资本规模为1亿美元的大企业。”
　　他认为，投资者关注净资产收益率的年度变化是必要的，但更重要的是从长期角度看该指标的变动情况。
　　巴菲特在伯克希尔公司1983年年报致股东的一封信中说：“我们从来不会过于认真地关注单一年度的业绩数字。毕竟，我们凭什么非得认为企业经营活动形成盈利所需的时间与地球围绕太阳公转一周的时间相同呢？相反，我们建议应该至少以5年为周期来大致检验企业的长期经营业绩表现。如果公司5年的平均收益水平大大低于美国产业总体平均水平，警报就应该拉响了。”
　　为了证明这种长期考察观点的正确性，巴菲特举例说，据美国《财富》杂志1988年出版的投资人手册中的相关数据，在整个美国500家最大的制造业、500家最大的服务业上市公司中，过去10年中股东权益报酬率超过30％的只有6家，最高的只有；连续10年平均股东权益报酬率达到20％并且没有1年低于15％的公司只有25家。要知道，这1000家企业可都是股市中的超级明星，在这25家企业中有24家企业的股价上涨幅度超过标准·普尔500工业指数。
　　认真研究这些超级明星企业，可以看到这样两个显著特征：一是其中的大多数企业只使用了相对于其利息支付能力很小的财务杠杆，说得更通俗一点就是，这些企业通常并不需要从外部借款，或者借款数额很小。二是其中除1家企业是高科技企业，另外几家是制药企业外，绝大多数上市公司的业务都非常平凡而普通，这正是巴菲特平常喜爱的类型。它们出售的产品和10年前完全相同，除了销售量更大、价格更高以外就再也没有什么特别引人注目的地方了。
　　巴菲特由此得出结论说，这25家超级明星企业的业绩表明，上市公司如果能专注于一个遥遥领先的核心业务，或者不断增强原来就已经相当强大的经济特许权，就能在与同行的竞争中保持优势。这就是为什么从一个相当长的历史时期看（上述例子中的时间跨度是10年，即1977~1986年），这些企业的净资产收益率指标很高的原因。
　　除此以外，巴菲特还用伯克希尔公司本身的相关指标来证明这一点。他说，从1983年开始，伯克希尔公司的业绩衡量标准就转移到内在价值增长率上来了。公司经营的长期目标是每股内在价值的年平均增长率最大化，而不是企业的经营规模、利润总额。
　　巴菲特设想，虽然伯克希尔公司未来的内在价值增长率会有高有低，但目标应该超过美国大型股份公司的一般增长率，否则就是“不及格”。事实上，1983年后伯克希尔公司内在价值增长率的年平均水平超过25％，这张成绩单令他和查理·芒格感到喜出望外。
　　要知道，伯克希尔公司的资本规模越来越大，这表明要保持原有的净资产收益率指标就已经很不容易。显而易见的是，用1万元成本去赚取1万元利润，比用100万元成本赚取100万元利润要容易得多。
　　所以，当初在制定这一计划时，巴菲特的设想是伯克希尔公司的年平均内在价值增长率如果能达到15％就很不错了。因为从一个相当长的时期来看，美国股市中几乎没有哪家大企业能达到15％的年复合增长率。而现在年复合增长率居然超过25％，这说明什么呢？这很好地证明了公司股东所得到的实际报酬具有稳定而高速的保障。
　　他说，投资者如果投资于这种净资产收益率高的上市公司，一定会获利颇丰。而事实上，这一结果也是巴菲特集中投资于几家净资产收益率特别高的上市公司并且长期持股不动所得到的。这再次从一个侧面证明了集中投资和长期投资的正确性。
　　【巴菲特智慧结晶】
　　巴菲特认为，净资产收益率指标是衡量公司盈利能力的最佳指标。投资者如果能买入净资产收益率指标最高的股票，然后集中投资、长期持股，就能尽可能多地获取投资回报。
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净资产收益率不是孤立的
今年的营业利益约为3100万美元，期初股东权益报酬率（持有股权投资以原始成本计）仅约，较1979年的下滑，亦远低于1978年近年度的新高，主要原因包括：（1）保险承销成绩大幅恶化。（2）股权资本大幅扩张的同时，由我们直接控制的事业并未同步成长。（3）我们持续增加对不具控制权股权投资的投入，但我们依比例可分得的盈余照会计原则却不能认列在账面上。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。不过，净资产收益率虽然重要，却不能把它孤立起来看。
　　巴菲特在伯克希尔公司1982年年报致股东的一封信中说，1982年伯克希尔公司的经营利润大约为3100万美元，期初净资产收益率大约为，远远低于1979年的和近年来的最高点。
　　究其原因主要有3条：一是保险业务大幅度下降；二是在公司收购规模不断增加的同时，具有控股权的比重并没有同步增长；三是因为不具备控股权的比重在增加，所以按照会计准则的规定，从这些企业中分得的利润无法列入在伯克希尔公司的会计报表中。
　　从中不难看出，净资产收益率的高低受多种因素影响，既有主观因素，也有公司经营的客观因素，还受会计准则的制约。其实，问题的复杂性还远远不限于此，
　　具体地说，根据美国会计准则的规定，如果控股权在20％以上，那么母公司从子公司中所分得的利润就应该反映在母公司会计报表上；如果控股权在20％以下，则把实际收到的收入列作现金股利，而对没有分配的利润部分则完全不作计算。
　　当然也有少数情况是例外的。例如，当时伯克希尔公司拥有政府雇员保险公司的股票比重高达35％，由于伯克希尔公司已经把投票权委托给了别人，所以1982年就只能按照成本法来进行计算了。也就是说，伯克希尔公司这时候只能把自己收到的350万美元红利列作股利收入，其他2300万美元没有分配的利润则完全不能反映在会计报表上。
　　相反，如果当年政府雇员保险公司分配给伯克希尔公司的红利增加100万美元变成450万美元，而没有分配的部分减少到2000万美元，很显然，后者的实际业绩没有前者好，可是反映在伯克希尔公司会计报表上的“业绩”和净资产收益率反而要高。
　　在具体考察净资产收益率时，巴菲特倾向于那些未来10年以上该指标相对稳定的企业，尤其是其中不需要继续追加资本金就能扩大再生产、提高经营业绩、提高净资产收益率的企业。
　　例如，巴菲特20世纪70年代初投资的华盛顿邮报公司，该公司多年来的净资产收益率均在15％以上，相当于同行业平均水平的2倍。
　　巴菲特之所以乐意投资报业公司的原因，除了华盛顿邮报公司经营有方以外，还有该行业普遍具有的盈利模