中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第8部分

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产业的专业经营，提高了房地产产业的经营效率。

（5）房地产业是资金密集型行业，具有投资周期长、投资规模大的特点。一般的小投资者根本无法参与投资。房地产基金使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，几乎所有的投资者都可以参与房地产投资，从而大大地扩展了房地产投资者的队伍。

（6）房地产是一种融住所和区位利润为一体的特殊商品。即使不同地区、不同地段的物业别的方面都相同，仍会有明显的需求、价格等差异。因此，投资者很难同时在不同的地区进行大规模的投资并获得成功。而通过投资房地产投资信托基金的受益凭证，则可以在不增加风险甚至是在降低风险的情况下实现分散化组合投资。

2。　建立REITs制度有助于房地产经营模式的转变

房地产投资信托基金的发展将对房地产业的经营和管理模式产生重要的影响，促使房地产业从目前的香港模式转向美国模式，促进房地产业的更细的专业分工。根据国际惯例，房地产投资信托基金资金主要投向优质物业股权，并长期持有。在美国，真正的优质房地产商持有的比例大概为60％，主要投向写字楼、酒店。这种物业风险小、回报稳定。这种经营模式必然导致房地产业经营的改变。房地产商往往成为专业的房地产投资公司，而不是目前中国的综合经营模式，既要开发，也要投资管理。

美国房地产开发模式是总开发商模式。它是项目的最高掌握者，并不直接操作项目，而是做附加值更高的融资、规划等工作，至于具体的工程管理，则分包给小的开发商。香港模式和现在国内的模式，要求房地产商从土地开发开始，直至销售完毕，一期接一期，滚动开发。回报周期长，财务风险和市场风险难以控制。当开发商无法经营时，则只好将项目卖掉。

美国模式有两个好处：①周期较短。过去从土地开发开始，至销售完毕，往往需要一个财务周期，只有财务周期结束，方可结算成本和利润。一个项目一般要2—3年。其间可能市场环境和财务环境发生很大变化，开发商承接很大的风险。而美国模式通过总开发商模式，从总开发商到分包商，一个财务周期就结束了，风险更易控制。②分工更细。香港模式要求开发商是全能型的，企业要从拿地到销售，都要有人才，只是公司管理效率低，治理结构也不合理。而美国模式则只需将注意力放到财务控制即可，重财务，特别是投行人员，轻项目管理［63］。

3。　促进金融业创新

在当今金融自由化、国际化、一体化、证券化和全球化的潮流下，采取传统融资手段的银行受到挑战，非银行金融机构不断推陈出新，开展了许多完善的现金管理服务项目，从而使公众在银行的存款流向收益率和流动性更有吸引力的其他金融资产和有价证券，而房地产投资信托基金是国际金融市场上普遍的安全性和获利性较为理想的投资方式。

拓宽房地产行业的融资渠道，改变只能从银行贷款的单一融资体制，可以有效分散银行金融机构的风险。在发达的房地产市场中，房地产权益资金的融资渠道很多，例如房地产投资信托基金、人寿保险、退休基金、债券市场、股票市场等。而我国目前只有股票市场一个途径，而且由于房地产开发公司不适合成为公众公司而使股市融资的规模十分有限。权益融资渠道狭小，导致开发商过分依赖商业银行提供的开发建设投资。

从房地产抵押贷款的角度看，其资金来源渠道也应该是多元化的。尤其是面向商业房地产的抵押贷款，保险公司、证券化等都是有效的来源途径。2000年美国商业房地产和多家庭住宅抵押贷款总额的16417亿美元中，来自商业银行的抵押贷款只占40。2％，其余59。8％中来自信托的资金最多，达18。8％，其次分别是来自人寿保险公司（13。2％）、储蓄机构（7。8％）、联邦和相关机构（5。1％）、个人和其他（12。9％）。

此外，个人住房抵押贷款证券化也是分散商业银行信贷风险的有效途径。美国2000年各种物业类型抵押贷款余额占GDP的比例达到了70。3％（其中，独户住宅抵押贷款余额为GDP的52。9％）。虽然有如此巨大的住房抵押贷款规模，但由于55。7％的住房抵押贷款通过资产证券化脱离了商业银行体系，有效地分散了商业银行的金融风险。

房地产信托化能够拓宽信托公司的业务范围，是信托业得以迅速发展的重要契机。从我国信托业发展所走过的20多年的历程来看，因为无法可依，信托业的定位一直处于一种无序状态。为了吸纳存款，曾屡次出现高息揽储等不规范现象，扰乱了金融市场，也招来了政府干预。一次次整顿的结果，信托业的“可经营范围”越来越窄，业务量也越来越少。随着2001年10月1日《信托法》的实施，给信托业的规范发展带来了新的生机，在百废待兴的状态下，对信托业而言，房地产信托基金的出现不失为一个崭新的、现实的、强有力的突破口。

