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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第15部分
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二、基本假设
（1）令a1代表基金管理人的行动，可取F（舞弊与受资企业共谋fraudulent practices）和W（努力工作work hard）两种数值。
a2代表基金托管人的行动，是一个一维连续函数，其取值范围是［0；1）；a2=0表示托管人对基金管理人完全放任不管，a2的数值越大，代表托管人对基金管理人的监督越严格a2=1代表托管人的监督工作已到了极限，即不再可能再严格。
（2）π代表基金的收益，π=α1＋θ，θ是均值为0、方差为的正态分布随机变量。
（3）投资基金公司付给基金管理人的报酬由合同S1（π）=α1＋β1π决定，其中α1是付给基金管理人的固定报酬，β1是基金管理人分享的基金收益比率，当基金收益为负时β1＝0；另外当基金管理人舞弊时将获得额外收入D＞α1＋β1π。
投资基金公司付给基金托管人的报酬由合同S2（π）=α2决定，其中α2是付给基金管理人的固定报酬。
（4）设C1和C2分别为基金管理人和基金托管人的成本函数
其中：b为成本系数；
p为基金管理人舞弊被发现时受到的处罚罚金；
ε（a2）代表基金管理人舞弊被发现的概率，这里假设其服从0—1分布：
其中0≤k≤1－qa2，代表除托管人之外的其他监督管理人的力量，如外部审计、舆论监督、群众举报等。
＋pε（a2）即为管理人舞弊的成本。
（5）投资人是风险中性的，即投资人的效用函数的导数为0，所以不妨设投资人的期望效用等于期望收入，即Ev（w）=Ew。
（6）基金管理人是风险规避的，设管理人的效用函数为u1＝…e…ρω1。
三、代理人的行动能被准确观测到时
根据前面的假设，我们可建立如下的模型：
因为投资人是风险中性的，对于给定的S1（π）＝α1＋β1π，投资人的期望效用等于期望收入，所以有：
Ev（π－S1（π）－S2（π））＝E（π－S1（π）－S2（π））
＝…α1－α2＋（1－β）a1
由假设条件，基金管理人的效用函数为u1＝…e…ρω1
其实际收入为ω1＝α1＋β1（a1＋θ）－C1（a1），即
所以基金管理人的确定性等价收入〔1〕X1为：
这里是基金管理人的风险成本。
至此，投资人的问题是选择（α1；β1）求解下列最优化问题：
这里IR是参与约束条件：管理人的确定性等价收入必须大于等于保留工资水平。
IC是激励约束条件：管理人选择努力工作的确定性等价收入要大于他选择舞弊时的收入。
当投资人能够准确观测到基金管理人的行动时，此时IC不起作用，a1=W可以通过满足参与约束条件IR的强制合同实现。即投资人可在合同中规定，若发现管理人舞弊，则马上失去基金管理资格并要被处以极大的罚款。由于不存在信息不对称，只要舞弊就一定会被发现，为了自己的利益基金管理人只能选择努力工作，此时的模型为：
构造拉氏函数
一阶条件：
把β*＝0代入（6。7）式，有
把β*＝0和代入（6。8）式，推出此时投资人的最大期望效用是：
四、代理人的行动不能被准确观测到时
此时，投资人要想促使管理人选择W，合同必须满足激励约束IC，最优化问题变为：
构造拉氏函数
一阶条件：
代入λ=1有
由（6。15）式
将（6。14）式代入（6。10）式，得
上式是投资人的期望收益的最大值，对于基金托管人而言，由于α2固定，其期望效用等于期望收入，问题是选择a2使其效用最大：
一阶最优条件是：＝…ba2＝0
五、结果分析
（1）托管人的监督作用十分重要。因为μ＞0，W＞0，р1＞0，可知β1=＞0即在此时的最优合同中，REITs管理人的收入与基金收益相关，并且必须承担一定的风险，进一步由β1=可知：一方面，a2越大，就越小，即REITs托管人对管理人的监督越严格，投资人为激励REITs管理人选择努力工作而必须付出的报酬就越小，投资人的收益就越高。另一方面，在给定的W下，投资人要想尽量减少以提高自己的收益，可以增大P，a2；k［81］［82］。
（2）改变托管收入支付方式可以强化托管人的监督作用。＝0说明托管人由于托管收入是固定的，而监督REITs管理人是要付出成本的，所以没有积极性对管理人进行监督。
问题可以通过以下方法解决：
改变托管人的期望收益函数：若托管人监督REITs管理人的期间没有发现其舞弊，而外部监督证实REITs管理人有舞弊行为，则托管人必须负连带责任，几年内或者永远不能从事基金托管业务。即令：C2（a2）＝，这里r代表贴现因子，n是托管人被罚不得从事REITs托管业务的年数，1…qa2是REITs管理人舞弊而托管人未发现的概率，k是REITs管理人舞弊被外部监督力量发现的概率。
