中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第11部分

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美国《1960年国内税收法典》将REITs界定为一个类公司的信托或协会的法律实体，该实体必须满足如下三项组织结构的要求：

（1）由一个或多个受托人或董事管理；

（2）征税时视作国内公司法人；

（3）不能是任何形式的金融机构（如银行、互助储蓄银行、合作银行、国内建筑与信托协会，以及其他储蓄机构）或保险公司。

第一项规定反映了美国国会的立法本意，即REITs是为中小投资者创设的一个类公司的房地产投资组织，该组织必须以信托方式，由一个或多个受托人或董事来负责房地产投资和管理，而不能由投资者本人来实行。在实际运作中，中小投资者所寻求的受托人或董事通常是业内声誉良好、受人尊敬的房地产投资专家或者金融专家。

第二项规定将REITs在征税时视作国内公司法人，是为了方便联邦税收，并非表示将对REITs征收公司所得税。

第三项规定表明，REITs是作为一个房地产投资组织而非金融组织而设立的，REITs设立的根本目的是为投资者获取房地产投资收益。

2．“大众的投资工具”：REITs股权结构制度安排

美国《1960年国内税收法典》针对REITs的股权结构作出了如下规定：

（1）其所有权益是由可以转让的股票或受益凭证来体现的；

（2）股东或受益人不得少于100人（即“百人原则”）；

（3）在一个纳税年度的后半年，持股比例最大的5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50％（即“5—50原则”）。

第一项规定表明，REITs虽然是投资于不动产，但体现投资者对于不动产的所有权益的必须是具有高度流动性的股票和受益凭证等证券形式，即REITs投资者的所有权益必须是证券化的。这样，不但有利于资金量不大的大众投资者购买，而且有利于其及时退出，以维护“弱势”投资者的权利。

第二项规定对于股东或受益人的人数作出限制，是为了避免REITs变成为少数人谋利的工具，体现了“REITs是为大众投资者而设”的立法本意。

第三项规定，即“5—50原则”与第二项规定的立法本意是一致的，目的在于确保REITs的所有权不会集中在少数富人手中。

3．“专门投资于房地产”：REITs资产结构制度安排

美国《1960年国内税收法典》针对REITs的资产结构规定，REITs必须在纳税年度的每一季度末满足下列四项资产要求。

（1）“75％资产原则”。至少75％的总资产必须由房地产、现金、现金等价物及政府证券构成。

（2）“25％资产原则”。投资于证券的总资产不得超过25％。

（3）“20％资产原则”。投资于一个或多个应税REIT子公司证券的总资产不得超过20％。

（4）“5％、10％资产原则”。REITs持有单个发行人的证券不得超过总资产价值的5％；REITs持有单个发行人的证券不得超过发行在外证券总投票权的10％；REITs持有单个发行人的证券不得超过发行在外证券总价值的10％。

如果一个REITs在资产结构上不能满足上述规定，它将失去REITs身份而不再享有税收优惠政策。当然，有时因为资产市场价值的变化也可能导致某些要求不满足，但REITs必须在该季度末的30天内予以纠正，否则将失去REITs身份。

美国《1960年国内税收法典》对REITs的资产构成作出如此详细的规定，目的有两个：一是体现REITs是针对房地产业特设的产业投资基金，其主要投资对象必须是房地产实业，而不是证券；二是对于REITs在法律允许范围内的证券投资，应尽可能分散投资以降低风险。

4．“被动的商业实体”：REITs收入结构制度安排

关于REITs的收入结构，美国《1960年国内税收法典》也同样作出了严格而详细的规定。

（1）“75％收入原则”。至少75％的总收入（不含来自禁止交易的总收入）必须来源于：房地产租金、抵押贷款孽生利息或房地产利息、房地产销售或者处置收益等由房地产投资所产生的收益。

（2）“95％收入原则”。至少95％（自1980年1月1日起为90％）的总收入（不含来自禁止交易的总收入）来源于：房地产租金，利息，股息，出售或处置股票、证券和房地产权益所得的收益等。

（3）“30％收入原则”。出售持有期不到4年的房地产所得（不包括被取消了赎回权的抵押财产出售和自愿出售），或者出售持有期不满1年的证券所得，占REITs总收益的比例不得超过30％。

美国《1960年国内税收法典》对REITs的收入结构作出如此规定，目的是将REITs设定为一个“被动的”商业实体，它不能像一般的房地产公司那样主动参与市场竞争，积极地买卖房地产，而应对收益类房地产进行长期投资，以定期收取租金。这一来是为了将投资者隔离在积极市场竞争的风险之外，二来为房地产业的发展提供充足的长期资金。

