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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第16部分
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合作模式是：北京国投将通过信托计划募集来的资金，以相对较低的价格，获得隆迪立川（开发商）手中的峰汇广场一至三层的物业产权，然后出租给“法国欧尚天津第一店”；物业租金收入是利润的主要来源。北京国投的购买价格是每平方米4000多元，总面积是27505平方米，共需资金1亿元左右，所以信托计划的规模也为1亿元。根据约定，法国欧尚每年的租金是1253万元，三年之后，租金每年递增1。5％。计算下来，投资人的回报为每年大约6％。北京国投还称，双方签订的租期是“20＋20年”，如果法国欧尚提前解约，将支付不少于5年的租金。该信托计划每三年一期，每年分配收益且到期还本。
欧尚信托的基本运作流程如下（见图6。7）：
图6。7 北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划
·北京国投面向投资者发行房地产投资集合资金信托计划，投资者与北京国投签订信托合同并交付投资资金。
·北京国投按照信托文件的要求，购买房地产项目。
·北京国投按照信托文件的要求，把房地产出租给法国欧尚超市集团，并签订租赁合同。
·承租人支付租金。
·北京国投按照信托文件的要求，扣除必要的管理费用和其他税费后，向投资者支付投资收益。
·在信托期末，北京国投发行下一个信托计划或将开发商回购该物业所得资金用于归还上一期投资人的本金。
7。 产权投资模式
2003年9月，中信国安集团所属大通房地产对“第一城”中的高档高尔夫公寓现房进行公开发售，在销售方案中将投资门槛降低为15万元，业主在认购之后可以用于自住，也可以委托经营公司统一出租经营，收取租金回报。对于选择委托出租的业主，年回报收益率为8。3％，其中6％为净现金收益，2。3％的消费代金卡和终身的VIP待遇。投资者完全拥有置业的所有权，可以在一定期限之后选择继续委托经营或将产权转售以收回投资。中信国安集团对业主的收益和转售机制进行第三方连带责任担保。
中信“第一城”的“产权投资”模式实际上是房地产开发商自己充当了房地产投资管理机构的角色。这个案例表明，如果开发商的实力雄厚，具有品牌优势，而且项目质量高，那么完全可以绕开信托公司自己进行运作，达到与权益型REITs类似的效果。
二、信托计划的特点
1。 较短的贷款期限
目前信托投资公司发放的信托贷款期限一般为1—3年。所筹资金大部分用于提供“过桥贷款”，即主要为未达到商业银行贷款条件的房地产项目提供前期信托信贷。
2。 有力的担保措施
房地产资金信托贷款一般需要强有力的担保措施，主要担保措施有土地使用权证质押担保、连带责任担保、开发商股权质押担保等。采取有力的担保措施一方面可以降低投资者的投资风险，另一方面也可以降低信托投资公司自身的风险。
3。 受政策影响较大
房地产信托贷款趋热的主要原因是央行出台了收紧银行房地产信贷的措施。“121文件”规定，房地产开发商未取得“四证”前，银行不得发放开发贷款；银行不得向房地产商发放用于缴纳土地出让金的贷款；建筑商不能将从银行获得的流动资金贷款向房地产商垫资；银行只能对购买封顶住房的个人发放个人住房贷款。房地产商的资金链条因为“121文件”而绷紧，被迫寻求其他融资渠道。可以推断，央行在收紧银行房地产信贷的同时，不会允许信托公司代替银行，成为向房地产商提供融资的关键角色。央行必定会进一步规范房地产信托贷款，这恐怕只是个时间问题。
三、房地产信托计划中的委托—代理关系分析
（1）从以上七种模式可以看出，房地产信托计划中的委托—代理关系主要表现为投资人、信托公司、开发公司三者之间的关系，如图6。8所示。
图6。8 投资人、信托公司、开发商关系图
在这个委托—代理关系中，投资人既是委托人又是受益人，和信托公司签订资金信托计划合同后将资金委托给信托公司，合同期满后获得投资收益；信托公司募集资金后，以贷款或股权等方式投资于开发项目，合同期满或定期获得收益。
（2）与上节中委托—代理模型不同，图6。8所示的委托—代理关系中缺少托管人的监管，说明房地产信托计划中托管人的监督作用没有充分发挥。在信托公司的运作中，中国人民银行《关于信托投资公司人民币银行结算账户开立和使用有关事项的通知》（银发［2003］232号）规定信托公司必须为每个信托计划在商业银行设立专户。这说明商业银行是作为托管人存在的，但是由于法规、制度等因素的欠缺，商业银行仅仅是保管信托资金，不能对资金的运用进行监督。
