经济学家是我的仇人-第3部分

快捷操作: 按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页 按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页 按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部! 如果本书没有阅读完，想下次继续接着阅读，可使用上方 "收藏到我的浏览器" 功能 和 "加入书签" 功能！

动性折扣，以更低的价格换取流动性。如果我们不紧缩货币是否可以导致油价和房价一起上升呢？不行。那样的情况将导致国内出现10％以上的通货膨胀，并引发其他领域的问题。我国政府打压通货膨胀的决心不仅是坚定的而且是正确的。而且，即便政府放松货币政策，其结果是油价涨得更厉害，涨幅一定是超过房价的。
　　所以，在上述虚拟的对冲交易策略中，我们的正确选择是做空房地产，做多石油，用做空房地产来给多头石油融资。因此我们可以这样看：地产的上涨收益其实就是做多石油的融资成本。而我之前曾经撰文指出：“波动率和利率是同一个女人的上半身和下半身。”在这个交易策略中，我们要追求的是石油的向上波动，我们愿意承受做空房地产的利率。现在房地产的成交非常低，说明市场分歧严重，预示着房地产的波动率在增加，我们在石油多头上有多少信心，我们在房地产空头上就有多少决心。
　　我国政府对油价的管制恰恰给了这样的对冲交易策略一个更安全的机会。在政府补贴油价下形成的中国国内高房价就像是临时堆起来的堰塞湖，我们补贴越多，落差就越大，对冲交易的预期收益也越大。从这个意义上讲，我国政府的油价补贴政策使得房地产空头更安全了。
　　好的对冲交易策略应该是一多一空的，这样只要你放对了头寸，两边都有利润。次优的对冲策略是双做多，这样只要你设置的对冲比例是正确的，你仍然能够获得收益，只是收益率远比前一种情况少。
　　今年正好是真理标准大讨论的30周年纪念，我早就想写一系列文章纪念。回想起来，我在2007年下半年关于股市的“通胀无牛市”以及2004年关于楼市的“加息推高房价”的判断，无一不是违背经济学教科书的观点，但这些在经济学家看起来的“谬论”都经受了实践的考验。今天，我也愿意进一步就“油价决定房价”的判断接受实践的考验。每一次失败或者成功的实践都是我们认识资本市场规律的进步，我们要珍惜这些实践的机会，因为许多结论都是在事后用极其沉重的代价换来的。如果有人在实践中为原有的错误认识付出惨痛代价之后，仍然紧紧抓住经济学的教科书不放，那就更加错误。
　　最后，我援引我的新书《金融工程学》第二版中序言的结尾部分为这篇文章收尾：实践是伟大的，实践也是一切真理的来源。
　　（本文写于2008年9月）
　　　。。

应该怎样给房地产估值
朋友转告我说有人看了我的“油价决定房价”系列文章之后，把房子卖了，租了一个化学品仓库，储存了一批汽油。我猜想这是杜撰出来的笑话，因为任何人要说服老婆卖掉她曾经精心收拾的房子是极其困难的事情，由此引爆的家庭风险甚至比私自囤积汽油的风险更大。
