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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第10部分
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基金类型。
两者的区别主要如下。
（1）基金规模和基金存续期限的可变性不同。
封闭式基金的单位总数是固定的，并有明确的存续期限（一般为5—15年），在此期限内已发行的基金单位只能转让，不能赎回，虽然特殊情况下可以扩募，但扩募条件比较严格。因此，封闭式基金的单位总数一般是固定不变的。
开放式基金没有固定的存续期限，基金单位总数也不固定，投资者可以根据需要随时申购或赎回基金单位。
（2）影响基金价格的主要因素不同。
封闭式基金是在证券市场的投资者之间进行转让的，基金价格受市场供求关系的影响较大；开放式基金的买卖价格依据基金单位资产净值的大小扣除一定的费用计算，即开放式基金的价格是以基金单位资产净值为基础计算的，所以，基金单位资产净值是影响基金价格的首要因素。
（3）收益和风险不同。
封闭式基金的收益主要来自于两个方面：一是二级市场的买卖差价；二是基金年底的分红。年底分红数额的大小，主要取决于基金收益的大小，基金收益又主要取决于基金管理人的业绩。因此，封闭式基金持有人面临的风险主要来自于两个方面：一是二级市场的风险；二是基金管理人的风险。投资于开放式基金的收益主要来自于赎回价与申购价之间的差价，这一差价又完全取决于基金管理人的业绩。因此，开放式基金持有人面临的风险主要是基金管理人能力的风险，而没有二级市场风险。
（4）对管理人的要求和投资策略不同。
封闭式基金的管理人没有基金持有人随时要求赎回的压力，可实行长期的投资策略。开放式基金因为有随时赎回的压力，对管理人的要求相对高一些。另外，开放式基金客观上要求必须保留足够的现金资产或投资于变现能力强的资产，以便投资者赎回，而不能尽数用于长期投资。
四、公募基金和私募基金
从基金的筹集方式划分，可分为公募基金和私募基金。公募基金具有如下特征：募集的对象不固定，或者说，基金发行时没有固定的购买对象，购买基金的是不特定或不固定的投资人；监管机构实行严格的审批或核准制，因为这涉及众多投资人的权益；公募基金允许公开宣传，以多种方式向投资人进行推介。
私募基金主要有如下特征：募集的对象是固定的，即基金发行时，有特定的购买对象，购买基金的是特定或固定的投资人；监管机构一般实行备案制，因为不涉及众多投资人的权益；私募基金一般不上市交易；私募基金不允许公开宣传，包括在基金发起人或基金管理人的办公地点张贴宣传画或做广告等。
两者的区别主要为：
（1）在客户对象上，私募基金仅接受那些集团投资者或富有的个人，而不像公众基金那样主要针对不确定的账户投资者，因而私募基金的初始门槛较高，对委托的资产规模有较高的要求。
（2）在投资要求上，私募基金的客户往往在资金投向和投资收益上有特殊的要求，而公募基金的投资者则没有这方面的特殊要求。
（3）在投资管理的参与程度上，私募基金的委托人对于投资决策有较大的参与度，虽然委托人在事先与专业投资管理人员在战略上取得一致认识后，即放手让他们自由操作，但有些私募基金也规定在一定数额以上的单项投资需事先征得投资者同意，而公募基金中的投资决策则基本取决于基金管理人。
（4）在法律规制上，私募基金在信息披露和投资限制等方面都比较宽松，因为私募基金更主要的依靠委托人和管理人之间的契约来调整，而不像公募那样通过细致繁琐的法律条款来限制。
（5）在杠杆交易上，私募基金可以投资金融衍生工具或以管理资产作抵押从事借贷活动，发挥杠杆交易的效应，而公募基金很少或是根本不可能使用杠杆交易。
五、资金型REITs和财产型投资基金
依据财产的初始状态不同，REITs又可分为资金型REITs和财产型投资基金。一个是资金信托，另一个是财产信托。前者是由受托机构依法设立房地产投资信托，向特定人私募或向不特定人公募发行房地产投资信托受益证券，以获取资金，投资房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券及其他经主管机关核准投资的项目，投资者从中获取投资收益。后者则是由委托人转移其房地产或房地产相关权利予受托机构，并由受托机构向特定人私募交付或向不特定人公募发行房地产资产信托受益证券，以表示受益人对该信托之房地产、房地产相关权利或其所生利益、孳息及其他收益的权利。由于国情不同，美国比较侧重于资金信托型REITs，而日本侧重于财产信托型REITs。
