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金融的逻辑-第1部分
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金融的逻辑
作者:陈志武
序言 金融的逻辑是什么?
第1节:序言 金融的逻辑是什么?(1)
序言 金融的逻辑是什么?
金融到底是怎么回事?危机之后,金融市场是否会终结?人类社会为什么要金融市场?
金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外,对社会到底有没有贡献、有没有创造价值?如果
有的话,是如何贡献的?如何创造价值的?金融的逻辑是什么?
2007年7月,美国出现次贷危机。到2008年秋,次贷危机进一步演变成全方位的金融
危机。在2008年9月15日雷曼兄弟公司倒闭之后,美国的金融危机不仅裂变成全球金融危
机,而且转变成十足的经济危机,对全球经济形成严重冲击,给多国带来社会失业、政治动
荡的严峻挑战。
在这种时候,我们自然想知道:金融到底是怎么回事?危机之后,金融市场是否会终结?
人类社会为什么要金融市场?金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外,对社会到底有没有
贡献、有没有创造价值?如果有的话,是如何贡献的?如何创造价值的?金融的逻辑是什
么?
一
我跟金融结上缘,完全是巧合。或者说,整个人生都是一系列巧合,随机事件组合在一
起,形成系列,就构成了你我的人生。
1986年1月,我从国防科技大学毕业,拿到系统工程硕士学位。由于那时我的英文较
好,学校不让离校,于是,毕业即留校。只是到那时,我已对工程没有兴趣。作为权衡之际,
就要求分到政治教研室工作,这样,至少能名正言顺地看些社会科学类著作。在那时候,全
国没有几个政治学、社会科学类的研究生,就这样,我创造了历史,成了第一位进入国防科
大政治教研室的硕士毕业生。去那里之后,具体工作主要是给教研室老师分苹果、送花生、
收钱,等等。
到3月份,我收到耶鲁大学管理学院的录取通知,给我奖学金和生活费用,让我进入其
博士班。由于该博士项目包括金融、财会、市场营销、管理经济学以及运筹学,说去了之后
我可以选择其中任一学科作为研究方向。这么多选择,一下把我弄糊涂了,当时,除了经济
学和运筹学之外,我确实不知道其它学科是什么。
那时,崔之元在国防科大读数学本科,我跟他在一起写文章、译书。问他,“什么是
finance”?他说,“是金融”。“那,什么是金融”?他接着再给了一个解释,只不过,我确
实没听懂,也就更不明白了,没记住他的解释。我想,反正我的兴趣是要用数理方法研究政
治、经济与社会,所以,不知道“什么是金融”也无妨。
就这样,1986年8月28日,我稀里糊涂地来到耶鲁大学。第一学期,要上的课程没有
多少选择,不管你今后学哪科,都要上线性代数、概率论与统计、微观经济学以及效用函数
理论,第二个学期上的是非线性代数、计量经济学、博弈论、微观经济学。这期间,我发现,
原来要跟随作导师的那位教授年纪已经较大,他所做的研究课题有些过时了。同学给我建议,
“不要选择博弈论政治学或者数理经济学了,还是学金融经济学吧”。
但是,“什么是金融”呢?
二
到今天,按照我的定义,金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换,所有涉及到价值或
者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易,金融学就是研究跨时间、
跨空间的价值交换为什么会出现、如何发生、怎样发展,等等。
第2节:序言 金融的逻辑是什么?(2)
比如,“货币”就是如此。它的出现首先是为了把今天的价值储存起来,等明天、后天
或者未来任何时候,再把储存其中的价值用来购买别的东西。但,货币同时也是跨地理位置
的价值交换,今天你在张村把东西卖了,带上钱,走到李村,你又可以用这钱去买想要的东
西。因此,货币解决了价值跨时间的储存、跨空间的移置问题,货币的出现对贸易、对商业
化的发展是革命性的创新。
像明清时期发展起来的山西“票号”,则主要以异地价值交换为目的,让本来需要跨地
区运物、运银子才能完成的贸易,只要送过去山西票号出具的“一张纸”即汇票就可以了!
