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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第1部分
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《中国房地产金融制度创新研究：基于REITs理论的探讨》作者：王仁涛
内容简介
《中国房地产金融制度创新研究：基于REITs理论的探讨》是近几年来我在房地产金融创新方面研究和思考的成果。2003…2006年间，我在同济大学攻读博士学位时，就选择了房地产金融作为自己的研究方向。毕业之后，我仍然继续在这一领域的研究，同时在学校开展房地产金融课程的教学。随着研究的不断深入、我国房地产金融形势的不断发展，我对中国房地产金融制度创新问题也有了更深人的认识，《中国房地产金融制度创新研究：基于REITs理论的探讨》正是近几年我对这一问题思考和认识的集中体现。
《中国房地产金融制度创新研究：基于REITs理论的探讨》即将出版之际，我要感谢导师尹伯成教授，在近两年的研究中，尹老师给予我悉心的指点，倾注了大量的心血，使我对房地产金融问题的认识和理解上升到新的高度。导师渊博的学识、严谨的学术风范、高尚的道德修养、对学生的仁爱宽厚，使本人终身难忘。
第一章 引 论
第一节 问题的提出
当前，我国正在大力推进社会主义和谐社会建设，促进国民生活水平的全面提高。在构建和谐社会的过程中，虽然我国的宏观经济快速稳定增长，但群众的居住水平却没有同步提高，房价居高不下、住房供需不平衡、房地产贷款风险加剧等问题日益突出，成为居民提高居住水平的巨大障碍，严重影响了构建和谐社会的进程。出现以上问题的深层次原因，是我国房地产业在20多年的发展过程中缺乏制度创新，尤其是投融资体制的创新。长期以来房地产业的主要资金来源是银行贷款，融资渠道单一，在银行、房地产企业、地方政府等各方利益的驱动下，房价不断上涨，同时大量的房地产贷款也积累着巨大的金融风险。尽管国家出台了大量的宏观调控政策，但大多是治标不治本，时效有限，不能从根本上解决问题。
银行信贷间接投融资体制不但累积了巨大的信贷金融风险，而且越来越不能解决房地产资金需求和供给之间的矛盾以及房地产投资收益与风险对等问题，已经明显不适应新形势下房地产业发展的需要。在目前的房地产投融资市场上，一面是银行资金供给的短期性，一面是房地产资金需求的长期性；一面是银行信贷风险的累积，一面是房地产企业的超额利润；一面是社会资本的闲置，一面是房地产资金的短缺；等等。这些矛盾和问题归根结底都是我国房地产投融资制度缺失、不健全所致。因此，加快投融资制度创新已成为确保中国房地产业持续、健康发展所必须解决的问题。
制度创新源于制度失衡，它是对现有制度缺陷或者制度缺失的反应，其目的在于获得潜在的制度创新收益。中国以银行信贷间接融资为绝对主体的房地产投融资制度，在前几年扶持房地产发展的相对宽松政策环境下，基本上还能满足各方的需求，维持着制度的相对均衡。但是，其内在的弊端却随着中国房地产业的飞速发展而日益暴露。国家在充分地意识到这种弊端对于房地产业发展甚至整个国民经济发展的危害性后，不得不采取措施，连续出台相应的法规文件对现行投融资制度予以抑制和调整，其中影响最大的就是央行的“121号文件”。国家对于银行信贷的严控，彻底打破了原有房地产投融资制度的相对均衡，其目的在于促动民间投融资力量的形成和扩展，引发投融资制度的诱致性变迁。但作为对国家金融和宏观经济产生巨大影响的投融资制度，其供给和创新在很大程度上是依赖于国家的，必须要有国家的认可和参与，制度创新才能有效形成。因此，在目前“旧制度打破”的情况下，国家应及时顺应经济和社会发展要求，创新我国的房地产投融资制度，以弥补制度缺口。从发达市场经济国家投融资制度的演进变迁历程可以看到，投融资制度发展演变的趋势表现为由以银行为主的间接信贷融资模式转向以市场证券化为主的直接权益融资模式过渡，由单一银行投融资体制向多元化、多层次的市场投融资体制过渡，房地产投融资制度的发展也不例外。目前，美国的房地产投融资制度已经基本完成了这一转化过程，促成了美国房地产业的持续发展和稳定繁荣。随着市场经济发展的日益深入，中国房地产投融资制度的发展演变也必定会融入国际金融体制的发展潮流之中。因此，发展以证券化、社会化、多元化为特征的直接权益投融资模式将是中国房地产投融资创新的基本方向。
从研究发展趋势来看，近年来各国都在大力推进房地产金融创新，经过实践和探索，许多国家选择了建立房地产投资信托基金（REITs）制度作为金融创新的形式。近年来国内外学术界的研究主要集中在房地产金融创新领域，特别是对REITs的理论与实践问题开展了大量的探讨。未来这一方面的研究还将是热点和重点。目前我国房地产行业的发展迫切需要房地产金融创新的支持，政策制定、宏观调控等方面也亟须金融创新理论为依据，建立和完善中国的房地产金融创新理论已经是当务之急，所以本课题的研究有较高的理论价值。
