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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第13部分
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J…REITs受益或投资凭证及其发行的其他问题必须遵守有关J…REIT凭证上市的特别要求，这些要求包括不动产投资的比率、收益型不动产投资比率等。另外，发行人必须是投资信托协会的成员，必须及时披露重要信息，并制定相关经营、财务和内控制度。当东京证券交易所收到上市申请后，将对申请公司进行审核。如果东京证券交易所认为申请公司符合上市标准，它将向金融厅提交J…REITs上市计划。
（1）REITs管理的资产要求。管理的房地产资产占总资产的比例至少为75％；资产限于房地产、现金或具有高度流动性的现金等价物；至少50％的资产必须产生收益，并且在1年内不会出售。
（2）财务要求。净资产至少为10亿日元；总资产至少为50亿日元；每交易单位的净资产至少为5万日元。
（3）股权结构。上市股份不少于4000股；至少有1000位股东/投资者。大股东持有受益或投资凭证不得超过总额的75％。
3．信息披露要求
J…REITs的信息披露义务与股份公司类似，涉及投资公司（发行人）及其管理资产的信息（见表5。5）。
表5。5 J…REITs的信息披露要求
4．东京交易所REITs市场交易、结算及市场信息
J…REITs上市交易的规则基本上与股票交易规则相同。市价委托与限价委托并存；最小报价单位（tick size）和每日限价按照市价确定。跟股票一样，J…REITs在上市首日开盘价未确定前，无涨跌幅限制。等开盘价确定后，再决定涨跌幅。每日涨跌幅限制按照J…REITs前一日收盘价确定。基本交易单位为1单位。
市场信息所披露的市场信息包括成交价、成交量、成交额、成交量加权平均成交价以及三个最佳买卖价格。报纸上会刊登成交量、开盘价、最高价、最低价和收盘价。J…REITs的下单与股票相同，可以直接或者通过因特网间接向证券公司进行委托。与股票一样，J…REITs的清算按照交易种类（一般交易、现金交易和发行时交易）分别处理。目前J…REITs股份交易在T＋3日由日本证券托管中心以账户划拨方式处理。股利分配给股权登记日投资凭证持有人。J…REITs现在不允许保证金交易和融资交易。
5．收费和纳税规定
投资者投资于J…REITs的费用主要包括以下三个方面。
（1）开户和购买J…REITs受益（投资）凭证的费用。投资者必须在证券公司开户才能购买和交易J…REITs受益（投资）凭证，需要支付开户费用和佣金。
（2）投资人在收股息时必须扣缴所得税。股利金额在10万日元以下，税率为20％（合并申报）；10万日元以上50万日元以下为20％（合并申报）或35％（分别申报）；50万日元以上为20％（合并申报）。
（3）出售J…REITs受益凭证。投资者出售J…REITs受益凭证所得收益，就以下两种方案择一纳税：（1）按售价的1。05％扣税；（2）按申报的资本利得（买卖差价）的26％纳税。
6．日本证券交易所上市J…REITs
到2003年底，在日本证券交易所上市的J…REITs总市值约为70亿美元。东京证券交易所于2003年4月1日推出了“东京证券交易所REIT指数”。该指数是市值加权指数，与东京证券价格指数的计算方法一致。
二、新加坡房地产投资信托
1998年7月，新加坡证券交易所审核委员会提出了一系列进一步发展资本市场的建议，其中之一就是设立上市财产信托（listed property trusts），即房地产投资信托（S…REITs），旨在增加市场投资品种和促进房地产市场的发展。新加坡金融管理局采纳了该建议，并于1999年5月颁布了《财产信托指引》，并在2000年11月进行了更新。按照法律规定，S…REITs可以公司法人或者信托两种形式设立。
表5。6 新加坡S…REITs的两种形式
1．S…REIT的典型结构
S…REIT的典型结构如图5。9所示。S…REIT向投资者发行信托单位，然后用所融资金购买房地产或者相关资产（例如房地产抵押贷款支持证券）。S…REIT没有独立的法人资格，因此必须聘任信托管理人管理S…REIT，同时聘任房地产管理公司管理所购房地产及相关资产。S…REIT委托一位受托人持有资产，并代表投资者（信托单位持有人）的利益。
图5。9 S…REIT的典型结构
资料来源：DBS Bank。2003。REITs in Singapore：A Presentation on Real Estate Investment Trusts — the Singapore Experience。
S…REIT持有、管理房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人、信托管理人、房地产管理人的费用之后，全部作为股利形式支付给投资者。S…REITs的适用法律包括《新加坡公司法》、公司及企业登记机构和新加坡金融管理局颁布的《单位信托手册》、《财产信托指引》以及新加坡证券交易所的上市规则。
2．投融资活动限制
《财产信托指引》对S…REITs的投资活动作出了以下限制。
（1）资产结构要求。