其好处是大大降低异地货物贸易的交易成本,让物资生产公司、商品企业把注意力集中在他
们的特长商品上,把异地支付的挑战留给票号经营商,体现各自的专业分工!在交易成本如
此降低之后,跨地区贸易市场不快速发展也难!
相比之下,借贷交易是最纯粹的跨时间价值交换,你今天从银行或者从张三手里借到一
万元,先用上,即所谓的“透支未来”,明年或者5年后,你再把本钱加利息还给银行、还
给张三。对银行和张三来说,则正好相反,他们把今天的钱借出去,转移到明年或者5年后
再花。
到了现代社会,金融交易已经超出了上面这几种简单的人际交换安排,要更为复杂。比
如,股票所实现的金融交易,表面看也是跨时间的价值配置,今天你买下三一重工股票,把
今天的价值委托给了三一重工(和市场),今后再得到投资回报;三一重工则先用上你投资
的钱,今后再给你回报。你跟三一重工之间就这样进行价值的跨时间互换。但是,这种跨时
间的价值互换又跟未来的事件连在一起,也就是说,如果三一重工未来赚钱了,它可能给你
分红,但是,如果未来不赚钱,三一重工就不必给你分红,你就有可能血本无归。所以,股
票这种金融交易也是涉及到既跨时间、又跨空间的价值交换,这里所讲的“空间”指的是未
来不同赢利/亏损状态,未来不同的境况。
当然,对金融的这种一般性定义可能过于抽象,这些例子又好像过于简单。实际上,在
这些一般性定义和具体金融品种之上,人类社会已经推演、发展出了规模庞大的各类金融市
场,包括建立在一般金融证券之上的各类衍生金融市场,所有这些已有的以及现在还没有但
未来要创新发展的金融交易品种,不外乎是为类似于上述简单金融交易服务的。金融交易范
围从起初的以血缘关系体系为主,扩大到村镇、到地区、到全省、到全国、再进一步扩大到
全球。
为什么人类社会的金融交易规模与范围发生了这么大的变迁?跨越时间、跨越空间的价
值交换所要解决的人类问题是什么?其发展的基础条件是什么,或者说,金融市场靠什么才
能发展?
三
虽然到今天我对金融的定义和理解是这样,但刚开始,我接触金融的视角却是另一回事。
1987年秋季,也就是在耶鲁大学读博士的第二年,我兴奋地等到了上《金融经济学》课程
的时候。一开始,教授既没讲金融是怎么回事,也没介绍人类的金融发展史是如何如何,而
是一上来就把所有金融交易由随机变量来描述,亦即,不管是股票、债券、借贷签约,还是
其它任何金融交易合同,都可以由随机变量来表达。老师说,正因为所有的金融交易都是由
金融合同来完成的,都涉及到今天和未来不同时间之间的价值交换,而未来又充满不确定性、
充满着随机事件,所以,通过把任何金融交易合同的细节条款转换成不同的未来随机事件、
分析清楚在每种事件出现时交易双方的得失,由此得到的交易双方得失跟未来事件的关系,
就是概率论中讲到的随机变量。
第3节:序言 金融的逻辑是什么?(3)
于是,金融学所要研究的就是如何实现这些随机变量的交易、如何为这些随机变量定价
的问题。老师说,金融市场的作用之一就是对未来定价、对交易风险定价。
对于当时还没有进入主题状态、没有了解金融交易实质的我,那些课是一头雾水。搞数
学推导、为这些随机变量做定价模型,我还可以,因为在中南大学读计算机专业和国防科大
读系统工程时,学过不少数学,到耶鲁的第一年学了更多。只是从那时一直到2001年前后,
我研究的对象与其说是“大社会境况中的金融市场”,还不如说是数学世界里的随机变量和
随机过程。对于我这个还比较喜欢数学的人来说,那不是一件坏事,也是中国教育体系出来
的人的一种优势。可是,那也让我离人的世界较远,不能够从金融作为“大社会”中的一份