从实践意义来看，目前我国房地产业和金融业都需要进行金融创新以进一步发展。开展房地产金融制度创新，建立中国的REITs制度，对行业发展和国民经济增长都有重要的意义。具体来看，体现在以下几个方面。
一、促进中国房地产投融资的证券化进程
中国如果建立REITs制度，将直接推动房地产证券化进程。首先，REITs可以通过对房地产抵押贷款支持证券的购买，化解目前累积在银行的房地产信贷风险，为房地产发展提供再投资资金。其次，REITs可以通过将房地产所有权益分割成小份，以股票或受益凭证的证券形态体现出来，在资本市场上出售给投资者，这一方面实现了中小投资者对房地产的直接投资，另一方面又实现了房地产所有者在资本市场上的融资。通过REITs对房地产证券化的实现，使原来实物形态的“不动产”转变为证券形态所有权份额，获得了高度的流动性和变现性，从而使房地产资金供求双方跨过银行直接联系起来，实现了中国房地产投融资的直接化、社会化，这将从根本上促成中国房地产投融资制度的创新。
二、弥补现行的房地产信贷融资制度的缺陷
REITs通过发行有价证券向社会资金所有者进行直接融资，替代以通过商业银行为媒介的间接融资，成为房地产业外部资金的主要融通渠道。REITs通过信托所融得资金主要是针对房地产进行权益性投资，正好可以满足房地产企业对长期资金的需求；而且，REITs又具有很好的风险化解和风险分摊机制，它不但通过专业投资人员的多样化组合投资分散了房地产投资风险，而且将剩余的风险转嫁给各个不同的投资者，避免了在信贷融资制度下房地产投资风险在银行的积累和集中。
三、拓宽我国房地产业发展的资金来源
REITs是专门为中小投资者设计的房地产投资工具，通过REITs，社会闲散的、零星的小额货币积聚或规模化的产业资本，直接投向房地产，从而使房地产业的发展资金在筹集面上更宽、更广。
我国一旦建立起REITs制度，这笔庞大的资金就将通过REITs这个投资中介，源源不断地进入了房地产领域，为我国房地产业的进一步发展提供更为宽广、稳定的资金来源。通过对房地产投资主体多元化的促进，REITs创新了我国的房地产投融资制度。
四、提供一种适应大众投资者的房地产直接投融资制度
REITs通过发行小面值的股票或者受益凭证，将把广大社会投资者的资金聚集起来，在专家操作管理下，集中投资于房地产业，并直接分享房地产投资的高收益。它以其低进入门槛、专家理财、风险分散、收益稳定和资产增值等众多优点而获得了广大中小投资者的欢迎，成为一种比银行存贷制度更为优越的新型大众投资制度，从而在很大程度上弥补了我国房地产直接投融资制度缺口。
从研究背景的分析中可以看出，房地产业的发展、金融业的产品创新以及居民的投资需求都迫切需要我国的房地产金融制度的创新，而从目前的实际情况来看，以建立REITs制度为突破口开展房地产金融制度创新是可行路径中的最优选择。本书研究的主要目的是通过分析我国开展房地产金融创新的必要性和各种可行路径，对REITs制度的理论问题进行探讨，对我国已开展的准REITs业务做实证分析，剖析REITs的运作机理，提出发展REITs制度的政策建议。具体来看，本书试图达到以下研究目的：
（1）分析我国房地产金融的现状，设计各种可行的创新路径，提出建立REITs制度是最优的创新路径；
（2）剖析REITs制度的特点、运作机理和对我国房地产业的意义；
（3）应用委托—代理模型研究REITs运作中的委托—代理关系，对目前已开展的准房地产投资信托基金业务做案例分析；
（4）评价建立REITs将面临的各种风险，提出控制风险策略；
（5）设计中国REITs的投资制度、投资模式以及投资项目的管理制度；
（6）研究发展房地产投资信托基金的外部环境，指出制约因素，提出我国房地产投资信托基金发展战略。
第二节 学术构想
一、研究视角与研究方法
本书提出以建立REITs制度来开展中国房地产金融制度的创新，从新制度经济学的分析视角、运用新制度经济学中的相关理论来研究REITs制度。之所以采用这一研究视角，主要是基于以下原因：第一，虽然REITs的外在表现形式是股票、受益凭证、基金、基金管理公司等具体的投融资工具和投融资机构，但其背后隐含的却是一系列的特殊制度安排。只有深入到制度层面，才能揭示REITs的本质及其运行规律，才有助于我们更好地认识REITs。第二，深入到制度层面，对REITs制度安排和运行机制进行经济剖析，对当前中国房地产业发展所面临制度问题和制度缺失进行探讨，对中国建立REITs制度所需要的制度环境进行深入研究，并以此为理论基础提出建构中国REITs制度的政策建议，将使本课题的研究更具有理论价值和现实意义。
