巴菲特投资10堂课-第12部分

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　　诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾，1969年提出了公司股票市场价值与净资产价值的比率（或用股价与每股净资产价值的比率来表示）的Q指标。
　　美国学者通过对100年来美国股市的相关数据研究发现，从长期来看，Q的平均值表现出令人惊奇的稳定性；尽管在某个短期内Q可能会偏离其长期平均值，但长期来看一定会回归其平均值。
　　这说明什么呢？这说明巴菲特提出的价值投资者要关注这只股票的账面价值是否能稳定增长的观点，实践证明是合理而正确的。
　　不过要注意的是：账面价值并不等于账面利润。
　　账面利润数据的来源受多种因素影响，尤其容易受人为操纵；而账面价值的内涵要比账面利润广泛得多，按下葫芦浮起瓢，人为操纵很不容易，所以相对来说可信度也高得多。
　　在一次伯克希尔公司股东大会上，有人问巴菲特怎样通过财务年报来衡量一个公司的价值，衡量一家公司的管理水平？
　　巴菲特回答说，他投资了那么多家股票，绝大多数都没有见过公司管理层。他了解这只股票的主要途径是阅读年报，而且是大量阅读，即不只是读一份年报，而是许多份，凡是能够接触到的公开资料都读。他说，通过阅读公司年报你会了解到许多东西，其中包括公司管理层的许多事。
　　他说，当年一季度他买入了50亿美元股票，都是这样操作的。当然，如果要买下整个上市公司做法就不同了。
　　他举例说，他读了一家石油公司的年报后，就发现这里面怎么也找不到有关石油勘探成本的内容，他认为这在某种程度上表明这家公司的诚信有问题。他很在乎这个，认为投资者把钱交给他们一年了，管理层如果都不愿意对投资者说些什么，是很说不过去的。
　　从中容易看出，阅读报表不但能计算出这只股票的账面价值，还能看出这家公司及其管理层有关“诚信”、“精明而聪明”等许多方面的问题，为投资者是否值得投资这只股票提供参考依据。
　　【投资心法】上市公司的账面价值比盈利水平更能真实反映股票的内在价值。从短期看，账面价值有可能偏离真实价值，但从长期看一定会非常接近于真实价值的。
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看股东权益报酬率高低
对公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是取得较高的营业用权益资本收益率（没有不合理的财务杠杆、会计操纵），而不是每股收益的增加。我们认为，如果管理层和金融分析师们将最关注的焦点不是放在每股收益及其年度变化上的话，公司股东以及社会公众就能更好地理解公司的经营情况。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　巴菲特认为，评估企业价值的一个重要指标是股东权益报酬率，这也是衡量上市公司价值增值能力的最好指标。
　　巴菲特在伯克希尔公司年报中多次重申自己喜欢的公司标准，他认为，只要没有在会计核算上弄虚作假，那么在没有负债或允许少量负债的情况下，良好的股东权益报酬率最能判断一个公司内在价值的高低。
　　对比这一点不难发现，绝大多数中国投资者看一家上市公司的好坏，目光都是聚焦在每股盈利水平是否会持续增长上的。显然，这和巴菲特的衡量标准截然不同。
　　巴菲特为什么要用股东权益报酬率作为衡量标准呢？原来，这个指标更能反映公司管理层利用股东投入的资本实现了怎样的经营效率——股东权益报酬率高，表明公司股东权益在高速增长；相应地，这家公司的内在价值和股票价格也会随之稳定增长。
　　巴菲特用1988年《财富》杂志上刊登的有关资料证明，只有持续的赢利能力，才是衡量明星企业的真正标准。他自己就是集中投资于股东权益报酬率高的股票，才取得巨大成功的。
　　他说，根据《财富》杂志1988年出版的投资人手册，在美国500大制造业、500大服务业公司中，只有6家公司在过去的10年中股东权益报酬率超过30％，其中最高的一家也不过只有。
　　1977～1986年间，在这1000家最好的大公司中，只有25家能够达到以下业绩优良的双重标准：连续10年平均股东权益报酬率达到20％；并且没有哪一年低于15％。
　　要知道，这些企业可都是美国股票市场上的超级明星企业股。在这25家公司中，有24家公司的表现超过了标准普尔500指数。
　　巴菲特的这一观点是始终如一的。
　　有一次，在伯克希尔公司股东大会上有人提问怎样来评价伯克希尔公司本身的内在价值？巴菲特回答说，评价伯克希尔公司的价值，方法和其他公司一样，笼统地说，就是用未来一定时期内能够产生现金流的一个合适的利率来进行折现。
