经济学家是我的仇人-第5部分

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　　不改革就不能前进，前进中的这些问题是我们不能回避的。迁延越久，资本市场的发展就会走更长的弯路，普通投资人就会蒙受更大的损失。有人说只要股市暴跌不影响社会和谐，政府就不应该干预股市，可以任其下跌寻找自然形成的市场底部，这种观点是错误的。我们今天有关国有公司治理和上市标准的问题是中国股市面对新问题的核心，我们不能回避。
　　展望未来的中国股市，我乐于看到国有控股上市公司成为分红派息的稳定力量，其估值也将成为股市和债市的中枢，用稳定分红来实现股民的长期持有。与此同时，对那些高速成长的企业来说，可以用更好的公司治理换取上市资格，然后用更快的非融资扩张来实现创业者的财富梦想。这是一条符合中国特色的发展之路。
　　（本文写于2008年8月）
　　

保了经济，害了股市
——凯恩斯主义和科学发展观背道而驰
　　美国金融危机爆发之后，各国政府都推出了救市的政策。一开始，这些政策主要是向市场提供流动性；后来随着危机的加深，政府开始向陷入困境的金融机构直接伸出援手：有直接注资的，也有提供担保的。最近，随着美国通过了一揽子经济重振计划，越来越多的人开始关注政府应该如何刺激经济的问题。有关我国政府是否应该从刺激经济的角度救市的讨论，似乎已经在学术界展开，各券商的研究所也有许多猜测和建议。我对此的看法是：坚决反对用凯恩斯主义的那套东西来刺激经济，因为凯恩斯主义的那套东西和科学发展观完全是背道而驰的。
　　首先，用增加税收或者发行国债的办法来进行基础设施建设的想法过于简单。现代金融学强调对任何一项投资先确定其头寸，然后再谈风险收益。在美国大萧条时，罗斯福总统实施了大量的政府投资的基础设施项目，而当我们回头再测算这些高速公路、桥梁和水电站所具有的头寸的时候，学界有人认为，这些基础设施的头寸和可口可乐以及通用汽车公司等消费品公司的股票的头寸是相反的。这就等于是用全国人民认购的国债复制了一项针对一揽子股票的空头。所以，凯恩斯主义在美国的实践不能算是成功的，看似拉动了GDP的数字，却同时做空了股市。这就从根本上违背了金融市场的规律。
　　有些人会置疑这个观点，认为基础设施投资怎么会对股市产生做空的影响呢？这其中的原因比较复杂，其结论也不易经过实证检验。我们可以这样猜测：加强基础设施建设的结果是未来经济中的消费并没有增加，而是将原有厂商的成本进一步降低了，这样就会导致继续降价和生产过剩预期的加深。
　　其次，从货币主义的观点来看，加税对经济的负面影响是很严重的。增税不仅减少了居民原本可供消费的支出，更糟糕的是，这些钱在政府手里并不见得会比居民消费支出对整体经济更有利。政府开支挤占了原本可以让老百姓享受的资源，使得居民的福利进一步下降，从而最终对经济运行不利。
　　我们的许多经济学家热衷于向政府推荐有关扩大政府开支以刺激经济的建议。这些建议是容易实施的，毕竟发债和花钱是各国政府普遍乐意做的事情。但是，这样的做法除了在短期内给出靓丽的GDP增长数字之外，并没有其他实质性的好处，而且还可能对股市带来巨大的空头压力。在经济减速的阶段，实施减税的政策才是正确的。这样就给了居民更大的消费空间，从而能够从源头上拉动经济发展。现在，有些悲观的经济学家和部分幼稚的基金经理已经结成了同盟，他们相信政府刺激经济的大规模开支措施将促进经济发展，并使股市受益。我提醒投资人注意，这些人在12～18个月之前，也是用同一种声音向大家散布所谓黄金十年的错误投资理念。投资人相信了他们所说的流动性泛滥导致资产价格上升的错误逻辑，并
　　招致重大损失。
　　股市并不害怕经济调整，调整中的股市可能表现得相当好。我们可以从巴菲特最近发表的公开信中得到类似启示。经济减速时，企业开始大量裁员，而裁员导致的劳动生产率提高则能促进股价上升。股价的回升，可以给投资人带来财富效应，并逐步启动国内的消费需求，进入下一次经济繁荣周期。
　　我们不要害怕经济减速，这是经济本身需要进行的正常调整，是我们优化产业结构、优胜劣汰的一次好机会。正常的经济减速根本不会给股市带来灾难，而不恰当的刺激经济的政策倒可能给股市带来空头的压力。我们相信，只要我们齐心协力地落实好科学发展观，就完全能够战胜各种困难。依靠政府发债和征税来集中进行大规模投资的结果，只是占用了居民消费资源，并且可能在未来带来更大的产能过剩。这些做法从根本上违背了科学发展观。
　　（本文写于2008年10月）
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落实科学发展观才有大牛市