4。　实现金融风险的再分配，有效降低了金融运行风险

在金融体系中，商业银行的存贷款业务长期占据着重要地位。商业银行吸收存款是获得经营资金的过程，必须按期偿还本息，这是一个“硬”约束；而发放贷款是其资金的使用过程，尽管经过了严格的审贷工作程序，但债务人仍可能因各种原因而不能按期还款付息，甚至完全丧失还债能力，由此，在贷款中，商业银行对债务人的约束相对较“软”。这种“软”、“硬”约束的不匹配，意味着商业银行经营货币资金中存在着严重风险。近年来，我国储蓄存款呈现逐年上台阶式的攀升，到2004年4月底，金融机构各项存款余额已达到了24。14万亿元，居民储蓄存款余额达到11。96万亿元。这样金融风险在商业银行不断累积，且过于集中。一旦发生存款人的挤兑风潮，势必转化为支付危机，进而引发金融危机。REITs作为一种直接融资方式，把间接融资转化为直接融资，把银行承担的风险分散出去，或者说转化为市场风险，由市场的投资者承担，避免了银行风险的累积，大大减低了爆发金融危机的概率。所以说，REITs制度实现了金融风险的再分配，有效降低了金融运行风险。



第四章　房地产投资信托基金制度概述

房地产投资信托基金（以下简称REITs）是产业基金的一种形式，是专门用于房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场健康发展。自20世纪60年代起，房地产投资信托基金在全球已有40多年的发展历史，已经发展成为比较成熟的投资基金。而在中国，房地产投资信托基金还是新生事物，处于起步阶段。2003年6月，央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发［2003］121号）后，房地产贷款受到严格的限制，房地产融资难度增大，房地产投资信托基金开始受到开发商、信托公司、研究机构、媒体等各方关注，被认为是解决当前房地产融资难题、拓宽融资渠道的最佳方式。与此同时，房地产开发商、信托公司开始尝试以此方式进行房地产融资的探索，2003年下半年以来，多个房地产信托计划被推出，募集资金达数十亿元。但是这些房地产信托计划并非是真正意义上的房地产投资信托基金，与国际上的房地产投资信托基金相比有较大的不同，仅可以称之为准房地产投资信托基金。

第一节　REITs的定义和特征

一、REITs的定义

房地产投资信托基金，在美国等大多数国家称为Real　Estate　Investment　Trusts，简称REITs；或Real　Estate　Investment　Trust，简称REIT。只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金（Property　Investment　Fund，简称PIF）。它是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。不同于一般的投资基金，REITs是专门用于房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场健康发展［64］。

20世纪60年代以来，全球REITs得到很大的发展。根据标准普尔公司的统计，从世界范围来看，REITs在美国发展得最为成熟。至2003年底美国已经有近200只上市的REITs，市值总额超过2390亿美元，约占美国纽约证券市场市值的4％，管理的商业房地产资产超过4000亿美元。在澳洲，REITs（Australian　Listed　Property　Trust，简称ALPT）也十分活跃。自20世纪70年代澳洲开始引入第一只REITs以来，目前澳洲REITs的规模已经占到当地证券市场总值的10％。在日本，第一只REITs于2001年在东京证券交易所上市。

目前国内的一些研究将REIT（Real　Estate　Investment　Trust）译为房地产投资信托，笔者认为这一概念不准确，易产生混淆，不能反映REIT的本质特征。

首先，中国“信托投资”的含义与西方国家“投资信托”的含义不同，不只是名称的不同，包含的内容也不同。中国“信托投资”的含义比西方国家“投资信托”的含义要广泛得多。中国　1998　年以前的“信托投资”是指投资者（包括各级财政部门，各系统的企业主管部门，社会公共团体如科研单位、学会、基金会等）用拨款或存款方式（包括委托存款和信托存款）将资金拨入或存入信托机构，签订信托契约，委托其按契约规定的指定投资项目、任意投资项目进行投资的一种业务［65］。中国的“信托投资”还包括国外厂商通过信托机构的中介作用与国内厂商经办合营企业的投资；信托机构用自有资本或用发行债券筹集的资金进行投资等，均属“信托投资”的业务范围。可见，“信托投资”在本质上是一种信托业务［66］。西方的“投资信托”指的就是投资信托基金，其在本质上是现代信托关系，是经济形态发展到较高阶段的产物，也是信托业在传统的财产信托、资金信托基础上的新的业务序列。房地产投资信托（REITs）基金是一种以发行受益凭证的方式汇集不特定多数（自然人与法人）投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。可以看出，将Real　Estate　Investment　Trust译为“房地产投资信托”并不准确，从其含义来看，“房地产投资信托基金”更为准确。