　　请特别注意巴菲特接下来的一段补充。他说，除了这种办法以外，也可以把伯克希尔公司所拥有的每一项业务，按照其业务价值一项一项地进行估计。不过要注意的是，这并不是把每个项目的利润加起来就行了，而是要把着重点放在这些利润再投资的能力大小上来。
　　例如，1965年伯克希尔公司的主要业务是纺织，那时候的股价是12美元，这并不表明它的内在价值就是12美元，因为它所产生的现金还在用于再投资。
　　巴菲特认为，评价公司内在价值的方法大体就是如此，但每个人评价的结果会不同。就是他和芒格按照这种方法来进行评价，结果也会不同的。
　　这时候他的助手芒格补充说，就股票投资而言，伯克希尔公司是极端杰出的。如果你要从资产负债表上来判断伯克希尔公司的内在价值，这只是最初级的一步。伯克希尔公司杰出的投资业绩之所以会延续这么多年，“我觉得是因为有了这个在10岁的时候就阅读了所有有关投资的书，最后变成了一个学习机器的人。如果不是他一直不断地在学习，我们的投资业绩就会比现在逊色很多。在伯克希尔，我们有一个极其好学的人在管事。”
　　这就是巴菲特，一个不断好学的人，以股东权益报酬率作为衡量公司内在价值的标准，从而不断挖掘出超级明星企业的投资者。
　　【投资心法】对于中国投资者来说，一方面要善于用这个指标来衡量上市公司的内在价值，而不是只看利润高低、股价涨跌；另一方面，要学会把自己的资金投向于这样的公司。
　　

考察是否具有消费垄断性
在生活中，如果你正确地选择了你的英雄，你就是幸运的。我建议你们所有的人尽可能挑选出几个英雄。没有什么能比得上正确选择自己的英雄更为重要。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　巴菲特说，买股票要选择自己的“英雄”股票，没有什么比这更重要了。那么，怎样评估并找到这样的“英雄”股票呢？他认为，这种股票有几种类别，具有消费垄断性是其中之一。
　　巴菲特有一个偶像是名叫Eddie的球童。这位球童的特别之处，不是他个人长得怎么样，也不是在拎球棒方面有什么特异功能，而是有这样一个特点：他先后加入过白袜队、布鲁克林道奇队、纽约洋基队，虽然他们不是第一次打入世界大赛就是蝉联冠军，但Eddie由于给这些球场上的最当红明星拎球棒，因此沾光不少，收入颇丰。
　　巴菲特从中得到启示说，同样是拎球棒，给谁拎可大不一样。由此他悟出一个道理：买股票也要买英雄股票，这样才能得到更丰厚的获利回报。
　　巴菲特认为，英雄股票的主要特征之一，就是具有经济商誉和某种消费垄断性。怎样寻找这样的股票，是他的工作重点之一。
　　日常生活中我们每个人都有这样的体会：虽然同样的商品成千上万，可是每个消费者都喜欢盯着自己常用的少数几个品牌，而对其他品牌不屑一顾。为什么？就是因为消费者对这些品牌有着商誉意识。反过来也可以说，这些品牌对这些消费者有了某种“消费垄断性”。
　　研究表明，决定消费垄断性的因素主要有：企业便利的地理位置、彬彬有礼的员工、便捷的送货服务、让人满意的产品、持久诱人的广告、消费者认为合适的价格、某种秘方和专利等等。
　　显然，某种产品或某个企业一旦具有消费垄断性，就会财源滚滚而来。举个最简单的例子：一件普普通通的商品，消费者专门盯着你这个品牌买，对其他品牌不闻不问，导致你的产品供不应求，你还用担心市场销售和利润吗？
　　巴菲特说，要检验某家企业是否具有消费垄断性，办法很简单，那就是：如果竞争者不考虑赚钱的因素，能够在多大程度上对这家企业产生破坏力？
　　例如可口可乐公司。在全球，每个超级市场、饭店、电影院、旅馆、运动场甚至路边小摊贩都在卖可口可乐，这时候如果再冒出另一家同行企业想挤占可口可乐的市场份额，可不是一件容易的事。这就能证明可口可乐具有消费垄断性。投资股票，就要投资这样的企业。
　　现在的问题是，具有消费垄断性的股票一般来说股价已经居高不下了，这时候该怎么办呢？巴菲特认为，这时候投资者要做的是，要寻找一种还没有被大家所公认的这种股票，等待时机，获取丰厚回报。
　　巴菲特介绍说，识别这种股票的方法是：一般而言，这样的企业之所以具有消费垄断性、能够获取丰厚利润，关键在于它们的财富表现方式主要是无形资产，而不是土地、厂房、设备。因为土地、厂房、设备这些固定资产会以费用或成本的形式抵扣企业利润，土地、厂房、设备越多，折旧额就越大，企业盈利空间就会因此而受限制。
　　除此以外还有一个特点是，具有消费垄断性的企业，产品技术性含量通常不高，如可口可乐公司、万宝路香烟、箭牌口香糖的产品，它们都不需要很先进的设备和厂房，没有必要经常进行设备更新和厂房改造，为此能省下许多固定资产投资。而且，这种产品的消费垄断性会一直存在下去，也就是说，消费者用惯了这个品牌会一直用下去，心甘情愿地为企业贡献利润。
　　另外，以无形资产方式存在的消费垄断性企业，一般都有很大的现金流量，几乎没什么负债。现金充足、没有负债，就会促使它们有足够的能力去投资其他盈利性项目和企业，并且从这些盈利的投资项目中分一杯羹，反过来又扩大了自身盈利空间。
