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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第18部分
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迫康夭鄹竦墓煸龀ぃ�5—10年间并不会改变价格随经济增长而适度上扬的趋势。
三、经营管理风险
经营管理风险是指REITs在各项信托业务经营过程中，由于各种不确定因素的影响或由于管理不善等原因而造成损失的可能性。经营管理风险主要包括投资风险、流动性风险、财务风险、盈亏风险、业务开拓风险和决策风险等。
1。 投资风险
这里说的投资主要是指股权投资，投资风险则是指由于投资收益的不确定性变化而给投资主体带来损失的可能性。信托投资公司往往在投资中追求高回报，但如果管理上缺乏风险控制，对投资项目和合作对象的选择不当，就会使投资的实际收益低于投资成本，或者达不到预期的投资收益目标，甚至由于资金运用不当而形成风险（如资金来源利率高于资金运用的收益率，短期资金来源作长期运用等等）。这种状况普遍存在于信托投资公司的自营投资和委托投资中，是造成信托投资公司资产质量差的主要原因之一。
2。 流动性风险
通常所说的流动性风险是指经济实体因流动性的不确定变化而遭受损失的可能性。就REIT而言，流动性风险则是指REIT机构由于没有足够可运用的资金以保证业务运转，从而产生损失的可能性。资金流动性差，REIT就无法及时支付资金以履行对委托人或拆借人的承诺，从而就会影响REIT机构的信誉，威胁REIT机构的生存。发展REIT将面对的流动性风险，一方面是由于缺乏稳定的负债支撑，信托投资机构不能比较方便地以合理的利率借入资金以应付资金周转不灵，从而发生支付困难；另一方面是由于REIT将资金投资于房地产项目后，大量资金被套，形成不良资产，从而产生流动性风险。
3。 财务风险
财务风险是指因财务管理不善而造成的风险。中国REIT在经营中必须对资产负债比例管理指标、成本、损益等重大经营情况定期进行专门的分析报告和财务评价，发挥财务的日常监督作用。如果管理不善，对业务中存在的重大财务隐患不能及时察觉，必然会导致风险的长期积累，最终有可能引起更大的危机。
4。 盈亏风险
盈亏风险主要来自经营不善和经济状况的不确定性。信托投资具有灵活性和多样性的特点，如果经营不善，不注意信托贷款与投资的利率、期限搭配，产生负利差或收益低于费用支出的可能性就很大。如果发生坏账或投资证券贬值，就会降低投资收益，使风险损失的可能性变成现实性。而经济状况的不确定性如市场、利率变化等也都会影响信托投资的收益性和安全性。
5。 决策风险
决策风险是指在REIT业务经营过程中，由于决策者的判断或决策失误而给委托人造成损失的可能性。决策风险来自决策者的决策失误，而造成决策者决策失误的原因则主要有两个方面：一是决策程序不正常所造成的决策失误。在信托业务经营过程中，REIT运用信托财产进行的出租、出售、贷款、投资和同业拆放，都要根据一定的决策程序进行，如果决策者独断专行，违背正常的决策程序进行贷款或投资等重大行为的决策，就可能会造成决策的失误，从而给委托人、受益人或信托投资公司自身带来经济上的损失；二是决策者的决策水平较低所造成的决策失误。信托业务涉及面广，具有灵活性和多样性的特点，这就要求REIT的决策者必须具有较高的业务素质和决策水平。如果决策者本身业务素质差、决策水平低，甚至由那些不懂REIT的人办理REIT业务，则决策的失误就会在所难免，由此必然会加大REIT业务经营过程中的决策风险。
四、市场风险
市场风险是指投资所在地区房地产市场供求关系的变化给投资者带来的风险。市场是不断运动变化的，房地产的供给和需求也是不断变化的。对于一个城市或地区的房地产需求，除了要考虑城市居民年均收入水平及房地产价格对房地产市场需求的影响外，还要考虑人口数量及结构、城市产业结构的演进、城市自然条件等因素对市场需求的影响。人口的增长是影响房地产市场的直接因素，现代化进程的加快，使得城市化规模扩大，农村人口向城市聚集，并且城市户均人口下降，家庭的户数上升，从而使得房地产的需求逐渐升高。
供求关系的变化必然造成房地产价格的波动，具体表现为租金收入的变化和房地产本身价格的变化，这种变化会使REITs的预期收益率发生偏离。更为严重的情况是，当市场内某种房地产的供给大于需求并达到一定程度时，房地产投资者将面临房地产商品积压的局面，即找不到买主或租户，由此会进一步引发更为严重的问题：资金收不回来，无法实现预期收益率。
五、社会环境风险
