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剑桥美国经济史-第30部分
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但是大公司的出现是和生产下降呈正相关的，而不是像信贷配给假设所预期的那样呈负相关。和1937—1938年的情况相比，我们可以看出大萧条中的跨行业工业下降并不是不同寻常的。先不说银行危机，就其严重性和持续时间来看，工业衰退的模式也并非例外。没有证据表明银行体系的戏剧性崩溃导致了不同寻常的工业衰退模式的产生。
我们要注意不能将婴儿和洗澡水一起倒掉。20世纪20年代末，美国金融体系接连受到股市下跌、商业破产、银行倒闭和国际事件的打击。在股市崩溃后，公司将其融资的场所从股市转移到债券市场。从1929年到1930年，新增股票净发行额减少了25亿美元，而新发行的债券净额增加了14亿美元。因此，低等级工业债券的价格在1930年后期开始下跌。增加的债券供给降低了其价格，而商业和银行破产则提高了债券的风险，从而降低了对它的需求。
公司可以以优惠贷款利率（其在1929年到1930年间稳定地下降）获得银行贷款的成本和规模较小的公司发行工业债券的成本之间存在着一个缺口。这就是伯南克所说的溢价，虽然已经很好地反映了这种溢价。基准利率和其他利率之间的差别很好地反映了即使没有银行破产也同样存在的信贷资金压力。另外，由于债券的分类评级反映了当时风险的增加，风险债券的收益就提高了。其原因有二：一是给定风险的债券价值更低，任何给定债券这时变得更具有风险性。二是大型企业可以获得贷款的成本远低于小公司。然而，跨行业的工业衰退表明，是否能获得贷款并不能决定哪一个行业会衰退。
真实的原因和想象的原因（5）
银行破产无疑加剧了萧条。将存在银行破产的国家和不存在银行破产的国家进行的国际比较表明，银行业的困境从总体上来说对经济是有害的。但银行破产如何产生其影响的机制却不清楚。因此，银行破产在大萧条中的重要性仍有争论。
大约在股市崩溃的同时，本已开始缓慢下降的原材料和农产品价格开始急剧下降。查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）将农矿产品的价格下降视为通货紧缩传播的一个主要渠道，“价格下跌从股价到农矿产品价格再到进口商品价格”。虽然价格体系的变化仅仅是对收入进行再分配，但他认为其所产生的影响是不对称的。利益受损者发现自己的预算减少了，从而被迫缩减开支。而受益者却没有相应地增加开支。
农产品和原材料价格在20世纪20年代就一直下跌，这是第一次世界大战期间及战后的生产扩张造成的。人们采取了各种各样的方法，包括关税保护和增加购买，但都收获甚微。在当时的市场价格下，许多原材料的生产超过了其需求，因此存货增加了。随着20年代末信贷条件的紧缩，保持这些存货并维护市场秩序的成本增加了。随着秋季信贷紧缩的来临，许多存货的持有者在1929年破产了。对原材料需求的减少则会进一步降低存货的价格。
价格下降对不同社会集团的影响各不相同。对那些以农产品和矿产品为其主要外汇收入来源的国家来讲，价格下降是一场灾难，通常反映在本国货币贬值方面。但对进口初级产品的国家来讲，价格下降使其获益。即使金德尔伯格是对的，价格下降并没有引起支出的增加，但这使得货币的购买力增加（降低了通货膨胀的压力，增加了货币的实际供应）。在美国，这两种影响都存在。农场主遭受了损失，但整个经济体中的其他部分却获得了收益。最初出现的初级产品价格下降在美国的净影响因而可能是积极的，因为在美国，初级产品的消费者多于其生产者。
然而美国获得的收益是有限的，因为总体商品价格水平在1930年开始下降。更为普遍的通货紧缩并不能归因于卡特尔的崩溃，而且与股市崩溃也没有直接的关系，通货紧缩是前述的信贷紧缩所导致的总体需求下降的反映。股市崩溃和原料价格大跌是通货紧缩传导机制的一部分，这种紧缩影响了经济活动。但是它们仅仅是整个复杂问题的一部分。
最后，近来的一篇文章为1930年消费的急剧下降提供了新的解释。马莎·奥尔尼（Martha Olney）认为消费信贷结构使得那个时期的消费高度不稳定。如果一个消费者在一桩汽车贷款上违约，为了利用这种最重要的消费者信贷，他就不再拥有对作为抵押品的旧汽车的所有权。因此消费者就减少其消费，以保留其对新汽车的所有权，这是由于他们的收入在1929年的衰退中下降了。所以，这就造成了1929年到1930年消费的急剧减少。
联邦储备委员会和金本位
全面的通货紧缩有两种效应：动态效应和静态效应。静态效应，就是人们有时说的凯恩斯效应（Keynes effect），即货币增加了购买力。一定的名义货币存量可以购买更多的商品，使得真实的资产余额增加。总需求下降更多地影响了价格而不是生产。这样，通货紧缩取代了经济萧条。
