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这次不一样-第5部分
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畲蟮囊淮挝ピ迹�1998年和2002年巴西的金融危机；以及2002年乌拉圭的违约。
5。21世纪头十年后期金融危机前的美国（第二次大紧缩）
该时期的主要观点有：由于全球一体化、技术快速进步、更高级的金融系统、对货币政策更深刻的理解以及债务证券化的出现，一切都变得很好。
在破纪录国外借款的推动下，房地产价格翻番，股票价格飞涨。但是大多数人并不认为美国会发生像新兴市场国家危机那样的金融危机。
本书的最后一章记录了次贷危机的进展，它是自大萧条以来最严重的金融危机，同时也是自第二次世界大战以来唯一的全球性金融危机。在中间的章节我们将展示，在大多数时间和大部分地区，金融危机连续发生的特征都是地方病。繁荣时期（多数持续时间很长）通常以悲剧收场。
正文 第2章：债务不耐（1）
第2章：债务不耐
连续违约的根源债务不耐是指这样一种综合症状，即某些发展中国家薄弱的制度结构和有问题的政治体系使得其政府将外部贷款视做避免支出和税收艰难抉择的一种诱人的工具。
本章从一些国家无法阻止债务违约反复发生的角度，建立了一个分析连续违约的统计框架。读者若想跳过随后两章中适度的技术讨论就可以直接转到外债违约章节，这并不影响阅读的连贯性。
债务不耐是指很多新兴市场国家在一定外债水平上所面临的巨大束缚，而该外债水平在发达国家来看是完全可控的。这种束缚通常涉及市场信心丧失、政府外债利率水平螺旋上升以及外债偿还的政治阻力三者之间的恶性循环。最终，当新兴市场国家发生违约时，其债务水平（债务与GDP之比）通常远低于欧洲马斯特里赫特条约所规定的60％（该条款旨在保护欧元系统免遭政府违约的冲击）。安全的债务阈值最终在很大程度上取决于一国违约和通货膨胀的历史记录。1
债务阈值
本章首先将分析为什么一个国家容易遭受反复违约的冲击？然后构建一个定量指标来衡量边际债务上升导致的脆弱性或“债务不耐”。
如果新兴市场国家公共债务与GNP的总体比率超过100％，它将面临重大的违约风险，对于这一点很少有经济学家会感到意外。即便发达国家也是如此，例如，日本的债务水平为GNP的170％（该数值取决于债务的具体定义），因而也被认为是有问题的（尽管日本持有大量的外汇储备，但其净债务水平仍然达到GNP的94％，这是一个非常高的水平）。2但是正如很多著名的外债违约危机所显示的（例如，1982年墨西哥债务危机发生时，债务与GNP之比为47％；阿根廷2001年债务危机发生时，债务与GNP之比仅仅略高于50％），即使在更低的债务水平上，新兴市场国家也可能并且确实会发生违约。
为了展开对新兴市场国家债务阈值的研究，我们首先将记录1970～2008年中等收入国家所有的外债违约或重组案例（违约定义与第1章所述一致）。3这是我们第一次列示主权违约的标识。随后我们将考察更多国家在更长时间内的表现。表21展示了外债违约的标识。对于每一个中等收入国家，表中列示了债务违约或重组事件的第一年，以及信用事件发生该年年末（即技术性违约开始之时）外债与GNP和出口的比率1。很明显，它包括前述1982年墨西哥债务违约和2001年阿根廷债务违约，也包括距今最近的2008年厄瓜多尔债务违约。表22由表21得来，它显示只有16％的债务违约或重组中外债与GNP比率超过了100％，而且一半以上的债务违约和重组发生在债务与GNP比率低于60％的情况，约20％的债务违约甚至发生在债务与GNP比率低于40％的情况。2（容易得证，表21中所示的债务阈值—外债与GNP的比率存在向上的偏差，因为当信用事件发生时，国内外投资者抛售本币通常会导致实际汇率贬值，从而推高债务与GNP的比率。）
