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世界首富沃伦·巴菲特传-第42部分
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学管理人和这个小组的记者，问巴菲
特这次崩溃“意味着什么”，他总能说的只是：“也许市场已升得太高了。”
与1929年大崩溃的黑色星期四相比，这次黑色星期一空洞得出奇。它没有引起经济萧条或什么其他风波。刚开始人们以为这次崩溃会成为社会经济的里程碑。专栏作家们欢呼这次赌博时代的结束，对银行投资暴发户的头头们的消失更是感到兴高采烈。华尔街继续运转。事实上1988年银行家们的交易比以往任何时候都多，股票也重新占领了大部分失去的阵地。崩溃好像没留下任何痕迹，只在交易商的显示屏上留下了一条锯齿形曲线。
崩溃没带来多大的明显变化。在它发生之前一周，伯克希尔的股票卖到4230美元。16日星期五，它的收盘价为3890美元。在疯狂的星期一，它跌到了3170美元。伯克希尔经过22年的辛勤经营，现有资产近50亿美元。公司什么都没变：斯坦。利普希在布法罗的报纸销量不变；世界百科还是安静地摆在学生们的书架上。但在那一周里，公司的市场价值减少了25％，一代人辛苦经营的成果有1/4消失了。它还是受到了损失。
17关于飞镖
我们的经济理论没有一点从众心理，（它常表现为盲目从众，）
因此我们得到了许多人的称羡。
——本纳德。巴罗奇本。格雷厄姆曾把股票的行为比作一个友好但多变的名叫“市场先生”
的行为，一会儿高兴，一会儿失落。“市场先生”下一步反应可能是任何人预测中的一种。投资者的策略就是别去管他那不可测的情绪变化。但在1987年10月19日所有人都遭到了他的诅咒，只好痛苦地卖出股票——所有股票。
格雷厄姆会被抛弃是巴菲特早就预料到的。他被认为是一个“巫医”学者，有着“神秘的方式和技巧”。尽管本的理论是对付“超级市场传染病”
的永远正确的方法，但很少有哪个商学院会以格雷厄姆的理论为教材。巴菲特在悲剧发生后哀叹：“专家学者们讨论的只是高效的市场，动态保护和第二好的情况。”
这次崩溃暴露了华尔街的知识结构中的空白之处，但有关争辩已经持续了几十年了。自60年代以来，在巴菲特带领下，格雷厄姆和多德等投资家们与现代金融理论家展开了激烈的论战。奇怪的是，这位当代 （也许永远是）
最成功的投资家竟被该领域的多数学者忽视了。那些卫道者们以为他是异端，而巴菲特认为，这些修道士们正越来越起劲地用华美的语言来详细证明地球的确是扁的。
巴菲特的职业前提是，合理的分析（尽管很难且带主观性）可以帮助股票选择。常常有些股票的价格会比它的实际价值低，精明的投资者买了它就能获利。
学者们则提出了一种简单但吸引人的理论，有效市场原理。它认为不论什么时候，一个公司的所有可公开获得的信息都可从它的股价中反映出来。
当某种股票的变动公开后，贸易商会迅速行动起来，或买或卖直到它的价格重新达到平衡。它的前提是，股票原来的价格就已很合理，因此，以后的价格变化也很合理。交易商的作用只是推行了亚当。斯密的看不见手的理论。
既然股价已经反映出公司的必要信息，那么风险分析其实只是引用一些众人皆知的信息，“基本上是无价值和不完整的。”股票的走向仍取决于（未知的）新信息。它仍是不可测的，随机的。
如果市场是随机的，那么投资就是一种碰运气的游戏。巴菲特也只是一个走运的人，谈不到老练。就像一个扔硬币老能获得正面的人，只能算运气好，不叫掷币高手。这种说法直接对巴菲特的内在能力提出了质疑。
