巴菲特给股民的12个最有价值忠告-第7部分

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安全边际＝成功投资

前面提到过，巴菲特两个最重要的投资原则是：第一，永远不要赔钱；第二，永远不要

忘记第一条。

那么在实际投资操作中如何应用以上两条规则呢？巴菲特在伯克希尔1992年年报中指

出："；。。。。。。我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值

仅仅略高于它的价格，那么我们不会对这只股票产生兴趣。我们相信这种‘安全边际’原则

本杰明*格雷厄姆尤其强调这一点是投资成功的基石。"；这正是巴菲特永不亏损的

投资秘诀。

格雷厄姆认为，"；安全边际"；是价值投资的核心。尽管公司股票的市场价格涨落不定，

但大多数公司还是具有相对稳定的内在价值的。训练有素且勤勉的投资者能够精确合理地衡

量这一相对稳定的内在价值。股票的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。基于安全边

际的价值投资策略是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格

之间的差价，当两者之间的差价（即安全边际）达到某一程度时就可选择该公司股票进行投

资。

"；为了真正的投资，必须有一个真正的安全边际。并且，真正的安全边际可以由数据、

有说服力的推理和很多实际经验得到证明。

"；在正常条件下，为投资而购买的一般普通股，其安全边际要大大超出现行债券利率的

预期获利能力。"；"；在一个10年的周期中，股票盈利率超过债券利率的典型超额量可能达到

所付价格的50％。这个数据足以提供一个非常实际的安全边际其在合适的条件下将会

避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的安全边际，那么在

完全正常的条件下，获得理想结果的可能性是很大的，这就是投资于普通股的典型策略，并

且不需要对成功概率做出高质量的洞察和预测。"；

格雷厄姆指出："；股市中的失败特别偏爱投资于估值过低股票的投资者。首先，股市几

乎在任何时候都会生成大量的真正估值过低的股票以供投资者选择。然后，在其被忽视且朝

投资者所期望的价值相反方向运行相当长时间以检验他的坚定性之后，大多数情况下，市场

总会将其价格提高到和其代表的价值相符的水平。理性投资者确实没有理由抱怨股市的反

常，因为其反常中蕴含着机会和最终利润。"；格雷厄姆告诫投资者，"；从根本上讲，价格波动

对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者低价买人的机会；

当价格大幅上涨后，提供给投资者高价卖出的机会。"；格雷厄姆指出："；。。。。。。测试其证券价格

过低还是过高的最基本的方法是，拿其价格和其所属企业整体的价值进行比较。"；

巴菲特认为安全边际是投资中最重要的概念："；在《聪明的投资人》最后一章中，本杰

明*格雷厄姆强烈反对所谓的匕首理论：‘面对把正确投资的秘密浓缩为几个单词的挑战，

我斗胆地提出一个座右铭：安全边际。’我读过这句话已经42年了，至今我仍然认为安全边

际的投资策略非常正确。投资人忽视了这个非常简单的投资座右铭，从而导致他们从90年

代开始遭受重大损失。"；

"；我认为，格雷厄姆有三个基本的思想，这足以作为你投资智慧的根本。我无法设想除

了这些思想观点之外，还会有什么思想能够帮助你进行良好的股票投资。这些思想没有一个

是复杂的，也没有一个需要数学才能或者类似的东西。格雷厄姆说你应当把股票看作是公司

的许多细小的组成部分。要把市场波动看作你的朋友而不是敌人，投资盈利有时来自对朋友

的愚忠而非跟随市场的波动。我认为，格雷厄姆的这些思想，从现在起直到一百年之后，将

会永远成为理性投资的基石。

在如何计算股票价值，寻求最大安全边际方面，巴菲特给出的建议是："；用贴现现金流

公式计算出的最便宜的股票是投资者应该买入的股票，无论公司是否在增长，无论公司的盈

利是波动还是平稳，或者无论市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低。

"；当然，即便是对于最好的公司，你也不能买价过高。买价过高的风险经常会出现，而

且我认为实际上现在对于所有股票，包括那些竞争优势在未来必定长期持续的公司股票，这

种买价过高的风险已经相当大了。投资者需要清醒地认识到，在一个过热的市场中买入股票，

即便是一家特别优秀的公司股票，他可能也要等待一段更长的时间后，公司所能实现的价值

才能增长到与投资者支付的股价相当的水平。"；

正如格雷厄姆所说："；安全边际概念可以被用来作为试金石，以助于区别投资操作与投

机操作。"；