正文 第2章：债务不耐（2）
表211970～2008年中等收入国家违约时的外债水平
国家违约或者债务违约或重组该年债务违约或重组的该年
重组年份年末外债与GNP的比率年末外债与出口的比率
阿尔巴尼亚199016。698。6
阿根廷198255。1447。3
200150。8368。1
玻利维亚198092。5246。4
巴西198350。1393。6
保加利亚199057。1154。0
智利197231。1n。a。
198396。4358。6
哥斯达黎加1981136。9267。0
多米尼加共和国198231。8183。4
厄瓜多尔198468。2271。5
2000106。1181。5
200820。081。0
埃及1984112。0304。6
圭亚那1982214。3337。7
洪都拉斯198161。5182。8
伊朗199241。877。7
伊拉克1990n。a。n。a。
牙买加197848。5103。9
（续）
国家违约或者债务违约或重组该年债务违约或重组的该年
重组年份年末外债与GNP的比率年末外债与出口的比率
约旦1989179。5234。2
墨西哥198246。7279。3
摩洛哥198387。0305。6
巴拿马198388。1162。0
秘鲁197880。9388。5
198462。0288。9
菲律宾198370。6278。1
波兰1981n。a。108。1
罗马尼亚1982n。a。73。1
俄罗斯199112。5n。a。
独立国家联合体199858。5109。8
南非1985n。a。n。a。
正文 第2章：债务不耐（3）
特立尼达和多巴哥198949。4103。6
土耳其197821。0374。2
乌拉圭198363。7204。0
委内瑞拉198241。4159。8
南斯拉夫1983n。a。n。a。
平均69。3229。9
资料来源：Reinhart，Rogoff和Savastano（2003），并根据世界银行各年的《全球发展金融》数据进行更新。
注：根据世界银行《全球发展金融》（各年数据）的分类标准对不同收入国家进行划分。n。a。指数据不可获得。债务存量于期末发布。因此，在违约发生该年年末计算的债务与GNP比率可能出现向上的偏差，因为大多数债务违约都伴随着大规模的实际汇率贬值。
表221970～2008年违约发生时外债水平的频度分布
违约或重组发生该年年末债务违约或重组数在所有中等
外债与GNP比率的范围收入国家中的占比（％）
10016。1
资料来源：表21以及作者的计算。
注：根据世界银行《全球发展金融》（各年数据）的分类标准对不同收入国家进行划分。这些比例的计算是基于存在债务与GNP比率数据的债务危机事件。表21中所有标示n。a。的事件都被排除在计算范围外。
接下来我们将比较有违约史和无违约史的新兴市场国家外债的特征。图21显示了两组国家在1970～2008年外债与GNP比率的频数分布。两组国家的频数分布差别很大，而且有违约史国家比无违约史国家借入了更多的外债（尽管在同等债务水平下，有违约史国家的评级通常更低）。如果考虑外债与出口的比率，两组国家外债水平的差距将更大。看来借款时违约风险最大的国家（即拥有最高债务不耐水平的国家）借得也最多，用出口（它们最大的外汇储备来源）来衡量时更加明显。因此，当信用事件发生时很多资本流入的中断就不足为奇了。当然，孤掌难鸣，债权人也是“这次不一样”综合征中的同谋。
正文 第2章：债务不耐（4）
图211970～2008年有违约史国家和无违约史国家外债与GNP的比率
资料来源：Reinhart；Rogoff和Savastano（2003），并根据国际货币基金组织的《世界经济展望》和世界银行的《全球发展金融》（各年数据）进行更新。