社会环境风险是指由于社会环境及制度环境的不完善而给发展REITs带来的风险。REITs的顺利发展需要具备适宜的社会环境和制度环境，如必须具有较高的经济发展水平，企业的产权制度必须清晰，社会对REITs和REITs业务具有较高的认知程度，社会居民具有较强的信用意识等等。如果不具备这些环境条件，REITs业务的开展就非常困难，REITs的风险就会增加。
1。 社会环境及制度环境的不完善是中国发展REITs的外在羁绊
中国信托业的创立与发展所依托的社会环境是十分特殊的。首先是经济发展水平不高。由于经济不发达，国民收入有限，因此，无论个人还是机构、团体、组织等，都缺乏应有的财富规模，加之经济生活多元化、复杂化、综合化程度不高，经济关系比较单调，所以就造成经济内部对信托业务的需求不高，从而增加了REITs业务开展的难度和风险。其次，中国的产权制度还很不完善，整个社会产权仍处于混沌状态，这不仅严重阻碍了资源的流动和组合，而且由于产权明晰的可托物有限，因此也直接阻碍着社会对REIT需求的发育。再次，全社会对REIT缺乏起码的认识。近年来，随着经济体制转轨，中国广大人民群众的金融意识也得到了相应的培育，人民大众的投资意识、利率意识、投机意识和风险意识等都得到了显著的提高，在发展比较迅速的金融产业领域（例如银行业、证券业、保险业等领域），人们也普遍提高了认识，并积极投身参与进去。但是，REITs是新生事物，由于其业务的复杂性，人们对它知之甚少，很多人甚至连什么是REITs都不知道。资本的社会化是资本发展的前提，没有人民大众的积极参与，REITs市场是不可能发展的。因此，在全社会对REIT的认知程度还很低的情况下，REITs业务开展的难度和风险就可想而知了。
2。 REITs发展面临较大的信用风险
REITs是“以信任为基础”的，信任关系的确立和稳定是信托赖以生存的土壤。而中国目前社会信用关系尚缺乏刚性，信用链条十分脆弱，契约意识较差。信用基础的薄弱，不仅使信托业务的开展缺乏适宜的外部环境，而且也增加了REITs业务的风险。
根据REITs资金运用具体方式的不同，信用风险包括：（1）贷款中的信用风险，即由于借款人不能或不愿按期偿还借款而使委托人或REITs遭受损失的可能性； （2）投资中的信用风险，这主要是指REITs进行债券投资的风险，即REITs购买债券（主要是企业债券）后，由于债券发行人不能按期偿还债券本息而给委托人或REITs带来的风险；（3）租赁中的信用风险，即由于承租人违约，不能按期支付租金而给委托人或信托投资公司带来的风险；（4）同业拆放中的信用风险，即当信托投资公司对同业拆放资金时，由于拆借方不能或不愿按期还款而给拆出方带来损失的可能性［91］。
信用风险主要来自于企业的资信状况，其产生的原因有两种：一是在发放贷款或进行投资前，对客户的资信状况缺乏认真的审查，对贷款或投资项目的技术、经济和市场情况缺乏必要的调查研究；二是贷款发放或投资以后，客户经营状况恶化，从而发生到期不能或不愿归还贷款或投资本息，致使REITs产生坏账，影响资金周转和盈利。
从中国信托机构的实际情况看，信用风险可以说是最主要的风险之一，中国信托投资公司面临的全行业性的困难，在很大程度上就是信用风险过度累积的结果［92］。这种风险的现实反映就是各家信托机构存在的大量不良资产。尽管在经过几次大规模的整顿之后，中国信托业不良资产的绝对值大幅减少，但部分不良资产的处理问题至今仍悬而未决。1999年4月财政部出台《信托投资公司清产核资资产评估和损失冲销的规定》以后，从清理整顿过程来看，信托业不良资产的下降速度确实很快，但这是建立在大部分信托机构的撤并及资产划拨基础之上的，很多坏账是通过财政冲销及账务处理化解的，大部分坏账的消化任务留给了当地政府。目前，部分信托投资公司的盘整资产、追索债务工作虽还在进行之中，但只要这些不良资产得不到彻底清理，信托投资公司在今后经营过程中就始终存在着一定的隐患。
六、道德风险
REIT的运作中存在着典型的委托—代理关系，不可避免地会产生道德风险。房地产投资信托基金在我国还没有形成完善的运作模式，对受托人的有效约束和激励机制尚未形成，容易发生受托人的道德风险。我国的投资基金在发展过程中就发生了相当多的这种问题。基金管理人侵占基金资产，将基金资产盈利转移到基金管理公司上等事件时有发生，如有些基金资产净值几年增长几个百分点，而同期基金管理公司资产却膨胀几倍；另有一些基金管理人，不顾投资者利益，无端做出大笔交易，目的在于个人获得营业部的交易佣金返还。因此，如何创造一种环境或制度，尽可能使信托投资者的利益与受托人的利益相一致，对房地产投资信托的发展就显得非常关键。在当前情况下，房地产投资信托基金通过股权投资于房地产企业很有可能会发生被投资企业的道德风险。由于我国的现代企业制度在相当多的企业还没有真正建立，多数企业面临着所有者缺位、法人治理结构低效运作等诸多问题。我国目前有2万多家房地产开发企业，多数都是运作极为不规范的小型企业，该类问题就更为突出。在基金投资该种房地产企业后，利益很有可能受到原有股东的侵占。