（3）正如前面的分析，托管人监督作用的缺失，会给投资人带来很大的风险。一是道德风险，信托公司对资金的运用是否符合合同约定、是否有违规挪用，投资人难以知道；二是信托公司在这种委托—代理模式中处于主导地位，投资人对房地产开发项目的信息了解很少，更不可能知道是否会有信托公司与开发商合谋舞弊的情况出现。
因此，房地产信托计划中的委托—代理关系还不完善，缺乏托管人的监督，亟须商业银行作为托管人发挥更大的监督作用，以保护投资人的利益，防范道德风险。
第四节 解决委托—代理问题的对策
对REITs中存在的委托代理问题，需要设计各种合理的制度安排以改变基金持有人的信息劣势，降低其信息搜寻成本，以保障投资者的利益。同时，设计一个最优的激励机制，促使代理人选择委托人所希望的行动，降低激励成本。
一、解决“逆向选择”问题的对策
（1）完善信息披露。
建立良好的信号传递机制对于基金持有人来说，资产净值是衡量基金管理公司经营业绩最好的“指示器”。通常，可以从两个渠道获得：一是靠基金管理人主动向公众进行信息披露，如封闭型基金每半年、每月或每周公布一次，开放型基金每交易日公布一次。当然，基金管理人主动传递信息的可靠性还有赖于政府强制性监管和中介机构对信息进行审核、公证和仲裁。二是投资者可以通过基金的市场价格推算资产净值以衡量基金的经营状况。如封闭型基金购买者在基金二级市场购买一定基金份额时，考虑到资产净值公布间隔比较长，只能从交易价格中了解到基金运作状况的有效信息。但应当注意到，由于封闭型基金二级市场价格除资产净值外还取决于市场供求情况，基金经理人的经营状况并不一定是基金二级市场价格的决定因素，成交价格反映信息的不完全性，必然会使投资者处于信息劣势，影响价格传递信息的效果。在做好信息披露的同时，资格审查也可以起到很好的信号传递的作用。如世界各国在对基金管理公司决定是否准予注册或是否批准成立时，一般都会对资本金、房地产经营能力及管理人员的资格和经验等方面作出种种规定，实行“市场准入”，在某种程度上为投资基金市场的规范化提供了良好的保障。
（2）建立标准化的基金业绩指标评价体系。
在国外，基金资产运作的评价包括基金资产运作过程和运营绩效两方面。具体包括报酬率法、晨星评级法及投资绩效法等。但是由于中国基金的发展时间短，历史数据少，基金种类也较少，无法进行定量分析，这也就无法用晨星评级法划分同类基金组，因此必须建立适合中国国情的标准化评级体系。在评价内容上，应更偏重于对投资操作过程和投资操作理念的评价，辅之以投资业绩；在评价方法上，采取历史与现实结合的方法，同时借鉴晨星公司的同类基金组的比较分析的方法；在评价结果的处理上，进行简单排序并对排序结果进行详细分析，以求做到详尽准确，建立适合中国国情的标准化评级体系［83］。
二、解决“道德风险”问题的对策
（1）设计合理的激励机制。
委托代理理论的目标就是设计一种激励机制或合同，给代理人提供刺激和动力，使其按有利于委托人的目标努力工作。激励机制包括对代理人经营绩效的评估体系和对代理人的激励体系，评估体系是委托人根据可观测到的经营结果来推测代理人的行为，激励体系则是委托人根据代理人所实现的委托人的目标来对代理人进行支付。激励体系的有效性依赖于评估体系，评估体系越有效，激励体系就越有效。在REITs市场当中设立合理的激励机制，使投资人与基金管理人在风险、收益和动力等方面实现分享与共担，同时把经营结果在两者之间进行最优的分配，由双方共同承担经营风险，给予基金管理人与其剩余控制权相匹配的剩余索取权，促使基金管理人效用最大化的目标与投资人效用最大化的目标相一致，从而实现两者的激励相容，进而对基金管理人形成较强动力，使其能抑制自身道德风险行为。
（2）营造有效的REITs监管体系。
委托代理理论认为，如果代理人经营管理效率低或为抑制可能的道德风险，委托人会增加在监督系统上的投入，以增加对代理人的信息掌握，并将代理人的报酬与监督系统反馈的信息相联系。监督被视作对代理人的一种惩罚而不是奖励，不断改善监控系统能力可以削弱代理人的信息优势，使委托人与代理人在信息上趋于平衡。一个规范有效的基金市场必须有一个多层级的投资基金监管体系进行保障，就整体而言，需要完善有关法律法规，因此有必要加快《投资基金法》的建立，由银监会集中统一监管，定期对基金经理进行资格考核，并对下一层实施领导监督职能。其次，建立投资基金行业自律组织，发挥行业自律作用，加强对中介机构的监督。同时颁布行业发展策略，通过中介机构评估行业基金的业绩并审核基金发布的信息。一方面通过业绩评价对基金经理形成优胜劣汰约束，另一方面可确保投资者获得准确可靠的信息。最后，还应当成立投资者协会，由该协会监督基金管理人并协助行业自律组织工作，充分发挥投资者的作用。