S…REITs所融资金至少35％必须是投资于房地产，可以采取两种投资方式：一是直接拥有新加坡境内、外房地产；二是持有非公开上市房地产投资公司的股份。S…REITs必须在发行截止日后的24个月内达成上述要求。
S…REITs总资产的70％（包括上述30％）必须投资于房地产或者与房地产相关的资产。
S…REITs资产的30％可投资于政府公债及上市公司债、非房地产公司的公司债或股份、现金或其他现金等价物。
S…REITs必须根据自身类型与数量、投资目标和市场情况，合理地在房地产类型、地点和国家以及（或）房地产投资数量方面进行分散化投资。公开上市发行说明书必须披露S…REITs是否以及如何合理地进行分散化投资。如果S…REITs拟投资于单个房地产项目或者房地产投资高度集中时，S…REITs必须披露这一事实和因投资集中所导致的风险。
S…REITs对单一房地产开发商的投资不得超过其资产的10％。S…REITs在单一发行人发行的证券或者单一经理人管理的基金方面的投资，不得超过其总资产的5％。
（2）经营范围限制。
S…REITs不能从事或参与房地产开发活动，不论是以独资或合资方式，还是以投资于非上市房地产开发商的形式进行。房地产的整修、翻新或更新不属于房地产开发活动。
S…REITs除了投资于获准开发的空地上即将开发的房地产外，不能投资于空地。投资于新加坡境内未开发完成的非住宅房地产，或者是新加坡境外未开发完成的房地产，均不得超过总资产的20％。
（3）融资活动限制。
封闭型S…REITs无法通过增发股票来进行权益融资，开放型S…REITs可以通过增发股票融资。S…REITs总借款额不得超过其总资产的35％。在对冲S…REITs投资组合风险的情况下，S…REITs可以使用金融衍生工具。
3．公司结构及其治理机制
受托人。公司型S…REITs的董事会中必须包括两名以上独立董事；以信托形式成立的S…REITs则必须指定一位经财政部批准的独立受托人。《单位信托手册》规定了受聘受托人的资格要求：必须是一家独立于基金管理公司、具有稳健的财务状况、实缴资本达100万新加坡元的公司。《单位信托手册》、《信托公司法》和《公司法》规定了受托人的主要职能和责任。另外，委托人与受托人商定的信托契约可以规定受托人的具体职能、权利和义务。金融管理局代表公司登记机构负责信托的审批。
信托管理人。信托管理人必须是按照《公司法》规定，在新加坡境内注册的公众公司。《财产信托指引》规定了信托管理人的过往业绩要求，新加坡证券交易所的上市规则也规定了投资基金管理人的资格要求。如果信托管理人除管理房地产外还管理证券投资组合，那么，信托管理人必须获得由新加坡金融管理局按照《证券行业法案》要求颁发的投资顾问执照。
管理与评估。S…REITs信托管理人可以聘任一位拥有5年以上房地产投资或咨询经验的顾问。该顾问可以同时负责房地产营销和管理工作，但是不能评估其推荐S…REITs购买或出售的房地产。对于交易金额超过S…REITs净有形资产5％的关联交易，S…REITs必须聘任独立的房地产专家，向股东指出该项交易是否符合一般商业交易规则。
信息披露。S…REITs的年度报告必须包括以下信息包括所有房地产交易、房地产详细资料（如地点、购入价格、最新评估价格、租金收入、出租率及剩余租期）。另外还包括借款细节、经营性支出（包括支付给管理公司、顾问公司和关联方的费用和手续费）和税收支出等，并对S…REITs的经营绩效做出评估。
4．S…REITs上市规定
（1）拟上市S…REITs必须指定一位发行管理人（issue manager），负责S…REITs上市申请工作。新加坡证券交易所的上市规则先于S…REITs的推出，因此，S…REITs在申请上市时，很难直接套用专门为一般性上市公司制定的上市规则。拟上市S…REITs必须与证券交易所紧密合作，以确保符合各项上市要求。
（2）基金募集说明书。所有在新加坡公开募集资金的S…REITs都必须公布基金募集说明书。在公开分发之前，该说明书必须获得金融管理局的审核并在公司登记机构登记，也必须获得新加坡证券交易所的批准。
（3）S…REITs在新加坡证券交易所二次上市（secondary listing）时，发行人必须符合首次上市时的原证券交易所（home exchange）（必须为新加坡证券交易所认可）上市规则，而不必符合新加坡证券交易所的上市规则，但前提是发行人必须向新加坡证券交易所提交有关文件。
（4）新加坡证券交易所可能豁免S…REITs上市所需符合的全部或部分上市条件，除非上市规则规定这些条款不能豁免。新加坡证券交易所可能规定享受豁免条款所需要具备的条件，在这种情况下，发行人必须符合豁免的前提条件。发行人获得豁免后，必须尽快公布被豁免的事项。
5．税收优惠
新加坡没有明确规定S…REITs具有免征企业所得税的地位，但是允许S…REITs向税务部门申请该免税资格。在信托层面免征企业税的情况下，投资者必须为投资收益纳税。
三、韩国房地产投资信托
为了尽快度过1997年的金融危机，韩国采取了一系列的改革措施，其中就包括引入资产证券化措施，以便有效地解决不良资产的处置问题。韩国分别于1999年和2000年引入了资产支持证券（ABS）和抵押贷款支持证券（MBS）。