巴菲特之所以非常强调安全边际策略，其根本原因是影响股票市场价格和公司经营的因

素非常复杂，而人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。

股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但如何回归、

何时回归是不确定的。公司价值是难以准确预测的，同时受到公司内部因素、行业因素、宏

观因素的影响，而这些因素本身是变化和不确定的，对公司价值的影响更是不确定的。

安全边际是对投资者自身能力的有限性、股票市场波动巨大的不确定性、公司发展的不

确定性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定的误差、

市场价格在较长的时期内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本

的安全性，以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。

安全边际是一种预防和保险

华尔街从来没有人能够准确预测股价波动。

格雷厄姆在去世前几个月接受采访时指出："；如果说我在华尔街六十多年的经验中有过

什么发现的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市变化。"；

虽然如此，但是安全边际却可以为股票市场波动巨大的不确定性和不可预测性提供一种

预防和保险。有了较大的安全边际，即使市场价格在较长的时期内仍低于价值，我们仍可通

过公司净利润和股东权益的增长，来保证我们投资资本的安全性以及取得满意的报酬率。如

果公司股票市场价格进一步下跌，我们反而能够以更大的安全边际买入公司更多的股票。正

如巴菲特所说："；未来永远是不确定的。在大家普遍看好时，你只能花高价从市场买入股票。

所以，不确定性反而是长期价值投资者的朋友。"；

投资者在买入价格上留有足够的安全边际，不仅能降低因为预测失误引起的投资风险，

而且在预测基本正确的情况，可以降低买入成本，在保证本金安全的前提下获取稳定的投资

回报。

巴菲特指出，根据安全边际进行价值投资的投资报酬与风险不成正比而成反比，风险越

低往往报酬越高。

"；在价值投资中，风险与报酬不成正比而是成反比。如果你以60美分买进1美元的纸

币，其风险大于以40美分买进1美元的纸币，但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导

向的投资组合，其报酬的潜力越高，风险却越低。我可以举一个简单的例子。在1973年，

《华盛顿邮报》公司的总市值为8　000万美元，在这一天，你可以将其资产卖给十位买家之

中的任何一个，而且价格不低于4亿美元，甚至还会更高，该公司拥有《华盛顿邮报》、《新

闻周刊》以及几家重要的电视台，这些资产目前的价值为20亿美元，因此愿意支付4亿美

元的买家并非疯子。现在如果股价继续下跌，该企业的市值从8　000万美元跌到4　000万美

元，其贝塔值会相应上升。对于用贝塔值衡量风险的人来说，更低的价格意味着更大的风险。

"；我永远无法了解为什么用4　000万美元会比用8　000万美元购买价值4亿美元的资产

风险更高。事实上，如果你能够买进好几只价值严重低估的股票，而且你精通于估算公司价

值，那么以8　000万美元买入价值4亿美元的资产，尤其是分别以800万美元的价格买进10

种价值4　000万美元的资产，基本上毫无风险。因为你无法直接管理4亿美元的资产，所以

你希望能够确定找到诚实而有能力的管理者，这并不困难。同时你必须具有相应的知识，使

你能够大致准确地评估企业的内在价值。但是你不需要很精确的评估数值。这就是格雷厄姆

所说的拥有一个安全边际。你不必试图以8　000万美元的价格购买价值8　300万美元的企业，

你必须让自己拥有很大的安全边际。铺设桥梁时，你坚持可承受载重量为3万磅，但你只准

许载重1万磅的卡车通过。相同的原则也适用于投资领域。"；

巴菲特在大规模投资迪斯尼公司之前，关注了30年。同样，巴菲特在1998年以每盎司

5美元的价格购买了亿盎司的白银。在这之前，他已经对白银市场关注了30年，目前

白银的价格达到了50年来的最低点。巴菲特在20世纪80年代买入可口可乐之前，已经关

注了可口可乐52年，才等到可口可乐价格下跌形成足够的安全边际，他终于抓住了这个绝

好的投资机遇。

巴菲特大笔买入可口可乐股票后，在当年年报中兴致勃勃地回顾了自己52年来持续关

注可口可乐的过程："；我记得我大概是在1935年或1936年第一次喝了可口可乐。不过可以

确定的是，我从1936年开始以25分钱6瓶的价格从巴菲特父子杂货店成批购买可口可乐，

然后再以每瓶5美分零卖给周围的邻居们。在我跑来跑去进行这种高利润零售业务的过程