　　因此，我不太相信有投资人是因为看了我的“油价决定房价”系列文章之后抛出了房地产。我倒是很欣赏“郭末弱”和“胖约翰”（他们俩的事迹将另辟专栏介绍）这两位兄弟的胆识和勇气，他们不愧为智勇双全的“老游击队员”。“郭末弱”在读到中央某次最新会议的精神中有“防止房地产价格出现大起大落”的字句之后，果断抛出了房子；“胖约翰”在看到某位领导对媒体说中国股市将转入慢牛行情之后，毅然出手抛空了股票。“读懂中央媒体、正规报纸的头版内容中字里行间透出的市场情绪变化是在头部出货的必要生存条件。”“郭末弱”这样一本正经地总结着自己的逃顶经历。“市场感觉不是天生就有的，是无数次血和泪的教训磨灭了自己的天真之后，体内产生的条件反射。”言谈之间，“胖约翰”的脸上丝毫没有夸耀的成分，倒是有一种和他实际年龄不相称的、阅尽起伏之后的沧桑感。需要指出的是，“郭末弱”这个外号是我给他起的，本意是末等弱智的意思，现在看起来，他并不笨；而“胖约翰”是一个喜欢吃匹萨的瘦高个儿，他总是让我联想起《鹿鼎记》中洪教主麾下的胖头陀。
　　有关房地产涨跌的问题，太多的经济学家讨论了太多无关紧要的问题，而最核心的问题却几乎没人涉及。我今天就试着给“郭末弱”和“胖约翰”的市场感觉找点金融学原理。
　　中国和美国是世界上最大的两个石油消耗国，我们两个国家的经济无不依赖于廉价的石油。日本或者欧洲某些国家的石油需求量远低于我们，因此他们对石油价格的敏感程度不如我们强烈。即便如此，这些国家的房地产价格也出现了松动，而美国则仍然在次贷泥潭中挣扎。
　　读者埋怨我在之前的论述中，总是强调石油和房地产的虚拟对冲组合。
　　他们认为不能通过观察对冲组合的累积正收益就直接得出油价上涨导致房价下跌的结论。我感谢他们在学术问题上严谨求实的态度，我揣测他们可能不
　　愿意相信房价下跌。因为大多数人都有这个倾向：当你满仓之后，就会到处找理由来印证自己的判断，而对那些鼓动你抛售的意见相当地苛严。
　　好吧，我今天就援引金融学的原教旨主义来分析这个问题：任何资产都要先做头寸分析，然后才有对冲交易策略，我们就先来分析房地产的头寸构成。房地产是一项期权，在中国该期权的时效是70年。拥有这项权利的投资人可以在此期间获得居住的便利（公寓）、工作的便利（写字楼）或者商业的便利（商铺）。投资人之所以需要买房，是因为他们相信拥有房地产之后，以固定的投入（行权价格）就可以获得更高的回报或者享受。如果油价上涨，将提升所有商业活动和制造业的成本，而成本的提升就意味着享受房地产所带给你的居住便利时，你必须支付更高的行权价格。写到这里，即便是金融学最末等的弱智也能告诉你：行权价格的提高，将导致看涨期权价格的下降，这是颠扑不破的真理。
　　有人说，如果企业不太依赖于油价的话，这些企业的生产经营活动将不会受到影响，而房价也将由此稳住。我又想起了列宁同志的《国际工人运动中的“左派幼稚病”》。恰恰是因为今天的中国和昨天的美国都没有或者缺少这样的企业，油价才会疯狂上涨。
　　此前，我将油价的上涨看作一项分红权证，由此论证那些每天依靠坐车上下班的人，将受到高油价的影响，市区偏远的房地产将出现下跌状况。从现在的情况来看，即便你每天上下班不开车，你拥有的住房仍然受高油价的打压，因为高油价提升了你享受住宅便利的行权价格。
　　油价不是一个孤立的问题。国家如果放开油价，就更没有理由去管制电价。煤炭价格已经上涨很多，但是大多数人感觉不到，因为发电企业承担了巨大的损失而没有把电价提高。所以，我说的油价决定房价其实是一揽子的能源价格改变了我们过去的生产经营方式和生活成本。
　　有人说中东局势是油价暴涨的原因，我认为这种看法很无知。还在我出生之前，中东就打了几十年的仗了，也没见当时油价涨到100美元（即便以黄金计价，今天的油价仍然远高于中东战争时期）。中东的局势从来就是对冲基金拉高油价的借口，而并非油价上涨背后真正的原因。