巴菲特的纪录则是另一个挑战，它是不遵循任何法则而建立的。他事业上的成功就是对学者们的嘲弄，好像在问：“你们这么聪明，你们倒说说我为什么这么富？”
但是所有的商学院和经济系都把有效市场理论当作经典。人们认为它无疑是完全正确的，不同的理论到处被禁止。该理论作为投资理论和依据也渗透到华尔街。实际上它受绝大多数的投资者的青睐，成了分析不确定性的理论基础，并逐渐发展应用于各个领域。早期为它做出贡献的是麻省理工学院的经济学家和教材编著者保罗。A。萨缪尔森。他是个凯恩斯学说的支持者。
但凯恩斯伯爵讽刺股市是个赌场，而萨缪尔森却热衷于市场价格。在 1950
年前后，他购了一种要价为125美元的附票债券。不久他就断言说，如果发行公司的经营真的是“公开”的话，它的要价就不止125美元，而且也不会把附票送到别人手中了。有一个关于有效市场理论家的笑话，说的是两位经济学家在校园里漫步时，看到地上有张十块钱的钞票，其中一人弯下腰去捡，另一个说：“别费劲儿了，如果它真的值十块钱就不会在那儿了。”萨缪尔森的里程碑是他在1965年出版的《论准确预测价格的随机性》，给这种观点披上了学术的外衣。他的吸引人的观点就是，将来要发生的事“总是有影子的”——即，它们会反映在价格上。
当你确认价格将上升时，它已经上升了……你不可能不花代价就获得什么。
两年后，萨缪尔森站到了参议院委员会的讲台上，谈了他对信托基金会的看法。我们曾说过，投机时代的信托基金的要价是很高的，但它的经理们并不配要这么高的价，典型的基金甚至都达不到市场的平均水平qi书…奇书…齐书。萨缪尔森的解释是，“聪明人一直在寻找有价值的东西”，他们买进的是便宜货，卖出的是好价钱，甚至当机会还没完全出现时就被他们抓住了。信托公司的纪录如此糟糕，它们本该做得像掷飞镖一样好的。委员会的主席乔尼。斯巴克曼愣住了，萨缪尔森说的是飞镖吗？
萨缪尔森：我的报告只是说，有机会获得这种高收益业务的中间基金实际上的收益最多只能跟市场上随意选的那种股票相比。
斯巴克曼：你说的随意选是指闭上眼睛胡乱抓住的那种吗？
萨缪尔森：完全正确。
斯巴克曼：还是像您这样的专家挑选的那些？
萨缪尔森：不。随机的。我说的随意就是像掷骰子、飞镖或别的什么随机数字。
但是教授并不是鼓励掷飞镖来选择投资。他知道，有效市场原理中存在某些问题。股价比发行它的公司的流动资金变得还快，而理论上讲股价是流动资金的镜子。萨缪尔森当时正与康拉得。塔弗论战。后者是格雷厄姆的学生，巴菲特的早拥期护者，他认为这种理论是一派胡言。有一段时间巴菲特真的在办公室里挂了块飞镖盘，他每年都在“掷飞镖”。塔弗告诉他，萨缪尔森对他迷惑不解而且越来越感兴趣了。他是第一个注目于巴菲特的有效市场理论家，就像天文学家对一颗神秘的星星那样好奇。
但萨缪尔森的主意没变。他的理论还有个诱人之处就是把亚当。斯密的古典经济学说引申到了金融市场。巴菲特这样的投资家认为内在价值是种固有品质，它藏在人们看得到的市场价格的“后面或下面”，而价格本身只是一种大概值。但古典学者们认为，看不见的手一直在促使价格与价值一致。
用极端的观点看，价值只有在买卖双方就价格达成一致时才体现出来——或者说在某种意义上才存在。如果IBM每股卖到120美元，那么IBM就值120美元——一点不多一点不少。当然隐含的前提是买卖双方都是明智的。