动态效应，就是人们有时说的蒙代尔效应（Mundell effect），它通过预期发生作用。如果人们预期通货紧缩将持续下去，那么他们就预期将来的价格会比现在的价格更低。他们会持币待购以从未来预期的更低价格中获益。他们就不愿意以任何名义利率贷款，因为他们将来必须用美元还款，而那时的美元会因为物价水平比现在低而更值钱。简而言之，实际利率这时会高于名义利率。这样，通货紧缩引起了经济萧条。
为了区分这两种效应，我们需要知道人们在什么时候开始预期通货紧缩将会持续。因为预期不能直接观察到，所以发现预期一直以来都很难。现在的研究表明，当美国股市崩溃时，人们没有预期到会发生大萧条，甚至没有预期到会是一场大的通货紧缩。看起来最有可能的是预期在1931年初开始发生变化，当时经济没有像1907年和1921年那样很快复苏。当时，凯恩斯效应被蒙代尔效应压倒，通货紧缩开始变得不稳定。
真实的原因和想象的原因（6）
因此，到1931年夏天时，美国已经无可避免地进入了一场严重的经济萧条。但是如果经济在那时能够开始复苏，那么这场经济萧条仍旧可以控制在经济周期历史波动的范围之内，仍将会是一个困难时期，但却不会是像1930年那样的经济灾难。
不断发展的不景气在1931年秋天被联邦储备委员会变成了大萧条。那年夏天，一系列货币危机冲击了欧洲国家。Credit Anstalt，奥地利最大的银行在5月份破产，这导致了对奥地利先令的管制，随后是6月、7月对德国马克的管制。存款人到大的柏林银行提取存款，银行随后将票据卖给德国中央银行（Reichsbank）以补充其现金。而德国中央银行的现金也用光了，这些现金是德国央行用来将其储备货币化的。这时，德国央行也不能以可接受的条件从其他中央银行获得借款。德国政府对德国马克实施了货币控制，以控制资金的外流。
对德国马克的压力通过外汇管理得以控制，国际性的恐慌很快扩散到英镑。英格兰银行不愿意提高银行的贴现率，在整个危机期间，它都保持了较低的水平。于是英格兰银行不得不通过直接的干预来维持英镑，也就是向那些抛售英镑的人进行收购。英格兰银行需要黄金储备以完成这些购买，这些储备是从美国和法国借来的。这些借来的储备像英格兰银行本身的储备一样，很快就花光了。1931年9月20日，英格兰银行认输了，宣布放弃金本位。
德国和英国因此都以不同的方式放弃了金本位，德国维持了马克的价格，但却限制黄金的售卖。英国则继续出售黄金，但价格却不是固定的。没有国家立即享受到免于国际压力的新自由。德国继续通货紧缩，英国在经济扩张之前也等了六个月。
当英镑贬值时，投资者认为美元接下来也会贬值。他们在美国政府对美元进行贬值前突然抛售美元。但美联储不打算向国际压力让步，它选择维持美元的币值。美联储提高了利率，这加速了货币供应量的下降。结果就是美国的利率在1931年最后一个季度里急剧上升，信贷变得更加难以获得。工业生产继续下降，虽然其在1931年春天曾经短暂地停止了下滑。美国的大萧条变得更加严重了。
和“第一次银行危机”不同，美联储对英国货币贬值的反应所产生的影响在货币供应量的增长方面清晰可见。1931年10月，货币供应量的增长率降低到大萧条期间的最低水平，这正好发生在英国货币贬值后不久。
针对1931年的通货紧缩，人们要求采取货币扩张政策。美联储1932年采取公开市场操作的部分原因即在此。公开市场操作成功地使货币供应增长率恢复到了1931年夏天之前流行的低水平，1932年中期，美联储放弃了这种操作。随着利率的降低，较低的利率减少了银行所持有的票据的收益，从而威胁到了银行已经存在的不稳定的偿付能力。美联储作为全国银行监管者的目标与其作为全国经济监管者的目标产生了冲突，而且，一些联邦储备银行正在用光“游离金”（free gold），即超额准备金。联邦储备银行不愿意通过银行间借贷市场将其准备金汇集在一起，因此整个银行体系的有效准备金水平就由最薄弱的银行决定。法国和随后的英国担心最终会出现美元贬值，于是开始在纽约提取它们的美元头寸。1932年的公开市场操作在这种压力下被放弃了。这是与胡佛通货紧缩政策的短暂的背离，而不是一项新的、扩张性的政策的开始。
美联储采取紧缩政策以维持美元币值通常被视为由于无知而导致的孤立行动，但事实根本不是这样。它部分是前后协调一致的努力，以维持金本位，虽然金本位这时已经在欧洲崩溃了。即使是误导性的，在整个紧缩政策中，美联储的行为是前后一致的。它将银行体系缺乏超额准备金视为银根放松的一个信号。它没有将通过货币扩张从而恢复充分就业视为其本职工作。事实上，我们没有清晰地看到美联储朝这个方向努力，因为这样做的结果将威胁到美元的币值。公开市场操作在1932年的失败证明，美联储被金本位紧紧地束缚着。胡佛政府中的每个人都毫不动摇地坚持一个前提：金本位是值得挽救的。
复苏的开始（1）