所以此时的最优化问题为
一阶最优条件是：
由上式可知此时的＞0显然大于原来的，表明托管人对REITs管理人的监督更为严格，由（6。16）式可知变小，此时委托人为激励REITs管理人而必须付出的报酬减少，而投资人付给托管人的报酬S2（π）＝α2不变。
第三节 案例分析
本章前两节以REITs的理论分析为基础，对目前已开展的房地产信托计划进行分析，研究其中的委托—代理关系。房地产信托计划具备一定的REITs的特点，但由于受到发行数量不得超过200份等限制，还不是真正意义上的REITs，可以称之为准REITs。
2003年6月央行出台121号文件后，在房地产信贷政策紧缩的压力下，房地产信托计划作为一种新的融资方式，受到房地产开发商和信托公司的重视。据有关统计数据显示，2003年第二季度，全国就有30家信托公司发行了54个集合资金信托品种，其中房地产信托项目16个；第三季度3家信托公司发行了51个信托品种，其中房地产信托项目11个；第四季度共有34家信托公司发行了87个集合信托品种，房地产信托的数量已经成为各大信托计划之首，37个房地产信托产品共募集资金35亿元。
一、 房地产信托计划的运作模式
目前房地产信托计划主要采取以下七种模式进行运作。
1。 直接债务融资模式
直接债务融资是指房地产企业作为贷款主体，直接向信托投资公司贷款融资。这是目前国内房地产信托融资最常见的方式。
从已有案例来看，虽然绝大多数案例的融资成本要高于银行贷款，但很多房地产企业还是接受了这种融资模式，主要有两方面因素。一方面，银行贷款门槛抬高。央行121号文件要求企业利用自有资金拿到四证，这就使得房地产企业无法再利用银行贷款缴纳土地出让金，而土地出让金对很多房地产项目（特别是大城市的项目）而言，占到了开发资金的相当一部分，在无力通过自有资金解决的情况下，信托成了融资来源。另一方面，与房地产项目的高收益率相比，信托融资成本自然属于可接受范围。目前，信托贷款的年利率不会超过10％，这对于收益率很高的房地产项目而言，这样的贷款成本是可以承受的。据了解，目前绝大部分房地产企业将通过信托所融的资金用于缴纳土地出让金。
以深圳华龙房地产开发有限公司开发的深圳水榭花都项目为例。深圳国际信托投资有限责任公司发行“深国投稳健·水榭花都项目集合资金信托”，募集2。5亿元资金，用于向深圳华龙房地产开发有限公司发放贷款，贷款期限2年，贷款利率为中国人民银行规定的同期贷款利率5。49％，每年根据中国人民银行的规定进行调整，贷款期限内，深圳华龙房地产开发有限公司于每季度第三个月的第20日支付贷款利息。贷款由深圳信托房地产开发有限公司进行保证担保。深圳国际信托投资有限责任公司从中收取1。7％的管理费用。见图6。2。
图6。2 水榭花都项目集合资金信托
2。 间接债务融资模式
间接债务融资是指购房者作为贷款主体，向信托投资公司贷款买房，从而间接实现房地产企业融资。
间接债务融资操作流程如下：首先，信托投资公司通过发行资金信托，向投资者募集资金。然后，信托投资公司以自己的名义将募集的资金以按揭贷款的形式贷款给购房者。购房者以购房款的形式将资金支付给开发商，并在结构封顶或商务用房竣工之前，每月定期向信托公司偿还贷款。待到结构封顶或商务用房竣工之后，也就是说符合银行按揭贷款时，信托公司把贷款资产转让给银行，银行每月从买房人那里获得按揭贷款偿还。
今典集团开发的苹果社区项目采用的就是这种间接债务融资。北京国际信托投资有限公司（简称北京国投）针对苹果社区发行资金信托，向国内外机构和个人融资2亿元。在项目楼盘封顶之前，北京国投用其所募集的资金为苹果社区购房人提供从拿到销售许可证到符合银行按揭要求前的短期按揭需求。所有苹果社区的购房人只要通过了北京国投和按揭银行的按揭审查以及委托的专门个人贷款风险评估机构的评估，均可获得苹果社区消费信托提供的短期信托按揭贷款，购房人在申请苹果社区消费信托短期按揭贷款时必须同意在所购房屋封顶后，其短期信托按揭贷款自动转为银行正式按揭，北京国投将按揭项目转给银行，银行支付给北京国投相应的购房款，购房者转向银行按揭。由此，很好地弥补了央行121号文关于“封顶按揭”政策所造成的消费信贷断裂，并且使得今典集团提前获得购房款，实现融资目的。见图6。3。
图6。3 苹果社区消费资金信托
3。 混合融资模式
混合融资是指房地产企业采取权益融资和债务融资结合的方式向信托投资公司融资。