　　【投资心法】消费垄断性企业获取财富的主要手段是无形资产，产品技术含量不高，有充足的现金流，很少或没有负债。所有这些，都能保证它有一个稳定的价值增长速度。
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重商业道德，道不同不相谋
我对自己合伙公司的经营理念来自于为格雷厄姆工作的经历。我从他的经营模式中得到一些启发。我只是对其中某些事情做了变动，但这个经营模式不是我最先想到的。这一点从未得到认可。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　俗话说：“道不同，不相谋。”这句话看起来是对人说的，其实对人、对事都一样，股票投资也是如此。巴菲特在投资股票时，就特别注重这家公司是否讲求商业道德。
　　1973年，巴菲特买入华盛顿邮报公司股票时，华盛顿邮报公司的主营业务收入主要来源于《华盛顿邮报》（占50％）、《新闻周刊》杂志（占25％左右）、三家电视台和一家广播电台（占25％左右），此外，还有可以从《国际先驱论坛报》50％股份中得到的利润分成。
　　自从华盛顿邮报收购了《国际先驱论坛报》后，它就很快超过了主要竞争对手《华盛顿星报》。1981年，《华盛顿星报》停刊，从而使得《华盛顿邮报》实际上成为美国首都华盛顿唯一一家处于垄断地位的纸质媒体。
　　巴菲特大量购买华盛顿邮报股票，当然与它所处的消费垄断性有关，因为在巴菲特看来，有了这种垄断地位，就能获取“过桥费”收入。除此以外，他更看重的，是这家公司的商业道德。
　　20世纪70年代早期，《华盛顿邮报》面临一系列问题：首先是1973、1974年的股价狂跌；其次是带来无限烦恼的“水门事件”；接下来是1975年此起彼伏的工人*，出版业务一度处于瘫痪状态。在这其中，最关键的是《华盛顿邮报》1972、1973年由于报道水门事件，受到来自美国总统尼克松政府的严厉指责，导致股票价格不断下跌。
　　在面对要不要揭露事实真相时，当时的华盛顿邮报公司董事长格雷厄姆女士冒着很大风险当机立断：作为媒体一定要维护自己的独立性。
　　就在华盛顿邮报B股发行两天后，该报顶着巨大的政治压力，刊登了两名记者从一位自称“咽喉深处”的匿名人士那里采访而来的报道，公开了美国五角大楼文件并跟踪报道水门事件，从而直接导致尼克松总统于1974年下台。
　　这两位记者因为这篇报道而获得1973年的普利策奖，《华盛顿邮报》也因此获得崇高声誉，被人们当作媒体独立性的象征。读者也许还记得，1998年初，第一个报道美国总统克林顿与白宫实习生莱温斯基性丑闻事件的，也正是《华盛顿邮报》。
　　从现在的公开报道看，当时的美国总统尼克松已经要求有关机构注销华盛顿邮报公司所属两家电视台的营业执照，甚至要一并注销《华盛顿邮报》的营业执照。当然，最后阴谋并没有得逞。
　　水门事件的发生对美国经济是一个巨大打击，工人*更使华盛顿邮报的经营一片混乱。而正是在此之前的1973、1974年，巴菲特先后投资了1062万美元、以每股美元的发行价（后来由于股票拆分，股价调整为4美元），购买了《华盛顿邮报》12％的B股，相当于总股本的10％。
　　作为《华盛顿邮报》的一位新董事，巴菲特在这关键时刻每天都在报社出谋划策。由于他主持董事会的财务委员会工作，所以在财务方面提出的建议，对华盛顿邮报公司走上正确轨道发挥了关键性作用。
　　尤其是他提出华盛顿邮报回购股票的建议，虽然这种做法现在已经司空见惯，可是在当时还鲜为人知，所以大家都唯恐出错。在这种情况下，巴菲特通过各种数据向董事会成员说明当时的股价是如何低于公司内在价值，回购股票不仅能让公司长期获益，甚至能在短期内见到效果。
　　后来，董事会采纳了他的建议，从1975年到1992年间一共回购了发行在外的43％的股票，平均成本为每股60美元。这表明，华盛顿邮报只用现在市值10％的价格就获得了40％多的股份（到2000年回购数量达到一半）。这样，华盛顿邮报的投资者所拥有的股票价值，实际上就已经达到真实资产的2倍了。
　　通过投资华盛顿邮报，巴菲特最初投入的1062万美元到1985年就增长到5亿美元，到2003年更是增长到了亿美元。在这30年间，伯克希尔公司一共在这上面获利亿美元，投资收益率高达128倍。
　　【投资心法】投资股票不可能不怀有感*彩。理性、正直的投资者必定会偏向于那些经营正当、有正义感、讲求社会责任的上市公司，事实上，这样的公司经营也更稳健。
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估值要保守，越保守越可靠
投资必须是理性的，如果你不能理解它，就不要做。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　巴菲特认为，投资者对上市公司内在价值估测时，千万不要陶醉于美好的幻想。要知道一个