5．“代理服务机构”：REITs收益分配制度安排

关于REITs的收入分配，美国《1960年国内税收法典》规定，REIT必须至少将90％的净收入作为股利在当年内分配给投资者，即“90％分配原则”。否则的话，REIT将被征收公司所得税。

对于大众投资者而言，这一规定是最吸引人的规定，也最能体现REITs的大众集合投资性质。这一规定表明：第一，REITs的性质是一个代理投资机构，它是代替所有大众投资者来投资房地产的，是为大众投资者谋利益的机构；第二，使大众投资者通过对证券（REITs股票或者受益凭证）的“形式上持有”，实现了对房地产的“实质上持有”，因为证券持有人可以像房东一样定期获得“房租”。

6．“免税待遇”：REITs税收制度安排

当某一商业组织满足了美国《1960年国内税收法典》关于组织结构、股权结构、资产结构、收入结构和收益分配等五个方面的法律规定后，它就可以取得REITs身份，从而可以享受免征公司所得税的优惠政策。如果不能同时满足上述五个方面的规定，则仍作为一个普通房地产投资公司对待，不能享受REITs税收优惠。

以上六个方面的制度安排构成了REITs制度，其中税收制度安排是REITs制度的核心，其他五个方面的制度都是针对税后优惠制度而设。从上述介绍和评析中，我们可以看到，REITs制度安排对其名称“房地产投资信托（REITs）”进行了充分的诠释。那就是，REITs必须是投资房地产为主，REITs必须是为大众投资者谋利益的组织，REITs必须是一个代替大众投资者投资的代理机构。如果是这样，那么国家给予其税收优惠。



第五章　房地产投资信托基金的国际经验比较与借鉴

房地产投资信托基金（以下简称REITs）起源于美国，经过40多年的发展，全球主要国家如美国、日本、新加坡、韩国和澳大利亚等国的交易所都已有REITs上市。这些国家发展REITs已有成熟的经验，借鉴这些经验有助于我国发展房地产投资信托基金。本章介绍美国、欧洲和亚洲主要国家的REITs发展经验，进行国际经验的比较和借鉴，在此基础上提出我国发展REITs的建议。

第一节　美国REITs的产生与发展

一、REITs理念的起源

REITs的基本理念，起源于19世纪中叶在马萨诸塞州波士顿市设立的商业信托。由于产业革命所创造的财富，导致了对房地产投资机会的需求。而在当时，该州法律的要求是：除非房地产是整体商业的一部分，否则，禁止公司拥有房地产。针对这一法律规定所设计的马萨诸塞信托，是第一种被允许投资房地产的合法实体。这一实体拥有与公司同样的权利：股权可以转让、有限责任以及专业人员集中管理。同时，马萨诸塞信托享有税收优惠。

这种投资信托在波士顿取得成功之后，便开始在芝加哥、奥马哈、丹佛等城市进行房地产开发投资。此后，马萨诸塞信托一直作为房地产投资的一条渠道，直到1935年美国最高法院取消了其税收优惠条款，导致这类信托以及其他一些类似信托基金的转让。

到20世纪40年代，一些幸存的信托公司直接同享有税收优惠的投资公司和房地产辛迪加竞争资本。在20世纪50年代，由于马萨诸塞信托以及另外一家幸存的信托基金——美国房地产信托（Real　Estate　Trust　of　America），疏通了美国联邦政府，使得信托基金能够与按照《1940年投资公司法》成立的投资公司，享有同等的税收待遇。马萨诸塞房地产信托的理念重新复苏。在1961年，当第一家REIT进入市场时，其内在的理念实际上已经存在了100年左右［74］。据统计，截至2004年1月31日，美国REITs行业的市值已经达到2390亿美元，其中权益型REITs的市值为219亿美元，占总市值的91。63％。全美REITs拥有的商业类房地产超过4000亿美元。在机构持有的房地产中，REITs占到10％—15％的份额。136只REITs在纽约证券交易所上市交易，总市值为2310亿美元［75］。

二、美国REITs的设立与类型

1．REITs的设立条件

美国的REITs是一种采取公司或者商业信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产（例如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等）或者为房地产投资进行融资，并享受税收优惠的投资机构。大部分REITs采取公司形式，其股票一般都在证券交易所或市场进行自由交易［76］。

如果REITs每年把应税收入的90％作为股利分配给股东，那么REITs可以免缴公司所得税。为了取得免缴公司所得税的地位，REITs必须满足以下五方面的法定要求。这些条件也被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”（见表5。1）。

