这次不一样-第2部分

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把21世纪初出现的这种情况看做是令人震惊的新现象。然而，正如我们所言，新兴市场经济体的内债问题在过去曾多次显现，实际上就是为何历史上会有大量高通胀和违约事件这一系列迷局的答案。我们认为，获得政府债务数据只是反映政府账目透明度整体较低的一个方面，即使是美国，其透明度都相当低。想想看，政府向抵押贷款机构提供的大规模隐性担保，最终使2008年美国国债实际规模增加了数万亿美元。再想想看，政府为美联储资产负债表外交易提供了数万亿美元的担保，为不良资产从银行资产负债表剥离提供了隐性担保，就更不用说存在资金缺口的养老金和医疗债务了。政府债务缺乏透明度是通病，要想寻找一些关于中央政府债务的历史基本数据，其难度令人匪夷所思。
正文　前言（5）

第四部分就一个多世纪以来被公开的违约和内债重组事件的分类进行了初次尝试。（由于学者大多忘记关注内债的演进历史，违约历史也常被抛在脑后，这一点并不令人感到奇怪。）与外债违约相比，这一现象在某种程度上比较少见，但又太普通而难以证明政府总是能按面值偿还内债名义价值这一极端假设。当大面积发生内债违约时，通常发生在经济困难时期，其困难程度往往超过单纯外债违约时期。不论是表现在产出的内爆还是通货膨胀的加速上。
第五部分把讨论扩大到银行危机、货币危机和通货膨胀危机。直到最近，关于银行危机的研究通常要么关注发达国家较早期的经历，主要是第二次世界大战前的银行业恐慌，要么就是只管新兴市场当前的情况。这种非此即彼的二分法可能是受到关于发达经济体的一种观念的影响，即认为不稳定、系统性、横跨多个国家的金融危机早已被埋入历史。当然，最近从美欧发端的全球金融危机打破了这种错误观念，尽管付出了巨大的社会成本。
实际上，银行危机长期以来一直是种机会均等的威胁。在考察了自拿破仑战争时期的丹麦金融恐慌到当前“21世纪头十年第一场全球金融危机”之后，我们得出了这一结论。银行危机的发生在高收入和中低收入国家都是类似的。银行危机几乎总是导致税收锐减和政府开支激增（其中一部分可能是损耗性的）。平均而言，银行危机发生后的三年内，政府债务会比平时增加86％。这些间接的财政后果比一般的银行救助成本大得多。
极高的通货膨胀率是另一个常常发生的情况。历史上，还没有哪个新兴市场国家逃得过高通货膨胀率的折磨。实际上，很少有国家能避免系列外债违约，也很少有国家能避免系列高通货膨胀，这二者具有高度相似性。
即使是美国也有过充满波折的历史，包括通货膨胀率达到近200％的1779年。早期在全世界，政府赖账的主要方式是通过缩减硬币的价值，要么混入较便宜的金属，要么就是缩小硬币尺寸，以同样面额发行更小的硬币。现代货币印制只不过是达到同样目的的、技术更先进、更有效率的方式。结果，整个历史呈现出明显的通货膨胀倾向性。不过，从20世纪开始，通货膨胀冲得特别高。自那以后，通货膨胀危机达到更高层次。没什么好奇怪的，越是现代，越容易发生汇率崩溃，货币价值中值数变化得也越大。更令人惊讶也是透过更广阔的历史时期才能显现的是早期关于汇率严重不稳定的事件，特别是拿破仑战争时期。
正如金融危机在资产价格、经济活动、外部指标等方面会有一些共同的宏观经济前奏，危机演变的顺序（暂时顺序）也呈现类似的共同特征，这正是第五部分最后要探讨的主题。
正文　前言（6）

本书结尾部分提出了关于危机、政策和学术研究路径的一些想法。明确无疑的是，国家、银行、个人和企业在好年景时总是一再过度负债，而不考虑衰退不可避免来临时会出现什么风险。我们在本书前面部分介绍了“债务忍无可忍”的概念，即许多新兴市场国家持续处于违约边缘。全球金融体系中的许多玩家常常挖掘出太大的债务洞，以至于深陷其中无法自拔。21世纪头十年后期的美国及其金融体系就是最著名的案例。
政府和政府担保债务（由于有存款保险，也通常包括银行债务）的问题显然过大，因为它可以累积到规模很大，而且长期无须经受市场检验，尤其是有些监管规章阻止其有效地这样做。根据我们的考察，尽管私人债务在许多危机中扮演着重要角色，但政府债务通常是各类金融危机中普遍遇到的问题。基本国债数据不透明和难以获得的事实足以证明在情况不妙时，政府会尽其所能地隐藏账目，就如同金融机构在当前金融危机中的所作所为一样。我们认为，在强化政府债务透明度方面，诸如国际货币基金组织这类机构的国际政策可发挥主要作用，可以推动政府债务账目增加比现在要求高得多的透明度。
深入研究过去800年危机的细节和数据，我们得出这样的结论：最常谈到和最昂贵的投资建议就是“这次不一样”。这种建议之后常常伴随着大手大脚的冒险行动。金融专家，更常见的是政府中某些人认为，我们正在不断做得更好，我们会变得更聪明，我们会吸取过去错误的教训。结论是，旧有的估值准则不再适用。社会民众每每都相信，过去的许多繁荣景象都曾造成灾难性的崩溃，但这次不一样，当前的繁荣是建立在坚实的基本面、结构改革、技术创新和良好政策基础之上的。即便本书提供的数据已经够全面了，但它仍不可能涵盖所有数百个事件的全貌。不过，图表还是能雄辩地说明此类危机会重复发生的本质。以图01为例，它显示的是世界范围内用GDP加权后的外债违约国家占比情况。
图01主权外债，1800～2008年：外债违约或者重组的国家，按其占世界收入的份额加权
21世纪头十年的这一短暂时期，如图01右端所示，看起来相当稳定祥和。但是到2005年，大量决策层人士开始宣称主权外债违约问题再也不会卷土重来了，那样说对吗？不幸的是，在本书墨迹未干之时，答案已经非常清楚了。我们希望本书证据的分量能够让未来的决策者和投资者再宣称“这次不一样”时要三思而后行。因为，情况从来都不是那样。
正文　致谢