REITs中的资金信托与资产信托是有区别的：①信托财产和信托性质不同，前者的信托财产是资金；后者的信托财产则是房地产或房地产相关权利，例如房地产抵押权、房地产租赁权、收益权等。因此，前者是信托种类中的资金信托，只是因为投资方向为房地产，所以才列入REITs的范围；后者是真正意义上的房地产信托，这符合信托性质按信托财产分类的属性。②信托的当事人不同。前者属于自益信托，即投资者既是委托人又是受益人；后者通常归于他益信托，即委托人与作为受益人的投资者往往不是同一个人，少数情况下，委托人可以成为受益人中的一个（不排除委托人到市场上购买受益证券，成为受益人的情况）。③投资目标的确定性不同。虽然两者的投资目标均为房地产项目，但是后者更具确定性，为委托人所委托的特定房地产项目；而前者投资的项目往往是不确定的，它可以自由选取房地产项目。④信托机构的操作流程正好相反。前者是先募集资金再投入房地产；后者是先受托房地产再募集资金。
六、上市和非上市REITs
依据是否上市，可以分为上市和非上市REITs。上市的REITs可以在市场上随时买进卖出，没有期限。而私募的房地产基金一般来讲年期都比较长，在美国平均在8年左右。在基金期限到的时候，就要把基金手上的所有资产变现，把收益全部派发给投资者，基金解散。无论是上市还是非上市，国外的房地产基金成立的目的都比较明确，投资政策与投资对象都会有清楚的界定，而且范围狭窄。比如说，有些基金只投资酒店和高档办公楼，或只选择某种类型的购物商场作为投资组合。
第三节 REITs的运作方式
一、REITs的组织体系
REITs在组织体系上，是由基金持有人、基金管理人、基金托管人等通过信托关系构成系统，可用图4。3简单表示。
图4。3 房地产投资信托基金的组织体系简图
1。 基金投资人
基金投资人是基金的持有人和出资者，即基金份额持有人。基金投资人又是受益人，他们是基金资产的最终拥有人。投资者购买了基金份额，便成为基金份额持有人。他们的义务主要是在申购基金份额时足额支付认购款项并对资产负有限责任，即一切投资风险均由投资者自行负担，同时享有以下权利：①赎回或者转让持有的基金份额；②分享基金收益；③向基金管理机构查询有关资料，如公开说明书、财务报告等信息资料；④通过基金份额持有人大会参与一些涉及切身利益的重大问题的决策，并行使表决权。这种大会不同于公司的股东大会，它并不定期而是根据实际需要召开，召开可以采用现场方式，也可以采用通讯方式，基金份额持有人还可以委托代表行使表决权。
2。 基金管理人
基金管理人是指具体对基金财产进行投资运作的机构。它主要由基金管理公司担任，但也可由资产管理机构、信托机构等担任。其主要职责是负责基金的设立、募集、投资与管理，进行基金会计核算，确定基金收益分配方案，以及办理由其负责的有关信息披露事项等。其主要任务是依据契约制订基金投资计划，目标是使投资者的资金效用最大化。基金管理人按基金资产总值的一定比率提取管理费，但它并不实际接触基金资产，基金资产由基金保管人持有。
3。 基金托管人（保管人）
基金托管人是指依法保管基金财产的机构，也就是财产保管人。它主要由取得基金托管资格的商业银行担任，在实行混业经营的国家，它也可以由资产管理机构或者信托机构等担任。其主要职责是负责安全保管基金资产，执行基金管理人的指令，监督基金管理人的投资运作，以及办理由其负责的有关信息披露事项等。基金保管人是基金资产的名义持有人与保管人。为了保障广大投资者的利益，防止基金资产被基金管理人任意用作其他用途，基金保管人（公司）便应运而生，从而达到“两权分立”，个人投资者的利益得到了保障。在我国基金保管人一般由银行担任。
二、REITs当事人间的关系
REITs的当事人通常包括投资人及基金服务机构、管理人、托管人。由于目前我国基金主要以契约型基金为主，基金当事人的关系以契约型基金为基础进行分析。
1。 投资人与管理人之间的关系
在契约型基金的当事人关系中，基金管理人根据有关信托契约的规范文件而组建基金管理公司，从而获得了投资人即受益人所赋予的委托权，即有权负责对所筹集的资金进行具体的投资运用和有权委托基金托管人来保管基金资产。依此权利，基金管理人凭借专业知识和丰富的经验，在不违背现行法律法规及规章制度和立法精神的基础上，本着公正、公平的原则和对基金持有人负责的态度，按照契约规定的目标和原则进行投资决策，谋求所管理基金资产的不断增值，并使基金持有人获取尽可能多的收益［71］。
而投资人通过其购买受益凭证即基金的行为表明其接受基金契约关系安排，成为契约型基金的当事人之一，参加基金投资并将信托资金交由基金管理人管理，且享有投资收益的分配权，是REITs的受益人。因此，投资人与基金管理人之间的关系是委托人、受益人与受托人之间的关系。
2。 管理人与托管人之间的关系
