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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第26部分
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保险资金被允许通过证券投资基金的方式投资于股市，但我国的保险资金还是面临着投资渠道单一的局面，投资的渠道目前主要还集中在银行存款、债券和证券投资基金三个方面。在2002年全国保险资金的5799亿元的可运用余额中，银行存款3019。7亿元，占52％；购买国债1080。8亿元，占18。60％；购买金融债券403。5亿元，占6。96％；投资证券投资基金313。3亿元，占5。4％；回购业务620。4亿元，占10。7％；购买企业债券183。1亿元，占3。16％。而在银行的存款利率在通过多次降息后，目前最高5年期利率仅为2。79％，存在着极为严重的收支倒挂、保险资金沉淀的现象，而且近几年我国的通货膨胀率处于低位运行，到时所有发行的债券利率都处于低位。2002年发行的10年附息国债利率为3。38％，金融债券利率为3。72％，在二级市场交易的债券品种其内部收益率也处在2。8％左右，而在2002年由于中国股市低迷，保险资金投资于证券投资基金的收益率达到…21。3％。这样的收益率与保险公司平均成本相比有较大的差距，无法满足保险公司资产保值增值的需要，还可能会由此诱发深层次的金融危机，所以，必须为保险资金开辟新的投资渠道。笔者认为，保险资金进入房地产投资基金等产业基金市场是增加收益、规避经济周期的一个较好的选择。同样地，随着中国养老保障制度的改革，养老基金积累逐步完善和发展，养老基金的结余数额将越来越大。这部分养老基金保值增值的本质要求其在运行中寻求多元化投资，房地产投资信托基金较长的投资期限、较高的投资收益、较稳定的投资回报对养老基金而言是最为合适的。
3。 企业资金
（1）上市公司与证券市场资金。
中国的上市公司往往是所在行业的排头兵，技术和资金实力都比较强。在很多情况下，很多上市公司都会有一部分闲置资金。由于我国的房地产市场的持续繁荣，不少上市公司都利用这一部分资金“触地”，有的甚至因此而转型成为主营业务为房地产的公司。据资料统计，在2001年房地产行业成为上市公司投资的新宠。全年共有52家上市公司进军房地产行业，统计中包括了大股东变更、资产置换房地产资产、现金受让房地产资产、投资房地产项目、新设房地产公司、收购房地产企业股权、追加房地产企业注册资金、委托开发、追加项目资金等九种具体形式，涉及资金达27。68亿元，其中由上市公司投入达25。64亿元。天宸股份、ST达声、ST深华源、湖北金环、世茂股份、ST幸福、PT杏花村、万里电池等多家上市公司第一大股东变成房地产公司；中国武夷、北京城建、浙江广厦、海鸟发展、厦海发、寰岛实业、ST黎明等多家上市公司通过资产置换或其他方式将主营业务转变为房地产。在2002年9月份以来，又有多家上市公司涉足房地产行业，如武昌鱼、浦东不锈、青旅控股、先锋股份、威远生化、北方国际、新疆天宏、大连渤海、银基发展等。在房地产市场日趋规范，而竞争却也在加剧的今天，上市公司直接投资房地产从长期来看不一定是一个最好的方法，而通过房地产投资基金来投资房地产不失为一个风险和收益都比较平衡的路子。
截至2003年2月底，我国境内上市公司总数为1232家，上市公司总股本5930亿股，其中流通股本2056亿股；总市值42975亿元，其中流通市值13964亿元。现有证券公司128家，总资产约5700亿元；基金管理公司22家，发行证券投资基金71只，基金规模1212亿元。股票、基金、债券、期货等证券市场基本品种已经具备，市场产品创新逐步推进。投资者开户数达6885万户。随着中国证券市场的快速发展，在证券市场上聚集了大量的资金，这些资金也是房地产投资信托基金发行募集时潜在的资金供应方。
（2）非国有企业资金。
改革开放使得中国的所有制结构发生了根本性的变化，非国有成分经济的比重不断上升，尤其是在增量上，非国有成分已经占整个中国经济的半壁江山。三资企业、私有企业、乡镇企业、个体企业等负担小、机制活，这些非公有制经济经过20多年的积累，家底已经相当殷实，随着这些企业在本行业中地位的巩固，很多大公司或大企业有向房地产业渗透的强烈愿望。但或者由于缺乏专业管理人员，或者由于竞争太激烈、地域性太强，而且市场又不够规范，因此进入房地产业的难度比较大，而房地产投资基金正好可以帮助这些企业完成这个愿望。
（3）国有企业。