中，我很自然地就观察到可口可乐对消费者的非同寻常的吸引力及其中蕴藏的巨大商机。在

随后的52年里，当可口可乐席卷全世界的同时，我继续观察到可口可乐的这些非凡之处。

"；直到1988年夏天，我的大脑才和我的眼睛建立了联系。一时之间，我对可口可乐的

感觉变得既清楚又非常着迷。"；

在巴菲特看来，投资的真正定义是：先要"；保值"；、不亏本金，其次再来"；增值"；。把钱

投进那些自从创立以来、自从上市以来，都在亏大钱的公司，巴菲特不但完全没有兴趣，也

一直努力劝告他人尽快抛售，以避开他所谓的"；20世纪最大的骗局"；网络公司的股票

投资。

这种抱有至少先要保住本金，然后再来追求获利的投资态度，是巴菲特的一大投资策略。

正是巴菲特的这种相对保守的投资理念，使他专门找那些行业情形最容易明白的企业来

投资。

很多投资人对难懂的行业有兴趣，反而对普普通通的生意没有感觉。毕竟，人人都懂的

公司，缺乏一种挑战性。尤其对男性投资人而言，这是一种征服感、一种追求超人一等的感

觉。比如目前全球各地很能激发投资人兴趣的电脑科技股，就是一大例子。试想：如果你想

靠买对股票而能逢人炫耀，你会选可口可乐、麦当劳、迪士尼，还是几家没人知道是在干什

么的科技股？当然是后者，因为它提供了"；人人不知唯我独醒"；的炫耀机会。但巴菲特不是

这种投资人。他投资的目的主要是赚钱，绝对不是为了炫耀。

因此他选择了一个看起来很呆板的途径：选购那些非常简单的行业和公司，比如可口可

乐、迪士尼、沃尔玛、吉列、《华盛顿邮报》等公司。

巴菲特说，他的成功秘诀很简单，就是专门挑选那些一尺高的栏杆跨过去，而不是专找

那些七尺高的栏杆尝试跳过去。

对于一家上市公司而言，过去和今天的业绩良好虽是好事，但它们都已反映在今日的股

价上了。因此，对于投资人而言，能为自己赚钱的，是未来的成绩。真正决定投资成败的，

是公司未来的表现。

试想，如果投资成败是决定于过去和今日，那任何人都能投资致富，并且也不需要很强

的分析能力，因为过去和今日的业绩都是一目了然的。

就因为投资成绩是由未来而定，所以巴菲特认为，行业的性质比管理人素质更重要。毕

竟，人心莫测，管理人可以"；变质"；，但整体行业情形一般不会那么容易变相。

每一个经济体系里的各种行业，都有着不同程度的竞争情形。有些行业很容易进入，因

此竞争异常激烈。另一些行业则因消费者注重品牌等因素，而使得整个相关行业年年获利良

好。

巴菲特说过，从第一家民航公司算起，几十年来，整个民航事业是没有半点收益的。自

从20世纪80年代投资美国主要民航公司没取得盈利之后（伯克希尔的投资标准是，就算是

没有亏掉本钱，只要是没有一些可观的利润，已是一种失败），他开玩笑说，自己设立了一

个类似美国戒烟者和戒酒者每次忍不住就可以打进去取得咨询的电话号码，以便每次他突然

想要投资民航公司时，可以打进去寻求咨询。

巴菲特认为，一些行业的竞争是非常激烈的，比如零售行业就是一个例子。而另一些则

没有这么激烈的竞争。我们身为消费者也可以亲眼看到，零售行业竞争激烈，管理人必须时

常关注对手的削价情形，以作出对策。比如世界最大的百货连锁公司沃尔玛的创办人沃尔顿

先生，在世时就是天天都到主要对手的好几家分店去参观。据他所说，目的就是要看看，到

底为什么还有人会到竞争对手那里购物？

巴菲特说，他敢叫一个最呆板的人去管理类似可口可乐的公司，10年过后，公司还是

好好的。但如果叫这个人去管理超级市场，等于是让企业快速自杀。巴菲特认为，在零售业

里，反应迟钝等于失败。

巴菲特认为，在选购公司的时候，应该选择那些即使是傻瓜也能够管理的公司，因为迟

早准会有某个傻瓜爬上去主管这家公司的。

在投资过程中，几乎没有人希望每天都去做交易，实际上这也不可能。如果我们能够手

持现金，耐心等待，总会等到一个完美的高安全边际的时刻，因为市场的无序性总会带来价

值低估的机会。非洲草原的狮子，它在没有猎物的时候更多的是在草丛中慢慢地等，很有耐

心地观察周围情况，直到猎物进入伏击范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累积了很多次

这样的投资成果，从长期看，你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心

就在于把握风险和收益的关系。

安全边际是以"；内在价值"；为基础的。在"；内在价值"；的计算中，预期收益率是最有弹

性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果，那就是相对低的买入价

格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。

格雷厄姆和巴菲特这两个大师级的人物之所以都非常强调安全边际原则，