　　还有人说，两个用油大国同时为高油价所困，要么两国能够合作开发新油田或者新能源技术，要么其中一国先把石油价格拉高，让对手从自己手中高价买油，这样至少弥补了部分损失。我并不相信美国是为了打垮中国的房地产市场而拉高油价的，因为他们自己的房地产市场已经一片萧条。这样的“阴谋”如果不是挥刀自宫，也至少是走火入魔的七伤拳。现在国际油价已经图穷匕现，哪里还需要什么阴谋！这是兵临城下的阳谋！
　　（本文写于2008年6月）
　　　。。

减息打压房价
央行降息了。公告中宣布将下调一年期人民币贷款基准利率个百分点，此外还有下调部分商业银行存款准备金率的通知。该是我兑现诺言的时候了。我曾经在2008年5月发表过一篇反对央行升息对付通胀的文章，文中我说过，如果央行选择降息，我将写一篇《降息打压房价》的文章交给报社发表。
　　读者可能比较熟悉我最近写的有关油价和房价关系的系列论述文章。其实，我的有关利率和房价的文章最早是发表于2004年10月的《加息推高房价》。在那篇文章中我提出：用加息的手段来打压房地产价格，其实是火上浇油，将导致房地产价格迅猛上涨。后来的事实证明我是正确的。
　　今天，人民银行宣布减息也许未必是针对房地产市场的。但是，我作为上海大学房地产学院的副院长，有责任为地产业的投资人预测一下降息的政策效果并做一些基于个人理解的解读。其实今天的这篇文章非常容易写，我只要翻出当年的《加息推高房价》，参照原有的逻辑，逐一论述即可。4年过去了，我当年写下的这些文字至今依然闪烁着金融学的思想火花。
　　首先，加息无助于打压房价，减息也无助于提升房价。
　　房地产的价格是由该资产所隐含的预期收益和风险所决定的，并不是由房地产的融资成本所决定的。在资本市场上，是预期风险和收益决定了融资成本，而不是融资成本决定了预期收益和风险。这个朴素的道理我讲了将近10年，至今仍继续保持着正确性。美国之所以爆发了次级债危机，是因为美国的各大机构对房地产这项资产本身无法做空，无法在“全过程、全对冲”体系的要求表现出波动率的情况下，就基于主观的模型来判断房地产贷款利率的水平。这个做法从一开始就是错的。同时，这个错误再次证明了房地产不是商品，而是资产；我们不能用经济学的供求关系去解释房地产的价格变动，而只能从金融学的基本原理来分析其内在规律。人为地提高或者降低房地产贷款的利率并不能使得房地产的价格发生变动。——这是美国次级债危机告诉我们的明确而惨痛的真理。
　　其次，降息将打压房地产价格。
　　房地产既然是一项资产，就必然存在着矢量性头寸，这就是针对人民币购买力的空头。只要人民币继续贬值，或者购买力缩水，房地产的价格就会继续上涨。因为我们可以把房地产看作一项针对物价上涨的看涨期权。只要同期无风险利率上升，期权价格就上升，房价就涨了。同样的逻辑，我们现在的同期无风险利率下降了，那么捆绑在房地产上面的看涨期权的价值也会相应缩水，房价就会下降。因此，当其他情况不变的时候，利率升高将提升房价，而利率下降将打压房价。这是传统的经济学中有关边际成本上升导致边际收益下降的理论所不能理解的。遗憾的是，我国央行的政策制定者似乎更倾向于把利率作为边际成本，以为提升资金的边际成本就会打压房价，而降低资金成本就会挽救房价。他们就像是穿着高跟鞋过草地的人，必然陷入经济学的泥潭之中不可自拔。我估计此次降低了贷款利率之后，可能还会在
　　今后进一步降低存款利率，到时候读者可以有更多时间来验证我的判断。
　　第三，降息伴随升值将使房地产遭受双重打压。