工业生产有两个低谷，分别发生于1932年和1933年。仅仅从工业生产月份指数本身来看，1932年失败的经济复苏可能部分时间处于好转阶段部分时间处于恶化的状态。然而，持续性的复苏是从1933年开始的。1932年美联储的公开市场操作在仅仅实施了几个月后就停止了。它未能提供足够强大的推动力以阻止经济的下滑。根据欧文·费雪（Irving Fisher）（他更擅长于理解而不是预测）当时的观察，“经济复苏的原因不是罗斯福所公开宣称的通货再膨胀，而是因为经济已经触及了最底端，持这种观点的人是大错特错的。”
在1932年，大萧条似乎是无法抵抗的，难以看到其结束的时候。全国各地的经济都很萧条，几乎没有人期望能从新增投资中赚钱，因此几乎没有新增投资。那时，没有什么工作是有保障的，许多工人已经习惯性地将失业视为一种生活方式。对于这种情况几乎没有任何有效的解救办法。
然而，这种观点是错误的。大萧条只是从表面上看有其自身发展的推动力。主要工业国政府和中央银行的政策立场使得经济螺旋式下降得以永久化并加速进行。经济合同和投资都是在通货紧缩将继续发展的预期下进行的。经济活动只能反映这种预期，因为政府的政策证明这种预期是正确的。
投资者和工人并不会对孤立的政府行为做出反应。他们采取与潜在的政策体系一致的行为，也就是说，政策体系是所有决策中系统的、可预测的一部分。个体决策受政策体系的制约，而政策体系是由政府和中央银行决定的。虽然不可避免地会存在一些联结并不紧密的部件，也就是说，存在一些不符合一般模式的决策，但是这条线却是清晰可见的。这些孤立的行为影响有限，因为其代表了政策规则的例外，而非新的政策体系。
改变经济发展的方向并不是一件微不足道的工作。在短期内，人们被自己的合同锁定。更为重要的是，人们对那些必须变化的政策体系有自己的预期。人们最初会将那些偏离通货紧缩政策体系的行为看做是反常的、个别的行为，这种行为对政策体系总体来说没有什么意义。需要使人们相信政策体系已经发生了变化，而不是使人们简单地认为政策实施过程是不平坦的。
因此，需要戏剧性的、极其清晰可见的政策变化。需要出现政策变化的信号，这个信号需要被广泛地理解，而且不能轻易地被坚持旧体系的政策制定者发出。但仅仅改变预期并不足以使经济转向。新的预期需要有效的宏观经济政策来补充。
贯穿20世纪30年代早期通货紧缩政策的主线就是对金本位的坚持。货币贬值——用当时的话说，就是“远离黄金”——因而就成为政策体系改变的良好信号。这并非绝对可靠的指标，就像英国1931年所经历的那样，但它却是可行的最好的指标。
货币贬值也具有直接的效果。来自相对价格和闲置货币相对宽松的推动力对新政策体系产生了影响。实际上，两者产生了良性互动。货币贬值产生了一个看得见的已经改变的政策体系的信号，加速了预期的改变。接着，新政策体系的开端产生了改变的预期，这又放大了货币贬值的效果。
政策体系的改变在联邦政府身上清晰可见。胡佛政府采取了随着时间的推移愈见保守的政策，其传统性主要表现在支持金本位并强调支持信贷市场而不是直接支持经济上。虽然其最初并不是想实行通货紧缩，但胡佛从1931年的货币危机中吸取了错误的教训，从而成为一个坚定的通货紧缩主义者。
复兴金融公司（Reconstruction Finance Corporation，RFC）是胡佛紧缩政策的一个例外。作为胡佛最强有力的扩张手段，RFC被严格地限制在其目标之内。胡佛想让复兴金融公司推进投资，但却限制其中介功能，将其资金列入预算外，并在资助项目时强调项目的“稳健的”和“可由银行担保的项目”。此外，复兴金融公司的主要目的在于拯救金融机构，其1932年发放的贷款有2/3流向金融机构。因此，复兴金融公司的扩张被设计成当时通货紧缩政策体系下的一个特例，而不是迈向新的政策方向的第一步。
复苏的开始（2）
美联储在大萧条的初期采取了消极的立场，该立场在1931年被积极的紧缩取代，以适应对美元的管理。1932年3月至6月美联储旨在扩张的步伐停止了，当时的公开市场操作使得其他国家的中央银行感到恐慌，并威胁到了美联储成员银行尚未稳定的健康状况，因为这种操作降低了银行资产的收益。于是，1932年的《格拉斯斯蒂高尔法》（Glass Steagall Act）重申了维持金本位的重要性。
在1932年总统选举期间，我们并不清楚罗斯福是否会改变政策体系。他刚刚提高了纽约州的税收以平衡州预算，同时也强调联邦政府预算的平衡。他在竞选期间猛烈批评华尔街、商业界和公共服务行业，总体上使用了很多反商业界的华丽词藻。这些都不是一个想要帮助改善商业环境的候选人所具有的特征。
第一个表示新政策体系即将到来的信号在1932年12月大选之后出现了，当时罗斯福破坏了胡佛寻求多边�
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