我国的国有企业由于仍然处于改革的阶段，存在着机制不够灵活、经营负担比较重等不足，很多企业还在为自己的生存作拼搏。但是经过这几年来中央政府对国有企业花大力气的改革，不少企业不但已经走出困境，而且聚集了很强的向外投资的力量。如国家特大型企业中远、宝钢等都开始涉足房地产业，而且也取得了不俗的业绩。因此，虽然国有企业大部分不可能成为房地产投资信托基金的资金供给者，但是不能排除部分经营较好、经济效益较高、能够有效地利用资本市场的国有企业成为房地产投资基金的资金供给者。
（4）证券和信托投资公司。
我国现有大约100多家证券公司，公司的注册资本基本上在8亿元以上，因此，证券公司具有雄厚的资金实力，聚集了大量高层次的经济管理人才，在投资策略制定、金融工具设计、价值评估、股权结构与交易定价、治理结构安排、协议条款、增值服务等方面有着丰富的实践经验，在房地产投资基金的发展过程中应该是大有作为的。
我国的信托业在经历五次洗牌之后，信托投资公司从1000多家减少到57家左右，走向主业回归之路，同时也在不断进行业务创新，积极进入证券投资基金、产业投资基金等业务领域。今年以来，就在银行收紧地产项目信贷的同时，房地产公司开始纷纷借道信托公司募资解急。因此，可以看出信托业对房地产的结合有加深之势。
4．国外投资者
近几年来，我国不但是世界上利用外资最多的发展中国家，而且在2002年还超过美国成为世界上吸引外资最多的国家，每年利用的外资总额在450亿美元以上，而且外资也成为了我国房地产业的三大投资力量，这也是现有房地产投资信托基金最主要的资金来源。
国外的资金正在以不同的方式投资于我国的房地产市场，它们或通过独资直接投资的方式进入我国，对一些在我国房地产市场投资已久的港、澳、台资金来说则越来越倾向于这种形式。但这对于初次投资我国的资金来说，由于对我国的房地产宏观和微观环境还不熟悉，因此通常是通过和国内的房地产公司合作来进行，所以如果此时推出房地产投资基金，国外的资金可以通过投资基金进入，从而省去一些烦恼，也能享受我国房地产市场繁荣的成果。
基于以上分析，可以得出这样的结论：从资金供应方的资金供给能力看，居民是房地产投资信托基金最大的投资主体，它与企业、保险资金等机构投资者、外国投资者共同构成我国房地产投资基金的资金供应方。据调查，目前中国私募基金的规模远远超过3000亿—5000亿元，有关专家估计在8000亿—9000亿元。这些都是有强烈投资愿望的资金，会随着资本收益率和风险的相互平衡而快速移动。而房地产投资基金作为一种收益较好风险又容易控制的投资方式，相信它的推出一定会受到这些资金的追捧。
五、房地产投资信托基金的产品开发
房地产投资信托基金提供了一种普通投资者进行房地产投资的较好渠道，其特有的运行机制可以保证集中大量社会资金，从而产生相当大的市场强度与规模经济，具有较高投资回报和较低投资风险，是一种比较理想的资本市场投资工具。房地产信托产品作为金融信托业与房地产业之间的一座桥梁，必将对这两个行业的发展起到巨大的推动作用。
就目前来说，信托机构在这方面可以继续发挥更大的作用，甚至演变为日本式的专门化的房地产信托投资公司。在产品开发上，应认真总结美国和亚洲其他国家的经验，根据中国的特点，将风险防范放在首位，以低风险产品开发作为突破口，发展具有自身特色的产品。我们认为，结合信托机构的实践和投资者的风险，应将低风险产品的发售作为首选，增加对优质物业的投资，减少未完工的商品房的投资；增加房地产投资基金的抵押贷款业务，控制对房地产企业的开工贷款和股权贷款，特别对不能控股的房地产项目公司应当审慎。
1。 股权投资写字楼房产信托产品
房地产商开发高档写字楼（如产权式酒店和商铺）需要大量的资金，并且房地产商的优势在于高效地组织建设优质的写字楼，而不在于投入巨额资金、花费大量时间与精力去从事对写字楼的经营和管理。同时，社会上存在着许多潜在的投资者，他们看好房地产市场，特别是写字楼项目的开发、经营与管理。但由于资金太少，失去了许多投资机会。信托投资公司完全可以开发出一种投资写字楼的房产信托产品，满足客户的这种需求。在对写字楼项目进行充分调查、研究后，经过与开发商进行充分的协商与谈判，由信托投资公司发行股权信托投资计划，集合巨额的资金投资于开发商的写字楼项目，取得部分股权，甚至可以在以此写字楼项目为主体而新设的公司中处于控股地位；以全部委托、计划委托、弹性委托的方式委托物业管理公司经营管理，获取稳定回报。所取得的收益以分红的方式回报给受益人，在一定的时期，将所持的全部股份转让，所获资金按比例全部分配给委托人。这种信托产品满足了投资者与房地产开发商双方的需求，投放市场后必将产生巨大的社会与经济效益。但在目前情况下，应结合特点，只选择经济发达的若干合适的城市和地区。
2。 房屋租赁信托产品
