巴菲特投资10堂课-第11部分

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　　1950年，巴菲特第一次读到他的老师格雷厄姆的著作《聪明的投资者》，从此养成了喜欢阅读财务年报的好习惯。在他的办公室里，188个抽屉里装满了上市公司年报，他不断用最新资料更新着旧信息，以此来掌握可靠的第一手资料。管理这些年报的人被巴菲特称为他“唯一”的“调查助理”，除此以外他不相信任何股评材料。
　　为什么会这样呢？巴菲特认为，市场和预测是两回事，市场是在不断变化的，而预测是固定不变的。只有当股市将来的发展和过去的内外部环境完全一致时，这种预测才具有某种关联。但股市发展所处的环境和以前相比又怎么可能完全一样呢？
　　所以他说，他“终生都在观察企业”。一旦在年报中找不到所需资料，他就会亲自出去调查，像记者采访一样挖掘细节，从而掌握到别人不愿意透露、而他又希望得到的真实信息，为投资决策提供可靠依据。
　　巴菲特之所以把伯克希尔公司总部一直放在他的家乡，而不是华尔街，就有一种与华尔街“保持一段距离”的意思在内。
　　他牢牢记住老师格雷厄姆所说的这句话，“离华尔街越远，你就越会怀疑那些所谓的股市预测或时机”，从而始终保持一份清醒的头脑。
　　【投资心法】不相信任何股评、不受信息干扰，只相信自己的调查研究，是巴菲特创造出别人无法望其项背的投资业绩的真正秘诀。“狂沙吹尽始到金”，说的就是这个道理。
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广泛阅读，养成独立思考习惯
尽可能多地阅读。拿我来说，我在10岁的时候就把我在奥马哈公立图书馆里能找到的投资方面的书都读完了，很多书我读了两遍。你要把各种思想装进你的脑子里，随着时间的推移，分辨出哪些是合理的。一旦你做到这样了，你就该下水（尝试了）……越早开始阅读越好。我在19岁的时候读了一本书，形成了我基本的投资思维方式。我现在76岁了，做的事情就是基于我19岁时从那本书得来的同样的思维方式。阅读，然后小规模地亲身实践。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　巴菲特特别喜欢阅读。广泛的阅读，培养了他独立思考的好习惯；而独立思考，又是他在股票投资中越战越勇的秘密武器。
　　他认为，股票市场波动无常，只有在广泛阅读基础上的独立思考，才能保证在混乱的局势中不至于迷失自我，才能看清市场走向。
　　巴菲特的阅读范围很广，但重点是上市公司的财务年报。他在投资某只股票时，不但要尽可能多地阅读有关这只股票的资料，重点是财务年报，而且还要阅读这只股票所在行业尤其是它的竞争对手的财务年报。可想而知，他的阅读量有多大了。
　　他说，他每年要阅读成千上万份公司年报，每年累计的阅读量超过1万份。他每天读年报，就像别人读报纸一样津津有味。在投资中石油股票前，他就是读了2002年、2003年的年报，然后才决定投资亿美元给中石油股票的。
　　他特别强调，作出这一决定的理由，仅仅是阅读了中石油的年报，当时并没有见过中石油公司管理层，也没有见过分析家们写的关于中石油公司的分析报告。
　　巴菲特认为，买入股票时“你必须知道你买的是什么”。怎样才能做到这一点呢？巴菲特说，唯一的途径就是酷爱读书和读年报。
　　他说，阅读每份公司年报的侧重点和方法是不一样的，但从根本上说，主要是看公司的内在价值。他认为，正确的股票投资，就是要寻找到内在价值被低估的公司，然后以合理的价格买入。无论什么因素，包括外部宏观形势如何改变，都不能动摇这一做法。
　　从这一点来看，巴菲特并不是“神”，实在是一位忠实的价值投资者。
　　有一次，在伯克希尔公司股东大会上，一位23岁的小伙子请教巴菲特，说自己很有上进心，也有一点资本，他想问的是未来50年到100年内，最好的投资机会在哪里？
　　巴菲特回答说，最好的投资机会在阅读中，要尽可能多地阅读。
　　他的意思很明确：如果你不阅读各种资料，尤其是公司财务年报，你就不知道这只股票是不是值得投资。即使最好的投资机会出现了，哪怕就在你眼前，你也抓不住，因为你不具备识别投资机会的能力。
　　他介绍说，他大概每天要用4～5个小时来阅读，他在洛里默·戴维森书中学到的东西比在大学里学到的东西更多。他和芒格通过各种不同方式赚到过钱，这些方法都是在三四十年之前不敢想像的。
　　这就是说，通过阅读能够积累思想，关注不同的地方、不同的证券，而不可能有一种固定模式一劳永逸。很重要的一点是，通过阅读能够避免那种可能造成灾难性的投资行为和模式，避免投资倾家荡产。