基金管理人在获得投资人所赋予的委托权之后，必须依照基金契约及有关规定与基金托管人签署托管协议，并将全部基金资产交由托管人管理，从而基金管理人和基金托管人就成为委托人和受托人之间的关系。
受托人接受基金发起人的委托，以委托人的名义为基金开立独立账户，其受委托的职责范围包括：负责管理、保管和处置包括现金在内的证券信托资产，监督基金管理人的投资工作，确保基金持有人的权益，但不包括对信托资产的投资操作和运用。
3。 投资人与托管人之间的关系
契约型基金投资人和基金托管人的关系是受益人与受托人的关系，而不是公司型基金中的委托人与受托人的关系。基金托管人和基金投资人分别作为受托人和受益人，决定了基金托管人对保障基金投资人的权益负有不可推卸的责任。在契约型基金出现问题，基金持有人利益遭受非市场风险、投资风险而导致损失的时候，基金投资人除向基金管理人索偿外，还可以向基金托管人提出索偿。
三、REITs的运作流程
REITs的运作可分为成立阶段的募集运作和正式运作两个部分［72］。
1。 REITs在成立阶段的主要运作流程
（1）评估资金的需求。基金成立阶段起始于发起人为满足自身需求，进行REITs募集的筹划。主要工作包括：预估所需资金数量，确认选择REITs为筹资工具，并考虑投资标的的收益性能否达到必要的报酬等。
（2）接洽承销商。发起人与承销商讨论投资与募集事宜，包括投资细节、募款细节和承销方式等工作。
（3）接洽律师及会计师。与有资格的律师及会计师讨论基金申请发行的相关法律、会计问题，选定律师事务所及会计师事务所为成立全过程服务，并拟订申请文件，此时投资计划在财务上的可行性分析基本确定。
（4）接洽房地产顾问公司。若基金未来的经营管理由房地产顾问公司担任，则需要洽定对象并签订房地产投资信托管理顾问契约，确定其权利义务关系。
（5）决定保管机构并签订房地产投资信托契约。当所有文件备齐后即可以向证监会申请募集。成立阶段的文件一般包括：基金发行计划、房地产投资信托契约、受益凭证样本、公开说明书、财务报告等。
基金募集申请获得通过后，则由承销商开始运作，并针对投资人开展募集工作，若基金募集成功，即可进入正式运作阶段。
2。 REITs在正式运作阶段的主要运作流程
其运作流程见图4。4。
图4。4 房地产投资信托基金正式运作流程
（1）发起人发起设立房地产投资信托基金并向SEC和证券交易所申请上市。
（2）信用评级机构对房地产投资信托评级。
（3）与证券经纪商达成承销协议，由经纪商负责房地产投资信托发售和资金的募集。
（4）投资者通过证券经纪商购买房地产投资信托，将资金投入。
（5）房地产投资信托成立后，聘请管理公司或投资顾问，负责信托资产的管理和投资。
（6）与保管机构达成信托协议，由保管机构保管资产，并担当名义持有人。
（7）信托财产及其各项收益作为独立于保管机构的财产专立账户，由保管机构保管。
（8）保管机构根据指示将收益以红利的方式分配给投资者。
3。 房地产投资信托资金的流向
房地产投资信托资金的流向如图4。5所示。
图4。5 房地产投资信托基金资金流向
（1）投资者通过购买股份或信托受益凭证将资金注入房地产投资信托基金。
（2）根据管理顾问公司的投资决策，将资金投向房地产或证券市场。
（3）房产拥有者出售房地产获得资金，房地产投资信托基金完成资金向房地产的投资。
（4）房地产开发商通过抵押或出售房地产获得资金。
（5）房地产投资信托通过证券市场购买抵押贷款债权，或抵押贷款证券，将资金投向房贷市场。
（6）房产开发商通过贷款从房贷市场获得资金。
（7）购房者从房贷市场获得资金。
（8）房地产投资信托购买政府证券，政府获得资金。
（9）投资者取得收益。
第四节 REITs基本制度构成解析
REITs制度，作为一种国家法律制度，基本上是美国《1960年国内税收法典》（Internal Revenue Code of 1960，I。R。C）的产物。该法规定，REITs作为一个组织实体，如果能够在组织、股权、资产、收入、分配等五方面满足法律的规定，就可以享受免缴企业所得税而只需受益人缴纳个人所得税的税收优惠政策。美国《1960年国内税收法典》针对REITs所作的五个方面的法律规定，构成了REITs的基本制度安排。REITs制度自创设以来，虽然几经变迁，但到目前为止，这五个基本制度安排的内涵没有发生大的改变。下面，我们就通过对其逐一考察来揭示REITs制度的全貌［73］。
1．“专业性信托投资组织”：REITs组织结构制度安排
美国《1960年国内税收法典》将REITs界定为一个类公司的信托或协会的法律实体，该实体必须满足如下三项组织结构的要求：
（1）由一个或多个受托人或董事管理；
（2）�
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