致谢
写作本书耗时颇长，欠下太多感激，众多人士提供了帮助。VincentReinhart对经济和统计内容提出了意见，并对所有章节进行了编辑和再加工，且他讲述的一段轶闻形成了本书的题目。Vincent在美联储工作近25年。1998年，对冲基金长期资本管理公司（LTCM）倒闭，虽然当时看来是个很大的危机，但和最近的事件比起来算不得什么。他那时参加了美联储理事会与业界人士的一次见面会。席间一位记忆力超群的交易员说道：“因为5个字，导致了比以死相逼亏的钱还要多。这5个字就是：‘这次不一样’。”
要特别感谢的是JaneTrahan，她对原书稿做了极有助益、全面的编辑，还有我们在普林斯顿大学出版社的编辑SethDitchik，在整个过程中提出建议和文字指导。EthanIlzetzki；FernandoIm；VaniaStavrakeva；KatherineWaldock；ChenziXu和JanZilinsky的研究助理工作也十分出色。我们还要感谢PeterStrupp及其普林斯顿编辑公司的同事们，他们在出版过程中负责所有技术性细节的沟通，体现了非常专业的水准。
正文　绪论（1）

绪论
对金融脆弱性和信心波动本质的初步直觉本书总结了许多世纪以来各种形式金融危机的长期历史。在深入研究危机之前，本章将尝试勾画出一副经济框架，帮助读者理解为何金融危机既难以预测，又贻害无穷。如书中所示，我们将利用其他机会引导有兴趣的读者阅读一些与我们讲述的故事相关的学术文献。请放心，这些内容只不过占较少部分，不愿把经济理论作为探索出发点的读者完全可以绕开这些内容。
我们认为，经济理论比较可信地解释了金融市场，尤其是依赖杠杆（意味着依托少量自有资金借钱购买大量资产）的金融市场如此脆弱和易受信心危机打击的原因。1然而不幸的是，在给出这些危机的确切时机或者持续时间方面，理论的作用似乎不大，这也是我们为何这么看重经验的原因。
也许最重要的是，无法认识到信心的不稳定与变化无常，尤其当大规模短期债务需要不断延期时，正是造成“这次不一样”综合征的关键因素。经济繁荣时，高度负债的政府、银行或者公司会很兴奋地把债务再延期一段时间。可到头来，还是信心崩溃，贷款人倒闭，危机爆发。
我们最简单也最熟悉的例子就是银行挤提（在银行危机这一章中将细述）。我们谈到银行是出于两方面原因：第一，这是学术文献所遵循的套路。第二，我们收集的大量历史数据集都与银行借款和政府负债有关。（信贷市场里其他大型的流动性交易参与者是金融界相对较年轻的机构。）不过，我们的例子对更广义的金融脆弱性很有说服力。很多通用原则适用于这些市场参与者，不管它们是政府支持实体、投资银行还是货币市场共同基金。
银行传统上借“短”。也就是说，它们所借的钱是存款，而且在相对短期之内就可提走，但是它们贷出的款项通常期限长得多，且难以在短期内转换成现金。例如，某银行支持一家本地硬件商店扩张业务，在该商店扩大业务和收入时，银行对其长期偿还能力具有信心。但是在扩张的早期，银行可能并不容易收回贷款。店主此时并没有足够的收入，尤其是同时要偿还利率和本金时。
如果一家银行的存款基础雄厚，那么持有较大规模此类流动性不高的贷款组合在长期来看前景还是颇为光明的。不过，出于某种原因，如果存款人全部要立刻提现，比如他们受到谣言蛊惑认为银行在与抵押贷款相关的奇异产品上赌亏了钱，存款人一恐慌，麻烦就出现了。这家银行缺乏抛售其低流动性贷款组合的途径，故可能向恐慌的存款人偿还存款。这就是《生活多美好》（ItsaWonderfulLife）和《欢乐满人间》（MaryPoppins）等经典电影中所揭示的银行命运。这些电影来源于现实：很多银行都经历过这样的命运，尤其是当政府不能全面担保银行存款时。
正文　绪论（2）