我们可以利用这些频数分布来分析新兴市场国家是否存在外债与GNP比率的阈值，即超过该值后遭遇严重债务不耐症状的风险将急剧上升。（但是这仅仅是分析的第一步，因为正如我们将要看到的，各国不同的债务不耐水平意味着不同的债务阈值。）特别地，我们突出强调了各国债务偿付和通货膨胀历史的重大影响；历史记录越差，债务的容忍水平也越低。在信用记录良好的国家中，超过一半的国家外债与GNP的比率低于35％（47％的国家外债与GNP的比率低于30％）。相反，对那些信用记录存在污点的国家，大多数国家外债与GNP的比率超过了40％。无须考虑国家层面的债务不耐因素，仅仅从表21和表22中我们就能够看到，当新兴市场国家外债与GNP的比率超过30％～35％时，发生债务违约的风险开始显著增加。1
衡量脆弱性
为了使债务不耐概念便于操作，即找到一种量化方法来衡量一国作为外部借款人的脆弱性，我们关注两个指标：《国际投资者》发布的主权评级以及外债与GNP的比率（或外债与出口的比率）。
机构投资者评级（IIR）一年发布两次，其编制是基于全球主要银行及证券公司的经济学家和主权风险分析师所提供的调查信息。每个国家的评级介于0～100，评级100被给予那些政府债务违约可能性最小的国家。2因此，我们可以用100IIR来构建一个度量违约风险的指标。不幸的是，基于市场的违约风险度量（例如，基于二级市场上国家债券的交易价格）仅在很少的国家和很短的样本期限内可行。3
衡量一国陷入或反复陷入外债违约脆弱性的第二个指标是总外债水平，它可以表示成GNP或者出口比率。我们之所以利用外债总额（公共债务加上私人债务）来识别可持续的债务水平，是因为历史上新兴市场国家大部分政府债务都是外部的，而且危机前少量的私人债务在危机发生后也变成了公共债务1。（在第8章，我们将通过包括国内债务来对该分析加以扩展，由于很多新兴市场国家政府在21世纪初发行了大量的国内公共债务，所以该拓展分析在近期的危机中显得尤为重要。）国内私人债务的数据仍然难以获得。
表23显示在发展中国家的大样本中，两个债务比率和机构投资者评级之间的相关系数。它也突出了如下事实：不同风险度量指标在不同国家的相对排序以及风险与债务的相关性方面都非常相似。不出我们所料，所有按区域划分的国家组之间的相关性都为正，而且在大多数情况下都呈现出统计显著性。
正文 第2章：债务不耐（5）
分组和分区
接下来我们基于债务不耐的两个主要构成要素（IIR和外债比率），通过图22所示的二步算术映射法，来界定债务人脆弱性的分组和分区。我们首先对1979～2007年存在机构投资者公开评级的90个国家计算评级的期望值（47。6）和标准差（25。9），然后利用这些变量把所有国家大致分为三组。A组由1979～2007年平均IIR值大于或等于73。5的国家（由均值加一个标准差得到）组成，该组所包含的国家几乎都能持续地进入国际资本市场，更确切地说都是发达国家。正如这些国家的偿付历史所显示的（见第8章），
它们是债务不耐程度最低的国家。相反，C组由平均IIR值小于或等于21。7（用均值减去方差得到）的国家组成。1该组国家主要的外部资金来源是援助和官方贷款，它们的债务不耐程度非常高以至于市场只给它们零星的贷款机会。B组由剩下的国家组成，它是我们分析的重点，由于债务不耐的不同组内各国表现出不同程度的脆弱性。这些国家处于债务理论模型的“模糊”区域，在该区域违约风险是很重要的，同时自我实现的挤提也是一个可能的危机触发因素。（我们将多次回到这个主题，即为什么国家和银行都会因为债权人信心的丧失而变得很脆弱，特别当它们依赖贷款或存款来获得短期融资时。）B组包含的国家非常多，包括处于升级过渡区的国家以及处于违约边缘的国家。处于该中间组的国家，其债务不耐不会高到使它们无法进入债务市场的程度，但它们的杠杆化程度明显影响其风险。