2001年4月7日，韩国颁布了《房地产投资信托法》，允许设立房地产投资信托（K…REITs）。该法于5月24日进行了修改，准许设立“公司重组房地产投资信托”（Corporate Restructuring Real Estate Investment Trusts，简称 CR…REITs ），于7月1日正式实施。表5。7比较了K…REITs与CR…REITs的异同点。
表5。7 K…REITs与CR…REITs比较表
续表
资料来源：Han Ju Kim and Young Jun Kim。 2001。REITs Real Estate Investment Made Easy； The Korea Securities Dealers Association。 2001。Securities Market in Korea。 July issue。
从上表可以看出，较之K…REITs，韩国政府对CR…REITs的设立、上市要求、个人持股比例、房地产持有期限等方面的规定更为宽松，而且CR…REITs可以享受更多的税收优惠。由于这些优势，目前韩国设立的REITs均为CR…REIT，其中7只在韩国证券交易所上市交易，另外一只（K…1 CR…REIT）采取了私募形式。截至2003年年底，8只REITs的总市值约为5。73亿美元（6778亿韩元）。截至2004年3月19日，7只上市交易的REITs总市值约为5496。38亿韩元。
第四节 国际比较与经验借鉴
一、REITs的国际比较
1．REITs的两种发展模式比较
从REITs立法的角度，可以将美国和亚洲REITs的发展分为两种模式。美国模式主要是从税收的角度，确立REITs符合税收优惠的条件，REITs行业根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应的决策。所以，美国模式基本上是在税收法律条款下的市场型模式。亚洲一些国家的模式主要借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面制定了相似的规定，但是由于各国在税收制度方面与美国有根本的不同，所设立的REITs没有明显的税收优惠驱动的特征；相对而言，较为明显的是这些国家的REITs产品是通过建立类似于美国REITs条件的专项法规，对REITs产品提出设立条件和监管要求［78］。
美国REITs的发展模式主要表现在两个主要方面：第一，税法规定了REITs的基本条件，税收优惠是REITs发展的主要驱动力；第二，REITs根据市场的发展不断创新，选择合适的结构和发展策略。美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法所决定。REITs除了要符合1933年的《证券投资法》和各州的相关法律外，其最主要的法律条件来自于针对REITs的税法。由于REITs在税收方面享受优惠，因此相关税法演变是决定REITs结构、发展和演变的主要因素。
亚洲各国和地区如日本、新加坡、韩国和中国台湾近年来推出的REITs投资产品在很大程度上吸收了REITs在美国的发展经验。因此，亚洲REITs在结构、投资范围和收入分配等方面的要求与美国REITs很相似。亚洲模式与美国模式的主要差别在于亚洲普遍采用专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，对REITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定（表5。8）。因此，相对美国而言，亚洲各国和地区对REITs立法和监管更为仔细、严格。
表5。8 REITs的两种模式比较
续表
资料来源：AsiaLaw； 2003； June。
2．REITs结构的比较
如前所述，美国REITs最主要的法律条件来自于针对REITs的税法，因此相关税法演变以及REITs对市场变化的适应是决定美国REITs结构发展和演变的主要因素。美国REITs的主要结构可大致分为三类。第一，UPREITs和DOWNREITs：UPREITs不直接拥有房地产，而是通过拥有伞形结构中的合伙人制的实体，间接拥有房地产；DOWNREITs是在传统的REITs基础上，通过成立下属合伙人实体，间接拥有新购入的房地产。第二，“双股”（paired…share）和“合订”（stapled）结构：两者在形式上有差别，但在本质上都是由REIT和运营公司组成。股东同时拥有两个公司的股票，两个公司股票合订在一起以一个单位进行交易。第三，“纸夹”（paper…cliped）结构：是近年来发展起来的一种结构，该结构具有上述“双股”和“合订”结构REITs的优势，又可避免税收立法的限制。“纸夹”结构与“双股”和“合订”结构的主要差别在于各实体之间的松散联系。
亚洲国家和地区的REITs结构的突出特点是强调受托人和管理公司的功能（见图5。10）。
图5。10 新加坡的REITs结构
以中国香港和新加坡为例，REITs的专项法规对受托人、管理公司、物业估值师的条件和职责作了明确的规定。值得注意的是，在规范受托人和管理公司责任的同时，REITs的专项法规强调受托人和管理公司的相互独立性，从结构上规避资产管理过程中潜在的�
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