最近最有名的银行挤提案例是英国的北岩银行。恐慌的存款人对英国政府的存款部分保险计划不满，于2007年9月在银行前排起长队取款。恐慌扩大到头来迫使英国政府接管了这家银行，为其债务提供全面担保。
不仅仅是银行，其他借款人也会遭受信心危机。在肇始于2007年美国的金融危机期间，受监管银行之外的“影子银行”体系中的巨型金融机构遭遇类似问题。尽管它们主要从银行和其他金融机构借款，但其脆弱性是相同的。当投资者信心下降，贷款人越来越拒绝延期对其的短期贷款时，这些机构被迫在市场上以跳楼价抛售资产。大抛售进一步推低价格，导致进一步的损失和信心的螺旋式下跌。最终，美国政府不得不介入以提振市场信心；但好戏还没结束，救助方案的代价是巨大的。
这种变化无常的预期不仅拖垮了银行，对政府也同样影响不小。尤其是当政府从外国贷款者那里借钱，而又对这些贷款者没有什么控制手段时。大多数政府投资都直接或间接与该国的长期增长潜力及其税收基础有关，但这些是欠缺流动性的资产。设想一下，根据现有的收入、增长预期和市场利率，一国的公债负担看起来是可控的。如果市场开始担心一位虽知名度不高但受到公众欢迎的候选人将赢得下一次竞选，而且上任后将大幅增加开支，使债务变得难以控制，投资者可能突然不再以该国可以承受的利率延期其短期债务。此时信心危机就发生了。
这类情景并不会天天发生，但是以本书考察的长期历史时期和众多国家来看，这类金融危机的发生是很频繁的。为什么大国甚至全世界不能共同找出一个办法来阻止信心危机，或者至少在早期遏制住危机的发生呢？
这是可能的，但是有一个问题。设想一个超大的世界政府机构可以提供全方位的存款保险，确保每个值得保护的借款人免遭挤提打击。比如有一个超大的国际货币基金组织，一家主要旨在帮助陷入流动性危机的新兴市场走出危机的多边贷款机构。问题是如果向所有地方的任何人都无条件提供保险，一些市场参与者的行为就会失当。如果国际货币基金组织的贷款条件太松，很快它自己就会破产，金融危机就会如脱缰野马。为防止危机而提供全面保险的做法既不可行，也不可取。（在最近的金融危机中，全球金融体系都遇到这一难题。为了应对危机，国际货币基金组织的贷款资金量上升了4倍，但同时贷款条件却大大放松了。）
对于一国易受金融危机冲击这一现象，用经济理论怎么解释？具体而言，让我们现在重点关注一下政府，政府是本书所考察危机的主要源头。经济理论告诉我们，如果政府足够节俭，它就不会面对信心危机特别脆弱无力。持续财政盈余（税收收入超过开支）、保持相对低负债水平、以借长期债务为主（例如10年期或以上）、没有太多隐藏的表外对外担保，这样的政府无须太担忧债务危机。
正文　绪论（3）

与之相反，如果政府经年保持大量财政赤字、积累巨额短期债务，即使其债务负担水平看起来似乎可控，这类政府也很脆弱。当然，不怀好意的政府可以通过借长期债来减小其脆弱性，但市场会立即察觉，并向其长期借款征收极高的利息。事实上，为何一些政府选择借更短期（如一年）而非较长期（如20年）债务的主要原因在于，只要信心能延续，借短债可以享受低利率的好处。
经济理论告诉我们，正是由于信心以及公众对未来事件预期的变化无常，使得准确预测债务危机到来的时间极为困难。在很多数理经济模型中，高债务水平导致“多重均衡”，债务水平可能会持续，或者可能不会。1对于何种事件会改变信心，以及如何具体衡量信心脆弱性的大小，经济学家也没有太好的办法。在金融危机的历史上，人们一再看到的是当人们预期到某件事发生时，它最终真的会发生。当国家负债过重，当债务支撑的资产价格扩张看起来好得不真实，很可能就会发生危机。但是确切的时机很难猜测，看起来像是马上要发生危机，有时可能还需要多年才能引爆。这种情况就像美国在21世纪头十年的后期。如第13章所示，在危机发生前，所有红灯都在闪烁报警。但直到“事件”发生，美国的许多金融领袖以及许多学者还在说：“这次不一样。”
要指出的是，我们对政府过度举债和杠杆过高的担忧与布坎南及其他学者关于传统公共选择理论所发出的警示有所不同。2传统公共财政理论文献对政府提出警告，它们对财政赤字问题过于短视，它们总是忽视偿债给公民造成的长期负担。实际上，过度的债务负担经常在近期酿成问题，原因在于投资者可能会怀疑这一国家长期偿还债务的意愿。债务脆弱性问题不亚于长期税收负担问题，有时甚至更为严重。
在本书中，类似的脆弱性问题还出现在其他危机情景中。20世纪80年代和90年代的一个教训是，维持固定汇率的国家在突发信心危机面前表现脆弱。对固定汇率的投机攻击可能在一夜之间打翻看似稳定长