图22债务人分组的定义及外债不耐分区
①IIR取机构投资者评级的长期平均值。
因此，我们在第二步继续使用算术映射法把B组进一步细分为四个区，各区内国家对债务不耐症状的脆弱性依次增大。最小脆弱性分区（类型Ⅰ）包括1979～2007年平均IIR值高于47。6（均值）低于73。5并且外债与GNP的比率低于35％的国家（如前所述，该阈值包含1970～2008年一半以上的非违约样本国家）。接下来的分区（类型Ⅱ）包括IIR值高于均值但外债与GNP的比率高于35％的国家。该区的脆弱性仅高于类型Ⅰ分区，即它们陷入外债危机的可能性仅高于第Ⅰ类。接下来的分区（类型Ⅲ）包括IIR值低于均值但高于21。7，并且外债与GNP的比率低于35％的国家。最后是债务不耐最高的分区（类型Ⅳ）—对外债危机最脆弱的分区，它包括IIR值低于均值并且外债与GNP的比率低于35％的国家。类型Ⅳ分区中的国家可能很容易落入C组。例如，2000年年初阿根廷的IIR值约为44，外债与GNP的比率是51％，这表明它是一个类型Ⅳ国家。但到了2003年，阿根廷的主权评级已经降到15左右，这意味着它已经落入C组了。正如第17章所述，各国都不能轻易地升级到更高的组别；事实上，一国若想从B组升级到A组，它需要几十年完美的债务偿付表现以及维持非常低的债务水平。但是从高级别往下滑落（至债务不耐程度更高的级别）并不罕见。在当前的金融危机过后，A组中的国家是否会减少还有待观察。
正文 第2章：债务不耐（6）
支持这些定义以及分组的简单一点是，由于历史上的制度缺陷导致重复违约的国家（反映在较低的IIR评级中），即便在相对低的债务水平上，也会有较高的遭遇债务不耐症状的风险。但是，各国的债务脆弱性以及债务量都和违约风险相关。
对债务不耐的反思
与我们分析相关的一个糟糕的事实是，一旦一国发生连续违约，它将持续保持很高的债务不耐水平。各国能够也确实会实现升级，但是这个过程通常很漫长，而且也来之不易。如果没有外部政治锚的推动（如欧盟之于希腊和葡萄牙等国），升级过程将耗时几十年甚至几个世纪。截至目前，外部政治锚机制也应该视做一种应对债务不耐的实验性方法，而非根本性治理措施。
债务不耐对于债务可持续性管理的含义非常清晰，后者是指在经济增长和世界利率水平的合理假设下，分析一国是否可以承担其外债负担。这种债务可持续性管理非常普遍，例如，它可用于计算一个处于债务困境的国家需要削减多少债务才能满足剩余债务的偿付要求。忽视债务不耐可能会低估意外冲击对市场信心或偿付意愿的影响，因此导致另一场债务危机。
一国最终能否克服债务不耐？抑或一个因薄弱的内部结构而导致债务不耐的国家，是否注定要沿循低增长、高波动的轨迹？从某种层面上讲，后者的答案是肯定的。但是，我们应该将国际资本市场限入视做一种症状，而非病症的根源。
制度的缺陷导致一国出现债务不耐，并对经济产生实质性的阻碍。这个基本问题可从以下三个方面来理解。
？首先，现代经济增长实证文献在解释跨国人均收入差异时，越来越多地把它归结为制度、腐败、治理等软要素，认为它们远比资本劳动比的差异重要。
？其次，定量分析显示，资本市场一体化所带来的风险分散收益也是相对有限的。（此处资本市场一体化是指，一国金融市场与其他国家金融市场实现事实上和法律上的一体化。风险分散收益是指由更低的消费波动所带来的好处。）较大的风险分散收益只有在理想的状况下才会发生，即人们不必担心政策引致的宏观经济过度波动、薄弱的国内银行监管、腐败以及扭曲资本流向的政策。1
？最后，有证据表明，新兴市场国家的资本流入是显
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