第三节 REITs的风险控制体系
2002年以来，许多信托公司开展了准房地产投资信托基金业务——房地产信托计划，经过两年多的发展，项目数量、募集金额均呈现出快速增长的势头。与此同时，房地产信托计划业务带来的风险开始显露出来。2005年9月，银监会出台了《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，指出信托投资公司房地产业务有一部分已显露较大的风险，同时对显露风险的房地产项目定下“铁规”，即必须同时满足“四证齐备、自有资金超过35％以及二级以上房地产开发资质”三个条件的开发商才能做贷款类房地产信托。可见，监管部门对这项业务的风险十分重视，加强防范风险的意图十分明显。
与房地产信托计划相比，REITs筹集的资金量大、涉及的投资者多、运作的程序更为复杂，导致发展REITs将面临的风险因素更多、风险更大，因此，REITs的风险控制研究显得尤为迫切和重要。
通过第二节的分析可以看出，我国REIT风险的产生，既有政策、法律法规、社会环境以及体制方面的宏观原因，也有自身业务经营、风险控制、人员素质等微观方面的原因。因此，笔者认为，要有效防范和控制REIT风险，应当着眼于宏观措施和微观措施两个方面。本节笔者设计REIT的风险控制模型，如图7。1所示，从宏观和微观层面来控制REIT的风险，并对宏观和微观控制措施进行具体分析。
图7。1 REIT风险控制体系
一、REITs风险控制的宏观措施
从图7。1的模型中可以看出，就宏观视角而言，加强房地产投资信托基金风险的防范与控制应从以下几个方面着手。
1。 建立REITs的法律法规体系
REITs业务涉及很复杂的权利义务关系，而且这种权利义务关系需要专门的法律予以调整确认。建立REITs的法律法规体系，可以有效地防范REITs带来的风险，为控制REITs风险提供法制基础，使我国REITs在法制化轨道上健康发展。我国REITs的发展需要有相关的法律法规作为保障，按照法律法规的规定来开展业务，这是REITs发展的前提条件。缺乏这一前提条件，REITs的发展将会面临违规甚至违法的风险，同时还会导致投资者的利益、房地产业的发展面对不同程度的风险。近两年开展的房地产信托和准REITs业务，均是依据信托业的“一法两规”即《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》来开展的，“一法两规”在一定程度上为房地产投资信托业务的开展提供了法律保障，但同时对发展房地产投资信托有诸多限制。如《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于5万元（含5万元）”，这条规定使房地产投资信托融资的规模受到明显限制，难以满足较大房地产融资项目的需要。11月证监会发布的《信托投资公司房地产投资信托业务管理暂行办法（征求意见）》中对200份信托合同的限制有所突破，但要求信托投资公司具备九项条件，其中“过去两年连续盈利且信托业务收入占公司总收入的60％以上”和“公司已累计发行房地产集合信托计划3次以上，且信托计划已经结束并实现预期收益”两项条件，目前绝大多数信托公司达不到要求，并且该暂行办法的出台尚需时日，对目前房地产投资信托的发展无法产生实际效果。
从国际经验来看，美国和亚洲一些国家均对REITs制定了专项法规，这对REITs的规范、健康发展起到了积极的作用。美国1960年颁布《房地产投资信托法案》，允许设立REITs；1986年出台《税收改革法案》，放松了REITs对房地产进行管理的限制；1999年美国《REIT现代化法案》获得通过并于2001年生效。亚洲金融危机以后，为防范房地产金融风险，亚洲许多国家和地区开始发展房地产投资信托基金，对房地产投资信托基金的设立条件、投资范围、上市规则等制定法律或修改已有法律。新加坡金融管理局（The Monetary Authority of Singapore； MAS）在1999年5月颁布了《财产基金要则》，并在2001年的《证券和期货法则》中对上市REITs作出相关规定。日本在2000年11月修改了《投资信托法》，修改后的《投资信托法》准许投资信托资金进入房地产业。2001年3月东京证券交易所建立了REITs上市系统。韩国在2001年7月颁布了《房地产投资公司法》，为REITs发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例。
为了防范REITs风险和促进我国房地产投资信托基金的规范、长远发展，我国可以借鉴美国和亚洲国家和地区的经验，尽早制定《房地产投资信托基金管理办法》或《产业投资基金法》，对房地产投资信托基金的建立和发展进行规�
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