巴菲特对公司和个人的观点则更谨慎更周到。首先，价值并没有这么精确；另一个理智的投资家可能会出130美元买IBM的股票。而且投资者并不是一直都很理智。有时，特别是出于从众心理时，他们可能会出160美元，或只以80美元卖出。
有效市场理论实际上试图揭露市场的非理性的一面。从格雷厄姆时代开始，华尔街就开始鼓吹所谓的技术分析家的作用。这些可以成为美林的人通
过分析过去的价格表来预测将来的走势。他们的用词被广泛接受，评论家会说：“股票遇上了严重的障碍。”但那并不是障碍，只是表上的一条推理线而已。有效市场理论家们称根据图表决定的人为骗子；或者，用芝加哥大学经济学家尤金。F。费马的话说，是“占星家”。价格只在回顾时才有“形成”，没人能说股票在下跌10％后会反弹10％还是再跌10％。（出于只有他们自己才知道的原因，美林、摩根。斯坦利、所罗门兄弟公司和其他一些公司仍雇有这种自我安慰的人。）
但理论家们只是用自己的巫毒教来代替图表专家们的巫毒教。他们一面嘲笑价格反映未来的观点，一面鼓吹价格是对现在的正确反应。就是说，价格是永远不会错的。他们以人们所能想到的最佳方式把所有信息都叠加在一起来推测公司的长远前景。因此研究这些前景是毫无意义的。除攻击图表专家外，他们还把矛头指向了巴菲特这样的“本质分析家”——他是通过梳理公司的报告来发现有价值的投票的。费马说：“如果随机理论正确，抵押交易也是 ‘有效’的话，那么股价无论在什么时候都代表着正确的内在价值。
因此，多余的本质分析只有在分析者没有信息——或者对普通信息的作用有了新见解时才有价值……“
从字面上看，这有一个很大的漏洞。显然，如果分析家既没有新信息也没有新见解时是不能起作用的。但“新信息”一词这儿不能只看字面上的意思。它暗示：经营一直很成功的投资家肯定有内幕情报，至少是为数很少的人知道的情报。这样这句话的意思就完整了：即使一个理想市场在信息完全公开前也会有一段滞留时间。专门曲解报道著名理论家的话的《经济学家》断言，选择股票的天才“不是很少就是根本不存在”，它嘲弄说：“这有助于获得像伊万。布亚斯基那样的只有自己知道的天才。”萨缪尔森的话更明白：
同样，经验告诉我们，像沃伦。巴菲特这样有赚大钱的能力的人是因为他们知道哪些东西是本质的，哪些新信息值得花大钱去买。这样的超级明星花钱是不少的：当你注意他们时，他们的费用已是天文数字了。
尽管萨缪尔森知道巴菲特不花钱买信息，他在任何情况下主要都是从年度报告中获得情报的，这其实人人都可做到。但萨缪尔森却执意把巴菲特的成功归因于他的情报收集，而不讨论巴菲特是否有分析数据的天才，好像他只是个不错的图书管理员。
但这位诺贝尔经济学奖获得者知道巴菲特不止是这些。他在参议院讲话后不久就买了大量伯克希尔。哈撒韦的股票，作为此种情况下的套头交易，（就像过去伏尔泰暂时接受基督教一样，最终是为了消灭它。）萨缪尔森拒绝就此发表评论，但这样做的人不止他一个。我们提过的洛杉矶加州大学的经济学家阿芝A。阿尔齐也买了伯克希尔的股票，但他在给某位同学的信中仍坚持：
我还是坚信，无论什么投资基金，不管以什么新方式或在新领域中，都不能证明其为超级天才的决定。是运气，不错，而不是天才。在这个世界上可靠的预测都得花相当的钱来做到，但留给别人的只有惊奇。这种惊奇就是“随机”的定义。
但阿尔齐对解释巴菲特的成功十分热心。最后他认为内布拉斯加州的保险法中有个偏向，它允许该州的保险公司在监督投资时有比别的州的公司更大的权力。
我认为他的成功完全依赖于这种有利地位，而不是他比竞争者技高一筹。