　　他举例说，RTC就是一个很好的赚大钱的机会。一笔几十亿美元的房地产买卖，作为卖家的政府对这笔买卖的经济效益并不是很关心，政府只想着去尽快完成买卖；而买家却是很在意经济效益和投资价值的。这种关注的不对称，会从中孕育极好的投资机会。虽然你有时候会觉得缺乏这样的机会，但实际上你一辈子中总会遇到这种机会的。
　　【投资心法】做任何一项投资决策都要独立思考，把为什么要买这只股票的理由一条条写下来，然后再做决定。独立思考的前提，就是认真阅读这家公司年报。
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采用最简单的评估方法
我可以理性地预期投资可口可乐公司的现金流量。但是谁能够准确预期10大网络公司未来25年里的现金流量呢？如果你说你不能准确预期，你就不可能知道这些网络公司的价值，那么你就是在瞎猜而不是在投资。对于网络企业，我知道自己不太了解，一旦我们不能了解，我们就不会随便投资。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　影响上市公司内在价值的因素多种多样，既有宏观的，也有微观的，没有人也不可能有人会用精确的数学模型来得到结果。
　　所以巴菲特认为，在对企业内在价值评估的时候，越简单的方法越有效。这一点很像谈恋爱，恋爱是不能用脑子的，而应该用心来体会。衡量一家上市公司的内在价值，大体上也是如此。
　　巴菲特是正宗商学院毕业生，他对学院派的那套理论非常了解，也非常反感。他说：“（商学院）重视复杂的过程而忽视简单的过程，但是，简单的过程却更有效。”
　　这一观点在我国投资者中最不容易得到认同。那么，巴菲特的观点是建立在什么样的理论基础之上的呢？
　　他认为，在对上市公司价值评估时，整体预测出错的概率，与每一个影响因素预测出错的概率，两者之间是密切相关的。当多项不确定影响因素综合起来考虑时，整体预测出错的概率非常大。
　　这就是我国的一句老话：“差之毫厘，谬之千里。”举个例子来说，如果你要精确评价某个数据，准确度达到85％就非常了不起了。面对公司未来的宏观环境和产业环境，可以说谁都无法达到这样准确的预测率。可是，即使这样“准确”的预测率，又能说明什么问题呢？
　　用具体数字来说：如果决定整体预测结果的影响因素有4个，每个因素的预测结果准确率都能达到85％，那么其整体预测准确率也不过只有85％×85％×85％×85％＝，其差错率为1－＝。可以说，的差错率不会比任何一种根据经验“简单估测”的结果准确率更高。
　　我们每个人在生活中都有这样的体会：只要真正建立在经验估计基础之上，预测结果总能达到“七不离八”的地步，比这种所谓“准确”的预测要强得多。更何况，评价公司价值的影响因素绝不仅仅只有4个。影响因素越多，误差就越大。
　　巴菲特在伯克希尔公司2000年财务报告中坦言道，他对上市公司价值评估的方法是现金流量贴现率；而且，他只评价那些业务简单、他能够理解并且可以预测、具有持续竞争优势、长期稳定的现金流。
　　概括地说，这种简单的评估方法包括以下3项内容：
　　首先，使用最简单的长期现金流定义。
　　这个定义就是所有者权益，相当于上市公司财务年报中的“公司收益＋折旧等非现金支出－维护持续竞争优势的资本支出”。
　　其次，使用最简单的贴现率。
　　最简单的贴现率，一般参照长期国债利率。
　　最后，寻找最简单的明星企业。
　　明星企业发展的历史表明，它们能够给股东以长期、稳定的获利回报。明星企业的典型特征是，具有巨大的无形资产和经济商誉。
　　【投资心法】评估企业内在价值的方法，越简单往往越有效。这就像田间施肥一样，通过各种数学模型和电脑计算得到的化肥施用量，不会比老农凭经验施肥更合理、更简单。
　　

把内在价值放在第一位
内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　巴菲特的老师格雷厄姆认为，股票是具有“内在价值”的，而巴菲特则很好地继承并完善了这一观点。他认为，投资股票就是因为它具有内在价值，所以才值得投资。
　　格雷厄姆说，证券分析家们似乎总是在关注股票的内在价值与市场价格之间的差距。但我们不得不承认，股票虽然有内在价值，可是这却是一个非常难以把握的概念。一般来说，它必须以一组事实为依据，才能有别于受到人为操纵、心理因素干扰的市场价格。这组“事实”包括公司资产、收益、股息、明确的发展前景等。
　　巴菲特对股票内在价值的概念作了进一步的发展和完善。他在1996年给伯克希尔公司股东的一封信中说：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。”