表5。1　REIT　资格的法定要求



续表



资料来源：Internal　Revenue　Code；　IRC。　Secs。　856…858。

　
2。　REITs的分类

（1）按照REITs组织形态分类，可分为契约型和公司型两种，其区别如表5。2所示。

表5。2　契约型与公司型信托比较



资料来源：National　Association　of　Real　Estate　Investment　Trusts。

　
（2）按照投资人能否赎回分类，可将REITs分为封闭式和开放式。

封闭式REITs发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值交易，同时为保障投资人的权益不被稀释，此种REITs成立后不得再募集资金。

开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。

（3）按投资的标的不同主要分为权益型、抵押型、混合型。

权益型REITs（Equity　REITs）。权益型REITs拥有并经营收益类房地产。权益型REITs越来越成为房地产经营公司的主导形式，经营范围相当广，包括房地产开发和租赁，并提供物业管理服务。REITs与其他房地产公司的主要区别在于REITs必须自己收购和开发房地产，并纳入自己的投资组合之中进行管理，而不是像其他房地产公司那样完成开发后即可出售。

抵押型REITs（Mortgage　REITs）。抵押型REITs主要从事房地产抵押放贷，即以不动产为抵押，享受贷款利息，如果是以参与式的贷款方式进行，则其除了赚取利息外还可享受房地产开发的营运利润。或者专门购买房地产抵押证券，即主要通过获取商业不动产抵押贷款债权获取收益。

混合型REITs（Hybrid　REITs）。混合型REITs具有以上两类REITs的双重特点，是指既从事物业投资又从事抵押贷款投资的房地产投资信托基金。

表5。3　REITs的三种类型



资料来源：National　Association　of　Real　Estate　Investment　Trusts。

　
从历史上看，REITs数量是呈上升趋势，在20世纪90年代中期达到高峰，然后逐步下调。REITs的市值在20世纪90年代以前呈低水平徘徊，此后迅速上升。无论在数量还是在市值方面，权益型REITs均占绝对主导的地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性最低。

除上述分类方法之外，REITs还可按其投资的物业类型不同而细分为投资于商场的REITs、投资于写字楼的REITs等。值得注意的是，当代REITs为了吸引更多的机构投资者，其具体投资方式更注重发挥基金管理专家的专业优势，如有些基金利用专家对某些地域的不动产行情较为了解，就专门投资于特定的区域，如NEW　PLAN基金只投资于亚特兰大州乡村的一些小型商业不动产。还有一些REITs为追求安全性，专门购买政府机构FHA和VA担保发行的房地产债券。

三、美国REITs的主要结构

1。　基本运作模式

REITs的基本运作模式如图5。1所示。REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后，持有和管理房地产资产，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其他REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。


　
与其他上市公司一样，REITs高级管理层对董事会、股东和债权人负责。大部分REITs是从私人房地产企业转化而来的。原私人房地产企业的所有者一般成为上市REITs的高级管理层，其持有股份也转化为REITs股票。这种转制过程便于对房地产的专业管理和建立有效的激励机制。

2．REITS的主要结构

尽管REITs的组织形式一般为公司形式，但在实际运作过程中，它们往往与其他房地产企业或房地产所有者组成合伙企业，持有和管理房地产资产。REITs一般采取三种基本结构形式：传统结构、伞形合伙结构（UPREIT）和DOWNREIT结构（本节只对此三种形式进行介绍）。另外，随着美国税法的变化，传统结构的REITs进行了创新，旨在规避税法限制和利用税收优惠。这些最初在传统结构后来在伞形合伙结构、DOWNREIT结构上衍生出来的形式，包括合股结构（stapled　stock　structure）和纸夹结构（paper…clipped　structure）。

（1）传统的REIT结构。

1986年以前，REITs的资产管理和运作、REITs房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。因此，当时的REITs结构如下，其中REITs直接拥有资产，而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产（见图5。2）。

　
（2）伞形合伙结构。

伞形结构的REITs设立过程如下（见图5。3）。首先，现有合伙企业的数个合伙人共同设立一个经营性合伙企业（Operating　Partnership），然后转让自有房地产，以获取代表有限合伙权益的凭证——“经营型合伙单位”（Operating　Partnership　Unit，简称OP单位），成为有限合伙人。在设立经营性合伙企业的同时，公开募集成立一个REITs。REITs以融得资金向经营性合伙企业出资，成为后者的普通合伙人（即无限责任合伙人）。有限合伙人持有OP单位一段时间（通常为1年）后，合伙人可以把OP单位转换成REITs股份或现金，从而获取流动性。这种转换权利实际上是一种“卖出期权”。REITs融资所得资金交给合伙企业之后，后者用于减少债务、购买其他房地产等用途。


　
伞形结构的REITs主要有