——我的牛市宣言
　　如果中国经济结构能够实现由“外向”到“内向”的转型，增长方式能够实现从外延式转为内涵式的发展，上市公司能够形成新的公司治理结构，用更科学、更合理、更符合市场机制的原则来构架一套约束和激励机制，那么中国经济将迎来新一轮发展，我们也将能看到又一场波澜壮阔的大牛市。最近发布的统计数据表明，我国经济的对外依存度已经达到了60％，这既是成就也是风险。中国作为一个人口大国，经济如果对外贸和外资的依赖程度过高，就会导致经济被动跟随国际环境调整的局面。看看现在我们的经济发展格局，更多是依赖于出口以及由出口拉动的投资。这从长远来看，并非是健康的。如果能在继续保持对外开放的条件下大力发展国内消费，使我国经济在下一个30年里，逐步建立起以内需为主导的稳定发展的经济格局，才能符合科学发展观的要求。
　　*同志在2008年6月的政治局会议之后，曾在各*党派座谈会上发表讲话。他明确提出了要启动国内消费，用内需促进增长的要求。此外，近日有媒体报道国家税务机关将加速推进增值税向消费税转型的改革。我认为，这虽然并不意味着马上就能减轻零售企业的税务负担，但无疑是我国经济从注重生产转向注重消费的标志。从外贸拉动到内需主导，这个转变将使得我国诞生一批类似沃尔玛那样的超级零售企业，也会诞生类似运通这样的服务业巨头，甚至有可能诞生类似可口可乐这样的自主消费品牌。而正是类似沃尔玛、运通和可口可乐这样的公司，在过去的几十年间推动了华尔街股市的长期走牛。中国经济将经历一次转型，由“外向”转为“内向”，这将是沪深股市走牛的宏观背景。
　　与此同时，我们还将见证中国经济的另外一层意义上的转型：从外延式增长转为内涵式发展。这也是科学发展观的必然选择。过去30年，我国经济建设主要都是依靠外延式的增长。我们经常可以看到这样的情况：各地都在银行贷款的支持下修建钢铁厂，建成之后做优化，继续向发改委提出扩大产能的申请，将最佳经济规模从几十万吨扩张到几百万吨。这个过程也必然伴随着产成品跌价和原材料涨价。结果大家这几年已经看得很清楚了：我们卖什么，什么就跌价；我们买什么，什么就涨价。我所理解的科学发展观，可不是这样盲目扩张规模的经济增长方式，而应该走自主创新的道路，以求增加产品附加值，提升劳动生产率，降低能源和原材料消耗，优化生产方式。这样一来，我们的企业虽然产量没有提升，但是效益却得到了提升。我们必须要实现从“增长”到“发展”的转变，这将是推动牛市的内在微观动力。
　　此外，我们还应该进一步改善公司治理。科学发展观要求我们不能再继续依靠增加资本投入来实现更高的企业回报，而应该形成新的公司治理结构，用更科学、更合理、更符合市场机制的原则来构架一套约束和激励机制，并以这套新机制来保障企业提升劳动生产率、改善效益、增加对股东的回报。这将是形成牛市的制度保障。
　　上述三个方面的转变如果能够实现，我乐观地预期中国经济将迎来新一轮发展。从发达国家的经验来看，很少有哪个国家的股市是长期依赖规模扩张、产能释放所带来的利润增长的。我对股票定价机制的理解已写在了“通胀无牛市”的系列文章里了，其中最重要的观点是：公司的价值应该是对其所拥有的可交易资产进行全对冲之后，仍然持有一个正的误差项。这个误差项就是企业的经营能力。一个企业的经营能力越强，其股权融资的冲动就越低，其经济效益也就越好，其竞争力也就越强。我们买股票，核心考虑的问题就是考察企业的经营能力。
　　遗憾的是，到目前为止，不少上市公司仍然把融资和再融资作为他们进入资本市场的主要目标，渴望把钱圈到手，然后扩张规模去发展。他们不能从改善经营能力的角度入手，来提升股东回报。这样的投资行为是很危险的，谁能肯定待到项目建成之日，这些产品还能卖出同样的价格？国外许多企业经常把那些落后和淘汰的产品线出售，而不是继续融资，扩大规模，降低成本和售价，以期夺回市场份额，道理就在这里。
　　大家所看中的沪深两市的牛股，其实是科研开发投入巨大、客户关系良好的公司。它们在扩大市场份额的同时，毛利率不降反升。我国股市再也不能为那些盲目扩张的企业提供融资了！我们只能从挖掘企业潜力、改造生产工艺的角度出发去提升竞争力。这样做，不仅符合科学发展观，也符合股东利益最大化的原则。
　　需要指出的是，我们恐怕很难再看到那些制造业企业的大规模扩张了，因为这样的扩张既不能给股东带来回报，又引起了中国和贸易伙伴之间的冲突，使得贸易条件恶化、毛利率下降。这些扩张规模的项目不仅不会带来原先预测的效益，还有可能拖垮国内的商业银行。我们应该重点关注那些“服务于内需”和“内涵式增长”的企业。那些注重产品研发、注重毛利率的提高、拥有良好的市场前景和稳定的现金流入并且审慎对待再融资计划的公司，将是沪深两市下一轮牛市的主力。道琼斯工业指数的30个成分股里，制造业所占比重并不大；即便有制造业的企业，也是注重技术革新和产品设计的企业。道琼斯成分股中倒是有许多内需的服务型企业，而且这些企业的成长性比制造业企业更强、更稳定。