可以以贵州房屋信托银行的业务特点为基础，发展租赁信托产品。首先信托公司将作为信托财产的房产经过权威部门的评估，将其分为若干等级，以此确定每处房产的基础租金。然后信托公司应充分利用其对房地产市场的了解，发挥资金、营销、技术、人才优势，本着诚信经营的原则，尽最大努力为受益人追求更高的租金收益。同时，信托公司负责向承租方收取租金，以法律手段维护委托人与受益人的权益，负责组织对所管理的房产进行定期与不定期的修缮等。当委托人购买新房资金不足时，信托公司可以自有资金为其提供优惠贷款。信托公司可以每处房产的已收取的基础租金为基准收取相应的手续费。信托投资公司作为受托人，必须严格按照代客理财、诚实守信、谨慎有效的原则处理事务，只收佣金，不赚取差价收益。这是一种真正意义上的房产信托产品。这种信托产品风险低、收益稳定长久。其成功的关键在于信托公司要赢得委托人的信任，经营规范、恪守信用，有经得起实践检验的盈利模式和标准化与个性化相结合的业务流程。
3。 房地产商空置房信托
由于多年的房地产业持续升温，全国各大城市的房地产商都面临着同样的困境，即大量的空置房占压了房地产商的巨额资金，而这些空置房并不是没有需求，而是要有一个时间较长的销售期。而房地产商急于将资金从其中抽走，继续去开发新的利润增长点。
针对这种需求，信托公司可以开发空置房信托，即房地产商作为委托人将空置房交给信托投资公司形成信托财产，同时信托公司按空置房价值的一定比例的自有资金贷放给开发商。信托公司将空置待售的商品房出租并与承租人签订购租合同。若承租人在合同约定的期限内购买该房，信托公司即以出租时所定的房价将该房出售给客户，所付租金可充抵部分购房款，待承租人交足余额后，即可获得该房的完全产权。信托公司将出售房款与租金完全归还给开发商并收取相应的手续费。
此外，还可以在如下几个方面进行产品设计。
（1）以股权的形式投资于未上市的房地产公司。将REITs的资金以股权的形式投入未上市的房地产公司，可有效地改善其资本结构，降低高负债经营所带来的风险。
（2）投资于实物性的资产。除了住宅开发，还可以投资一些地区受经济衰退影响贱卖的房地产。购买这些房地产之后，可根据当时经济发展状况的需要，对这些房地产进行改建，使其具有更有价值的用途以取得一定的经营收入。例如，美国新计划房地产投资信托基金就很善于选择一些贱卖的房地产，并将其改建成购物中心、小型超市和仓库等新形式租给固定的承租人以获得经营收入。
（3）不良资产处置基金，专门收购获得了土地但没钱开发的开发商的股权或烂尾楼房产。因为REITs的管理人员有较强的专业性，具有将不良资产变成优良资产的本领。
（4）成立物业基金，专门定向投资于我国东南沿海与北京的写字楼和酒店，应可获得稳定的回报。
（5）土地开发基金，专门从事城市土地开发，获取土地开发中心和开发商之间的利差。
（6）投资成熟物业进行出租，等待机会上市。
第五节 房地产投资信托基金的业务定位
由前面的分析可知，2002—2004年我国房地产市场处于扩张阶段，并在未来几年仍将保持这样的发展态势。然而我国房地产金融体系不完善，房地产融资渠道单一，开发商融资困难。在这种情况下发展房地产投资信托基金，将对我国房地产业有很大的促进作用。我国发展房地产投资信托基金应立足于房地产市场的现状，结合我国房地产市场的发展阶段和融资状况进行投资业务定位，达到促进房地产业发展的目的。
就中国目前的情况而言，由于房地产金融市场还很不完善，所以房地产投资信托基金的投资渠道相对较窄，在证券市场上只有数量不多的几家房地产开发企业的股票可供选择；虽然房地产投资信托才开始起步不久，但是它只能代替房地产投资信托基金的一部分功能，我国房地产投资信托基金应以房地产权益性投资为主，同时积极开展房地产证券投资和房地产融资等业务。
一、开展房地产抵押贷款业务
房地产公司在房地产项目的开发过程中需要大量的投资，而目前房地产融资渠道有限，资金已成为房地产业发展的瓶颈。基金可以给房地产公司提供房地产抵押贷款，并在一定期间内收回本金和利息。
对于房地产抵押贷款业务，由于现在国内的银行为了规避风险，对房地产业的开发贷款的获得提高了门槛，使得一大批拥有较好项目但资质较低的公司不能贷到项目开发所需的资金，这就给了包括房地产基金在内的非银行金融机构一个开拓业务、增加利润的机会。目前国内一些信托公司相继推出了针对房地产项目开发而提供贷款的房地产信托，投资者能够得到比银行储蓄和国债投资高的收益，因此很受投资者的欢迎。基金公司可以在对这类公司进行详细的审查，并对项目进行周密的可行性研究之后作出是否给予贷款的决定。而对于一般性的房地产公司和建筑企业，在具备足够的资质之后也可以对其开展贷款业务［105］。作为国内在抵押贷款增长最快也最有前景最安�
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