我们不能不为阿尔齐得了便宜不卖乖感到惊讶。萨缪尔森至少还说：“沃伦可能就是我看到的那种投资天才。”这其实也是诅咒。天才不是技巧——萨缪尔森否认他的技巧。“沃伦有次讲演中说：”任何傻瓜都看得出《华盛顿邮报》的价格太低了，‘“萨缪尔森说，”我不是傻瓜，所以我看不出。“
那么巴菲特为什么要买下《邮报》呢？“这就是天才与技巧的区别，”萨缪尔森回答说。巴菲特被认为是个怪才。有效市场理论仍然永远正确。因此斯坦福大学的威廉。F。夏普认为巴菲特只是个“3Σ事件——一个统计学上极小的概率，可以忽略不计。”
以有效市场理论为基础，学者们苦心建立了一整套复杂的现代财务理论。财务与投资正相反，它是从公司的角度来阐述融资的作用的。它是有用的理论，但不确切。现在它与投资理论一起成了一门可计算的社会科学，而且比实际世界还要精确得多。有位学者给出了一个公式，其中R是股票收益，M指市场，a和b是参数，因股票的不同而异，u是随机因素：R=a＋bM＋u。该学者又赶紧补充说这只是个“最简单情况下”的模型，没有哪个模型会像《古兰经》或《死海漂浮》那样永远正确。
这种“科学”的基础只是学者们认为正确的有关依据：（假设理想状况下）股价忽略了所有大的变化因素——如公司的策略、产品、市场能力和经营方法等，这些因素在实际评估中是很重要的。不过它们带有主观性，也不准确。而像巴菲特这样的投资分析家无疑每天都在考虑这些因素。
也许有人认为，可能有些商学院会采用巴菲特的报告，至少在讨论这些问题时做做导言。但巴菲特除了临时被邀请做讲演外，不属学术界的人。他对此十分敏感。许多投资人只要有钱赚就满足了，巴菲特则非常渴望得到社会的认可。这对他很重要。他当过教师，现在希望格雷厄姆和他巴菲特能成为一个有用的榜样。他在某封信中说：
我认为，格雷厄姆—纽曼公司、巴菲特伙伴公司和伯克希尔连续63年称雄的事实，已经很好地证明了有效市场理论是愚蠢的……这三个组织经营的证券有几百种之多……我们无须挖掘什么内幕消息……我们只是根据完全公开的信息来经营的……
最令巴菲特痛苦的背叛是格雷厄姆在生命最后阶段非常怀疑分析是否还有必要，因为当时对股票的研究已经很充分了。他在去世前不久的1976年对一位采访者说：
我不再提倡为寻找有价值的机会而进行技术复杂的风险分析。它在40年前，当我们刚刚出版了《格雷厄姆和多德》时是有价值的。现在形势不同了……
由于格雷厄姆在6个月前也强烈抨击了所谓的“随机性”，特别是有效价格的观点，人们只能认为他的观点在理论上仍是无效的。但他怀疑人们能
否利用它。巴菲特从未指责格雷厄姆的不忠实，他总是尽量把他往好处想。
格雷厄姆纸上谈兵的本领也的确比投资强。
与他相反，巴菲特和学者们都不喜欢模棱两可的理论。巴菲特说，经济学家们认为这种理论是“神圣不可侵犯的”。目前被广泛使用的课本——理查德。布拉里和斯图亚达。麦亚编的《企业财务原理》也无人怀疑其正确性。
作者说“发现了”有效市场原理，就好像居里夫人发现了自然存在的镭一样。
他们到处鼓吹：“在有效市场中价格是让人完全放心的。它提供了每种证券的所有有用信息。”人们会想象一个残酷的交易商该怎么看待这种描述下的理想股票市场。布拉里和麦亚描述的交易人一直很平静，投机商也心平气和：
有效市场中就没有金融判断错误了。投资者们无精打采地注视着公司的资金流动，看看有多少流到自己名下。
学者们的确反复检验了这种理论。在某种很小范围内，他们研究了许多随机价格的特例，这些所谓异常的特例其实还�
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