　　概而言之，我们应该积极关注上述具备“内需”和“内涵”两个主题的上市公司。如果科学发展观在中国经济从宏观到微观的各个层面得到落实的话，加上上市公司治理的改善，我们就将看到又一场波澜壮阔的大牛市。
　　在此，我想重提我在2005年初的预言：“我闻到了牛粪的味道，前面跑的是一头大牛。”
　　（本文写于2008年8月）
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论通缩型牛市
——空头主力同我分歧的由来和发展
　　我是最早在国内提出“通胀无牛市”观点的人，曾经就这个题目在报纸上连载了9篇论述。撰写九论的想法最早来自于20世纪60年代中苏论战时期，我方的*苏共中央公开信。记得当时第一篇是《苏共领导同我们分歧的由来和发展》。因此我在“通胀无牛市”的第一篇论述中，把《多头主力同我分歧的由来和发展》作为文章的副标题。
　　这篇通缩造牛的稿子在我脑子里酝酿已久。我猜想通货紧缩会随着金融危机的冲击而到来，只是我不肯定中国是否会出现以及什么时候会出现那种标准教科书式的通货紧缩（CPI连续6个月为负）。我确信无疑的是：如果出现通货紧缩，中国股市一定会迎来一轮牛市行情。所以，我打算撰写一系列有关通缩造牛的论述，这是其中的第一篇。
　　我仔细地看了一下我周围那些叫嚣着金融危机将进一步打压股市的“空军宣传部队”，他们和两年前疯狂鼓吹“通货膨胀将导致资产价格上涨”，“可以跑不过刘翔，但要跑赢通货膨胀”，“通货膨胀根本上是货币现象，过多货币追逐资产，供求关系将导致股价上涨”等等错误言论的经济学家几乎是同一批人。对于普通人来说，这些专家们有着共同的特点：思维缜密、
　　逻辑严谨、眉头紧锁、西装笔挺，在表达关键概念的时候喜欢用英语。
　　我认为如果我国出现了通货紧缩，就会导致股市出现一轮牛市。其内在逻辑和我当年在通货膨胀时期九论“通胀无牛市”的思路是一致的，现在略作解释，熟悉我“通胀无牛市”理论的读者可以对照阅读。
　　首先，通货膨胀和通货紧缩都是生产力现象。“克服通货膨胀的主要手段应该是提高劳动生产率”，“通货膨胀其实是生产力现象”。这些论述，实质上指明了我们只有发展新经济模式并提高生产力水平才能克服当前的危机，仅仅依靠所谓的创造性的金融工具和灵活的货币政策，都不能使我们战胜金融海啸。
　　其次，股票的估值是N维向量空间的线性组合加上一个代表其经营能力的误差项。前面所谓N维向量其实是针对市场上可以交易、可以对冲的头寸。假设中国石油每年产量折合该公司股票每股含一桶石油，投资人就可以买入一股中国石油同时做空一桶石油。与此同时，投资人手里还有一个误差项，这个误差项就是中国石油找到新油田的勘探能力。我们买股票其实是做多了该公司的经营能力，因为前面的N维向量都可以通过组合和对冲的方式进行复制。而且，在这个过程中；中国石油股票的投资人完全不必要考虑石油价格对中国石油的股价影响，因为这个因素实际是可以对冲的。
　　由此，我们就可以得出一个大致的结论：通货膨胀是由于企业通过挖掘自身潜力，通过提高劳动生产率来克服原材料涨价的能力已经达到了瓶颈，导致企业无法克服原材料涨价因素，被迫向下游客户传递。（在一个完全竞争的行业里面，企业愿意克服原材料涨价因素，因为这样可以帮助企业获得
　　更多市场份额。）而通货紧缩则说明一部分企业能够率先降价，他们已经具备了承受产品降价带来短期损失的能力。这类企业的市场份额将得到扩大，市场地位将得到加强。在通货紧缩的过程中，我们会看到更多的行业并购，这是优质经营基因对外复制的过程，有利于提升整个行业的劳动生产率。所以，通货膨胀和通货紧缩两者从本质上讲，是生产力现象而不是货币现象。
　　对于许多经济学家来说，这个结论是突然的，因为他们中许多人从来没有读懂弗里德曼著作的真实意图：并不是说通货膨胀是货币现象，而是说通货膨胀最终通过人们对货币购买力的预期来表现。
　　得到了这个结论之后，我们很快发现一个惊人的尴尬局面：我们过去所有熟悉的估值方法都不适合在通货紧缩的过程中给企业估值。什么市盈率、无风险利率、折现因子、净现值法则等等，都只能在一定假设约束条件下，勉强在通货膨胀时期起作用。（我已经在一篇论文中提出应该用对冲复制法取代净现值法，这篇文章得到了传统经济学家和财务专家们义无反顾的批判，他们的反对坚定了我的信念。）为什么会出现这样的局面呢？
　　如果今天的CPI是5％，投资人会预期未来一年的通