其次，“房地产投资信托”概念易与目前开展的房地产投资信托计划相混淆。近两年许多公司开展的房地产投资信托计划业务，并不是真正意义上的REIT，仅是一种信托业务，在一定程度上可以说是准REIT。这一业务是在信托业“一法两规”的框架下开展的，即《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司资金集合业务管理办法》，受到不得超过200份、异地销售限制等方面的制约。而REIT是一种信托基金制度，与房地产投资信托计划有着本质上的差别。

因此，本书所称的REITs制度，是一种借鉴发达国家规范的房地产投资信托基金运作形式，通过发行基金券（如受益凭证、基金单位、基金股份等），将投资者的资金汇集成一定规模的基金，交由专门房地产投资管理机构按照资产组合原理投资于房地产业的未上市公司或者房地产项目，并通过资本经营和提供增值服务，以实现资产保值增值与回收，投资收益按出资比例分成的产业投资基金制度。

二、房地产投资信托基金（REITs）与类似概念的比较

1。　房地产投资信托基金与一般意义上房地产领域内的“基金”

在房地产领域，可以称为基金的有四种：第一种是消费基金，汇集居民以住房消费资金积累为目的的住房资金。像新加坡的住房公共基金中心以及我国目前实行的住房公积金制度，这些都属于消费基金的范畴，它是为支持房地产消费而从各个社会主体中筹集资金，专门用于居民购买房地产时提供贷款，因为其提供的利率比较优惠，因此很受欢迎。第二种是投资基金，汇集投资者的资金投资于房地产的基金，这种基金一般不直接从事具体房地产项目的开发，而是通过投资于房地产开发公司或者参与房地产抵押贷款的二级市场等方式来获取收益。第三种是资产运营型基金，不进行项目投资活动，而是直接经营房地产资产，由此而产生经济收益作为基金回报。第四种，在实际情况中，还存在已经具备权益关系但未以证券化方式表现的基金形式，它们只要将权益以有价证券形式表现出来就构成房地产证券化，可称之为“准房地产证券化”，这主要是住房储蓄银行和住房合作社两大类形式［67］。

当然，并不是所有的以基金形式存在并用于房地产领域的资金集合都可以称为房地产投资信托基金，传统意义上的房地产投资信托基金就是一种通过公开募集或者私下募集的方式对大众投资者或特定投资者发行基金凭证来筹集资金，并通过专家管理采用组合投资的方式投资于房地产物业或者房地产企业的产业投资基金，所以以上的第二、第三种可以被称为房地产投资信托基金。

2。　房地产投资信托基金与房地产证券化

房地产证券化是一种把房地产资产产权或债权等权益用股票或收益凭证等证券的形式以其近期或远期收益为支持发行给各类投资者的投融资制度，前者被称为房地产资产证券化（Asset…backed　Securitization，ABS），具体地讲就是指房地产企业为了从资本市场融资而以其所拥有的已开发或未开发的物业的未来收益为支撑发行证券的行为，它可以采用股权融资或债券融资的方式进行，房地产企业会在项目的收益前景比较好但自身缺乏足够的开发资金时采用这种证券化方式；而后者被称为房地产抵押贷款证券化（Mortgage…backed　Securitization，MBS），它一般是指拥有房地产抵押贷款债权的企业以抵押物业的未来现金流量为支持而向投资者发行债券以使得其债权得以变现的行为，这一类企业以发放抵押贷款的银行和储贷协会等一些金融机构为主，证券化的目的主要是为了减少自身的资产匹配中短存长贷而面临的流动性风险等问题。

虽然房地产投资信托基金与房地产证券化都是房地产与金融的一种结合方式，但是它们之间既有区别又有联系。房地产投资信托基金是一个以经营或投资房地产而获取收益的经济组织，它的设立是一些机构为了众多的想投资于房地产领域的投资者而设立的一种集合投融资制度，发起人只是从中设立管理公司，靠取得管理佣金等形式来获取收益，投资者通过管理者对房地产业的各类证券和实业的组合投资来获取收益；而房地产证券化则是一些利益主体机构为了获得或转换资金对房地产的权益以证券的形式向大众投资者进行出售或转让一种融资行为，投资者通过和发行主体约定收益条件并依托发行主体资产的未来现