（3）建立REITs经理人市场。
完善的基金市场中有成熟的基金经理人市场，能促使基金经理人优胜劣汰。建立职业经理人市场对促进REITs的健康发展有很大作用。
①基金经理人是依靠专业经验和个人才能获得收益的。他们在市场上的信誉至关重要，并直接反映在基金的募集上，REITs的存续性要求管理人不断募集新的基金，以巩固他们在行业中的地位或满足投资的需求，从而使其获得更多的管理费和利润提成。经理人的信誉建立在品质表现和以往的经营业绩上，投资业绩不佳者的市场声誉自然很差，会大大增加他再次筹资的难度。因此，为获得长期收益，经理人自然会加倍努力工作来提高基金业绩以增加自己的信誉。
另一方面，在一个完善的基金管理人市场中，经理人一旦舞弊被发现，其信用就彻底破产，再也没有机会管理其他基金，将失去未来的相当长时期的收益，这增大了经理人舞弊的成本，加强了对管理人的监督约束。
②有利于减少信息不对称。在市场公平竞争的机制下，基金投资人较容易获取关于经理人信誉的信息，可以选择他认为最优秀的基金经理人来投资。
③优秀职业经理人的信誉和业绩具有较强的号召力，为基金的募集规模和时间、投资项目的成功创造了有利条件；同时，交叉管理多只基金的专业背景，使经理人有能力使投资基金达到最佳组合，并通过不同地域的项目投资，为投资企业寻找销售捷径或技术互补。
建立REITs职业经理人市场可以通过以下几条途径。
①成立REITs职业经理人协会。
利用REITs职业经理人协会这一自律组织，能更好地确保有关风险投资的法律、法规得到贯彻执行，维护市场“三公”原则，保护投资者的利益，对于一些不能在立法中处理的问题，自律组织也可以发挥更大的作用。建议仿照全国律师协会与中国注册会计师协会，鼓励成立专门的REITs职业经理人协会，由协会拟定相应的行业管理办法，做到行业自律。
②由协会和监管机构共同确定基金经理人的评级标准，并定期对经理人进行评定。
③建立基金经理人网络信息库，以利于投资人和基金发起人能充分了解职业经理人的相关信息，减少信息不对称。
④加强对基金托管人的监督，严格基金托管人的资格要求。
由本章第二节的分析可知，加强对托管人的监督可以改善对管理人的监督。但实际中存在着基金托管人对管理人的监督不足，更何况目前我国现实情况是基金经理人在选择托管人时处于“买方市场”。各大商业银行都争相到基金市场上争取不菲的基金托管费收入，形成了基金少、托管人多的局面，如果一家基金托管人严格对基金经理人监督的话，以后就难以再接到托管业务。因为从“经济人”的“自利”的角度讲，基金经理人肯定不愿意找一个对其严格约束的托管人，所以，设计一种制度监督激励基金托管人对基金管理人的严格监管极有必要，建议可以采取如下方案。
严格对基金托管人资格的要求，让少数几家大银行垄断全国基金托管人的位置（当然为获得这个权力可以公开竞争），改变目前“买方市场”的局面。
实施托管人的替补制，即一旦发现托管人有玩忽职守的行为，就撤销他的托管人资格，选择新的托管人，失职的托管人几年内或者永远不能从事基金托管业务。
这也许有损众多银行到基金市场分“一杯羹”，但对基金投资者与基金市场却是有利的，托管人有了足够的利益驱动。只有认真执行托管人的职能才能继续享有托管费的利益，尽职尽力的基金托管人还可能占据更多的基金托管市场份额，来作为对他工作成绩的奖励与外部压力——执行职能如果玩忽职守的话就会被其他大银行取代，数年内或者永远都不能从事基金托管业务。第二节已证明，这能有效地增加托管人对基金管理人的监督力度，在压力和动力的共同作用下，托管人会认真负责监督基金的运作，使自己真正为投资者服务。
三、完善REITs市场
成熟完善的REITs市场对基金管理人和托管人会起到充分的自动监督作用，建立一个成熟完善的REITs市场是改善外部监督、增加外部监督的有效方式。
成熟完善的基金市场上有足够多的基金，投资者可以有足够多的选择，市场竞争会自动对基金管理人产生激励作用［84］。
为了促使我国REITs市场的建立和繁荣，建议：
（1）放宽资金准入，积极引入外资，扩大REITs资金来源。
①应允许养老基金和保险公司参与REITs，成为REITs的一个重要融资渠道。这种做法在很多国家都是许可的。以与REITs类似的风险投资为例，1978年美国《雇员退休收入保障法》修改条例允许退休基金在不影响整个投资组合安全的前提下投资风险投资基金，极大地刺激了美国风险投资基金的发展。美国的做法很快被其他国家和地区仿效。1995年，澳大利亚允许养老基金进行风险投资，接着意大利也允许其养老金投资于私有中小企业。芬兰积极鼓励银行和养老基金进行风险投资，在政府的倡�
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