本书的研究方法主要有：（1）理论上的制度分析法。这是本书最基本的研究方法，即由新制度经济学的制度理论、委托—代理理论和契约理论构成制度分析框架。（2）历史考察法。在制度分析的过程中，融入了对美国REITs制度形成和制度变迁的历史考察，以便能更好地借鉴历史经验。（3）统计分析法。运用统计图表、统计数据等对问题进行实证分析。在这三个分析方法的运用中，始终贯彻了宏观分析与微观分析、规范分析与实证分析、抽象分析与具体分析相结合的研究原则。
二、全书框架
本书的总体研究框架如图1…1所示。
图1…1
第三节 主要观点
一、研究内容
第一章为导论，主要介绍我国房地产金融创新的背景与意义，形成论文的主要研究内容、研究方法、研究框架；
第二章评述房地产金融创新的研究现状，通过对国内外研究文献和发展动态的分析，指出亟待研究的问题；
第三章分析我国房地产金融的现状，剖析房地产投融资渠道状况，在此基础上设计房地产金融创新的多种路径，提出建立REITs制度是创新的最优路径，指出我国发展REITs对我国房地产业的重要意义；
第四章介绍REITs制度的概念和特征、分类、运作模式，对REITs制度的基本构成进行解析；
第五章比较世界主要国家发展房地产投资信托基金的经验，提出我国可借鉴的经验；
第六章运用委托—代理模型分析REITs运作中的委托—代理关系，找出存在问题，提出解决方法；
第七章分析发展房地产投资信托基金将面临的各种风险，设计风险控制体系；
第八章对我国发展房地产投资信托基金的外部环境从法制、房地产市场、资本市场、中介机构、人才等方面进行分析，并提出相关的政策建议；为我国发展REITs设计战略构想，提出相关建议。
二、结论性观点
（1）发展房地产投资信托基金（以下简称REITs）对我国房地产业、金融业都有重要的意义。REITs在美国等发达国家已经是一种成熟的房地产融资方式。结合REITs的特点和我国房地产融资的实际情况可以看出，发展REITs对我国房地产业、金融业均有积极作用，能够拓宽房地产融资渠道、促进信托公司业务重组、降低房地产金融风险。
（2）美国等发达国家发展REITs的经验值得中国借鉴。通过对这些国家REITs的发展模式、结构、上市条件进行比较，本书提出发展我国REITs的建议，即：为我国REITs进入实施运作创造必要的法律环境、改善市场环境、建设REITs的组织机构、加快培养大量的机构投资者、完善人才培养和信息公开化制度。
（3）REITs制度中存在着双重委托—代理关系。运用委托—代理模型分析可知，REITs运作中托管人对管理人的监督越严格，投资人为激励REITs管理人选择努力工作而必须付出的报酬就越小，投资人的收益就越高。另一方面，在基金管理人努力工作的情况下，投资人要想尽量减少为激励REITs管理人而付出的报酬，以提高自己的收益，可以采用增大基金管理人舞弊被发现时受到的处罚罚金、加强托管人的监督、加强外部监督的办法。REITs存在的委托—代理问题，需要设计合理的制度来解决，包括：完善信息披露、建立标准化的基金业绩指标评价体系、设计合理的激励机制、营造有效的REITs监管体系、建立REITs经理人市场、完善REITs市场。在目前开展的房地产信托计划业务的委托—代理关系中，托管人没有充分发挥监督作用。
（4）我国在发展REITs的过程中将遇到多种风险，主要包括：投融资风险、金融风险、经营管理风险、市场风险、社会环境风险和道德风险。REITs风险的度量方法有风险价值法、敏感性分析方法和基于贝叶斯理论的风险分析。本书设计了REITs风险控制模型，提出从宏观和微观层面来控制REITs风险。宏观层面的控制措施包括：建立REIT的法律法规体系、加强对信托业务的监督和管理、努力营造有利于REIT业务发展的社会环境；微观层面的控制措施包括：建立REITs内部风险管理制度、做好投资项目的风险分析和投资的风险控制、适当实行风险规避、杜绝违规经营、加强人才培养、控制道德风险。
（5）我国发展REITs的法律环境、市场环境、运作环境还不成熟。我国的REITs正处于起步阶段。发展REITs还存在一些障碍，具体包括：法律法规不健全、道德风险、流动性风险、专业人才缺乏、第三方财产监管制度未能建立、难以获得税收优惠。本书提出从宏观经济环境、微观经济环境、政策法律环境三个方面构造我国REITs的发展环境，并为我国REITs提出发展战略，即组织模式采取信托模式；先以私募方式发展，成熟后再采取公募方式；国内募集与海外募集相结合；以民间私人持有资本、保险基金和养老基金、企业资金、国外投资者为资金来源；设计REITs的产品，主要有股权投资写�
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