　　巴菲特阐释说，大家一定要注意股票内在价值和账面价值两者之间的区别：账面价值表明过去的累计投入，而内在价值表明的是未来预计所得；账面价值是一个会计概念，内在价值是一个经济概念。
　　他说，用一个很简单的例子就可以说明两者区别。如果你有两个小孩，你用相同的钱让他们都读到大学毕业，那么这两个孩子的账面价值是相等的；可是，两个孩子都读到大学毕业并不意味着他们将来的前途完全一样。这表明，他们的内在价值是不同的，甚至会有天壤之别。
　　股票投资也是这样。财务投入相同的公司，内在价值会有巨大差别。所以，作为投资者来说，必须擦亮眼睛，仔细测算公司的内在价值，从而作为你股票投资决策的主要依据。
　　那么，怎样来估算股票内在价值呢？巴菲特说，最正确的估值模型是约翰·伯尔·威廉姆斯1942年在《投资价值理论》一书中提出的计算公式。简单地说就是：任何股票、债券、公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。
　　这个计算公式对股票、债券的计算方法是相同的。不过对于债券来说，由于它有一个息票和到期日的关系，所以比较容易确定未来现金流量。而对于股票来说，则需要自己估计“息票”，并且充分考虑管理层的经营水平高低对“息票”产生的直接影响。
　　巴菲特认为，一般的评估标准如股利收益率、市盈率、市价净值比、成长率等等，都与价值评估没有关系，除非它们能在一定程度上提供企业未来现金流入流出的一些线索。
　　最典型的是，如果某个项目的前期现金投入超过了项目建成后资金产生的现金流量贴现值，这样的成长率反而会摧毁企业内在价值，根本不是某些股评家嘴里所说的那种“成长型”、“价值型”股票。
　　评估股票内在价值的最大难题，在于它必须根据公司未来的业务发展情况来进行，而这种未来业务发展是动态的、不确定的，而且预测时间又长，所以很难精确。
　　从这个角度看，内在价值的评估既是一门科学，也是一种艺术。而且它只能是一种估计值，不可能非常精确。即使是估计值，还要根据利率变化和对未来现金流的预测，作相应修正。
　　更不用说，每个人即使根据完全相同的一组事实来进行估测，所得到的结果也总是有差别的。巴菲特悄悄说，正因如此，伯克希尔公司从来不公布对某只股票内在价值的评估值。因为说实话，他和芒格两个人的估测结果也总是不同。
　　不过，大致准确的价值评估所构成的区间范围，对股票投资决策仍然能起到应有作用。
　　【投资心法】评估企业价值主要是预测其内在价值，即未来能够产生的现金流量的贴现值。应当注意的是，企业价值的预测值不但不可能精确，而且每个人的预测值都会不同。
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看账面价值是否稳定增长
尽管账面价值不能说明全部问题，但我们还是要给大家报告伯克希尔公司的账面价值，因为至今账面价值仍然是对伯克希尔公司内在价值大致的跟踪方法，尽管少报了许多。换言之，在任何一个年度里，账面价值的变化比率很可能会合乎逻辑地与当年内在价值的变化比率十分接近。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　巴菲特认为，如果一家上市公司的每股盈利额能够持续不断地增长，那么相应地，表现在这家公司账面上的每股价值也会持续不断地增长。与此同时，一个很简单的道理是，从长期来看，股票价格也一定随之回归到其内在价值上来。这就是说，投资者把资金投向于这样的公司，将来一定会得到相应的获利回报。
　　巴菲特在伯克希尔公司1996年年报中指出：“尽管账面价值不能说明全部问题，但我们还是要给大家报告伯克希尔公司的账面价值，因为至今账面价值仍然是对伯克希尔公司内在价值大致的跟踪方法，尽管少报了许多。”这段话说得非常明确，其中至少能得到两点信息：
　　一是巴菲特说账面价值不能说明“全部问题”，而没有说不能说明“任何问题”，这表明它至少还能说明“一部分问题”。
　　巴菲特认为，“在任何一个年度里，账面价值的变化比率很可能会合乎逻辑地与当年内在价值的变化比率十分接近。”这就是说，只要没有在财务核算上做假，账面价值基本上还是能大致反映企业内在价值的。
　　二是伯克希尔公司在账面价值上的数据是比较保守的，“少报了许多”。
　　这种稳健、保守的原则，既符合巴菲特个人的一贯风格，也符合会计基本假设的稳健性要求。因而，这样的账面价值不但是可信的，而且是保守的。
　　从美国股市100年来的发展历史看，就能很好地证明上述第一点，即股票价格与公司净资产比率都是围绕长期平均值上下波动的。
　　诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾，1969年提出了公司股票市场价值与净资产价值的比率（或用股价与每股净资