　　央行降息这个动作本身就说明了我国的人民币购买力下降的风险不再如以前那么高了（如果是降低存款利率的话，这个政策效果就更加明显）。因此，原来捆绑在房地产上的人民币购买力空头头寸必须马上平掉，否则就会有更大的损失。如果你对未来人民币购买力的预期由下降改为上升，你不应该把钱花出去换成实物资产，而是应该把钱拿在手中，趁着央行还没有降低存款利率，立即把房地产变现，转换为固定收益品种。降息对市场建立新的预期方面尤其重要，就如同加息会让市场预期人民币购买力将缩水，或者通货膨胀将加速一样。
　　读者可能还记得我讲的卖冰棍的小女孩的故事。天气非常热的时候，她会给买冰棍的客户更多的补偿，这个效果类似于加息；天冷的时候，她不会给你补偿，因为你回去的路上，冰棍融化的风险非常低，这就是降息的含义。因此，降息会给人一种通货膨胀减速的预期，导致房地产价格的回落，失去保值的投资价值，如同加息将给市场传递通货膨胀加速的预期，导致房地产价格飙升一样。
　　回国7年了，多少次我问自己，我国的货币发行机制到底是什么？我国的汇率机制到底是什么？整个国家的汇率政策经过3年改革，仍然未见轮廓。对于这些问题，我从来就没有找到过答案。我问了许多人，大都不知所云。我看着美国次级债的报道，想着我们自己的房地产市场其实存在着同样的安全隐患，我不禁感叹“素怀孟尝报国心，无奈阮籍穷途泪”。这些年来，凡是我认为迫在眉睫的政策调整，央行一般无动于衷；凡是我认为万不可行的政策举措，央行一般手起刀落。由此看来，我和央行的政策制定者之间肯定有一人是错误的。如果央行的政策失误的话，最终为这些错误承担代价的将是中国人民。因此，我真心希望是我错了。
　　（本文写于2008年10月）
　　

皇帝的三件新装
有人说，人民币升值将推高全部的用人民币表现的资产的价格，具体而言就是人民币升值将促使房价上涨；也有人说，通货膨胀将导致更多的货币追逐稀有的资产，具体而言就是通货膨胀将导致股票等资产的价格继续上涨；还有人说，只要人民币保持缓步升值，升值预期始终存在，就会吸引更多的流动性进入中国，最终使我们手中的各项资产的名义价格上涨。这些人同时呼吁大家可以跑不赢奥运冠军刘翔，但一定要把手中的钱拿出来投资，以便跑赢通货膨胀。这些人都是不错的裁缝，可惜的是，他们编织的是谬论或谎言，以上三种认识是寓言故事《皇帝的新装》的最新版本。
　　我认为这些错误的认识需要一个统一的澄清，并以此作为将来我捍卫自己言论先见性的佐证。
　　首先来说说人民币升值和房价的关系。
　　读者可能还记得我在2004年10月央行近年来第一次加息时的文章《加息推高房价》。当时我就认为只要人民币汇率继续和美元保持稳定，加息就将推高房地产价格。三年来，每次加息我都要撰文重复一遍我分析这个问题的基本逻辑并重申自己的预言；央行的几次加息之后，我都心情沉重地发现我有关“加息推高房价”的预言一次次得到了验证。
　　人民币自从2005年7月开始汇改至今，并没有实现升值。根据国际清算银行的报告，2006年和2007年两年时间里，人民币的实际有效汇率是下跌的。其实不要这份报告，我们到周围的菜场转转就知道人民币的实际购买力确实在下降。人民币虽然实现了针对美元的升值，但是美元本身大幅度地贬值，导致的后果是人民币其实是2007年各主要货币中贬值速度略慢于美元的一种货币。2005年汇改以来，房价曾经平稳过一段时间，这段时间恰恰是人民币对美元的升值期，最近随着人民币和美元一起贬值，导致房价涨幅再次提速。因此，我们最近看到的房价上涨并不是因为人民币升值，恰恰是因为人民币实际购买力贬值所造成的。
　　人民币如果实现真正意义上的升值，将造成房地产价格的下跌。原因很简单，货币就如同一把尺子，如果伸长了（类似升值）去度量房子，就意味着房价的缩水；如果