温岭市力宝科技建材城有限公司开发建设的“浙江力宝科技建材城”项目就采取了混合融资方式，融资4000万元。浙江省国际信托投资有限责任公司（简称浙江国信）通过发行“浙江力宝科技建材城”资金信托募集4000万元信托资金，其中1000万元信托资金入股温岭市力宝科技建材城有限公司，持有该公司40％的股权，为第一大股东；另外3000万元信托资金借给温岭市力宝科技建材城有限公司，贷款利率根据中国人民银行基准贷款利率适当上浮。浙江力宝高新建材股份有限公司承诺2年后以1160万元的价格购买浙江国信持有的温岭市力宝科技建材城有限公司40％的股权。温岭市力宝科技建材城有限公司按季支付浙江国信3000万元贷款的利息，2年后到期偿还贷款本金。见图6。4。
图6。4 浙江力宝科技建材城资金信托
4。 房地产优先股融资模式
信托投资公司发行集合信托计划筹资后，以股权投资方式对房地产开发商进行增资；使得增资后的房地产开发商符合申请银行贷款的条件，从银行获得资金后完成房地产项目开发建设，最后信托资金获益退出。由于这种股权在退出时附有固定比例的投资收益，在性质上类似于优先股，故称其为优先股融资模式。
这种模式的典型案例是重庆国投为北京中建森岚房地产有限责任公司的融资。重庆国际信托投资有限公司（简称重庆国投）通过发行“景龙国际公寓项目股权投资信托”，募集8000万元人民币信托资金，此信托资金以重庆国投名义采取股权投资方式投入北京中建森岚房地产有限责任公司，信托计划为期1年，信托期满，北京中建岚森建设投资有限公司（北京中建森岚房地产有限责任公司的股东）采取股权溢价9％收购方式归还信托资金及收益，银基担保有限公司对该收购款项提供全额连带担保。见图6。5。
图6。5 景龙国际公寓项目股权投资信托
在这种模式下，房地产企业除了实现融资目的外，还能够提高企业的融资能力。因为根据国务院办公厅最新规定，房地产企业自有资金应不低于开发项目总投资的35％，而这35％必须是所有者权益，以前对35％的理解比较宽泛，只要在开发项目前所融资的数额达到35％就可以开工，现在则必须是开发商的所有者权益。一般来说开发商的所有者权益都非常小。一个项目公司的所有者权益无非是公积金加注册资本金，这很难达到35％的要求。而通过向信托投资公司增资扩股，则能够达到这一要求。
另外，如果向其他企业增资扩股，则房地产企业的原有股东将同新股东一起分享房地产项目的收益，在收益比较高的项目里，这种做法很不合算。而向信托投资公司增资扩股，由于签订协议，在约定时间内按一定溢价回购信托投资公司的股权，这样出让的收益也就局限于溢价部分，按目前情况，溢价率为6％—8％，相较房地产项目动辄高达百分之几十的收益率而言，绝对是经济的。
5。 财产（房地产）信托受益权转让模式
房地产企业将开发建设的房地产项目委托给信托投资公司，设立财产信托，房地产企业取得信托受益权；然后，房地产企业将信托受益权转让给投资者并取得相应价款实现融资，或者将受益权抵押进行债务融资。
该模式的典型案例是北京国投推出的“盛鸿大厦财产信托优先受益权转让项目”。具体运作如下：第一，元鸿公司将其开发、建设的房地产项目——北京盛鸿大厦（市场价值约4。1亿元）委托给北京国投，设立盛鸿大厦财产信托。元鸿公司取得该信托项下全部受益权。第二，元鸿公司将其享有的受益权分为优先受益权和普通受益权，并将其享有的优先受益权（人民币约2。5亿元）以转让或质押的方式进行处置。北京国投作为独家代理人代理其转让行为。投资人受让优先受益权后成为优先受益人。第三，北京国投作为盛鸿大厦财产信托的受托人，将处置信托财产所得全部收入存入北京国投开立的信托专户并管理，优先用于支付优先受益人本金和收益，在优先受益人未取得全部本金和收益前，其他信托受益人不参与任何分配。
此种融资方式较好地回避了资金信托计划“200份”限制，从而使得大规模的融资更为现实。但是对于信托受益权转让是否符合法律规定目前尚未定论。但房地产企业通过此种方式进行融资，并未被监管部门叫停。
6。 房地产投资信托模式
信托投资公司发行信托计划，集合运用信托计划资金，购买房地产，以物业的租金收入支付信托收益，信托计划投资者可以持续持有房地产产权获取收益，或者通过多种手段退出。
该模式的典型案例是北京国投推出的“北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划”（简称“欧尚信托”），集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人亦可享有该物业升值的潜在利益。该信托计划仿效REITs运作模式，集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人亦可享有该物业升值和该项目可能上市流通等潜在利益。见图6。6。
图6。6 荣丰2008项目财产信托
合作模式是：北京国投将通过信托计划募集来的资金，以相对较低的价格，获得隆迪立川（开发商）手中的峰汇广场一�
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