子的角度来研究。
那些年的学习中也不乏观念上的冲击。最大的冲击莫过于价值论,一件东西、一种经济
活动的价值由什么决定?交易行为本身是否创造价值?按照我们从中学、大学政治经济学中
学到的劳动价值论来理解,一件物品有它的固有价值,即,其生产所要花的时间乘以社会单
位劳动时间的成本。也就是说,只有劳动创造价值,交易不创造价值。
但是,在1987年的《金融经济学》课上,我学到,任何东西或证券不存在什么“固有
价值”,只存在相对价值。也就是,只有相对于人的效用而言,才有价值这回事。东西或证
券的价值取决于它能否让个人的效用提高,包括消费效用、财富效用、主观幸福或满足感。
这等于说,即使要花百亿元投资、十万劳动力一年的时间才能建好的漂亮形象大楼,如果没
有任何人或机构要用它,那么,那栋楼也会一文不值;花费再多的机器设备,如果没有人要,
也一文不值;再怎么费苦力做成的衣服,如果没有人愿意出价钱买,那只是一堆废布。——
这个观念对我帮助很大,特别是让我终于理解,原来计划经济时期只顾生产、不顾所产东西
有没有人要或者有没有市场,那不是在创造价值,而是在摧毁价值。原来,没有派上任何实
际用场的一代代银河计算机,也是一堆废铁,是在摧毁价值。等等,等等。
反而看之,即使一样东西没有花多少投资或者多少劳动时间,它的价值照样可以很高。
最具体的例子是像百度、腾讯、无锡尚德这样的公司,这些公司都只有不到十年的历史,而
且都是由几十人创办起来,也没有自己的高楼大厦(至少到几年前没有),但市值都是几十
亿美元,不仅远高于其实际投入的资金和时间成本,而且比那些投资花费巨大、拥有众多厂
房设备与高楼大厦、经营运作了几十年的武钢、一汽、二汽等,更值钱。之所以是这样,是
因为价值取决于这些公司能带来的效用,或者说收益,而不取决于其建设成本,跟建设所需
的劳动时间关系不大;换言之,价值由未来的收益而定,不是由过去的成本决定。
效用决定价值,而不是劳动成本决定价值,这对于理解金融的逻辑极为重要。一个最典
型的例子是投资银行中介服务,假如张三要创办一个造船厂,就像江苏熔盛重工集团三年前
创业时候一样,他手头已经有20亿美元的造船订单,只是需要两亿美元投资。如果造船厂
做成了,公司的价值能涨到20亿美元以上。问题是,张三自己无法找到投资者。在另一方,
温州、香港等地很多个人和机构有很多空闲资本存在银行,赚3%的年利息,他们找不到风
险相对能接受但回报很好的投资机会。
第4节:序言 金融的逻辑是什么?(4)
这种情况下,挑战在于需要资金的创业者找不到投资方,而愿意投资的又找不到合适的
项目,经济发展就这样受阻。投资银行家李四的作用恰恰是把他们两方牵到一起,利用他平
时在张三和投资方中间建立的信任,让他们两方做成投资交易。这对张三和投资方来说,是
双赢,张三的造船业务能扩张、个人财富能大大增加,而投资者的未来回报预期也远优于银
行存款利息。为促成这种金融投资交易,虽然李四可能只花了5天时间,劳动付出有限,但
是,由于张三和投资方都信任他,他信用增强服务为张三、为投资方分别创造了数亿美元价
值(他至少是使这种价值前景成为可能),那么,李四得到1000万美元(相当于所筹两亿美
元资金的5%)的佣金是应该的。——当然,5%的佣金或许有些高,但是,正因为李四给交
易双方带来这么大的未来财富前景,他的贡献的价值显然应该跟这种未来财富前景相连,而
不该由他花的劳动时间决定。
四
从金融作为“大社会”中一份子的角度研究金融,那还是2001年之后的事。回过头看,
那之后的学术思考和研究,让我更加认识到金融发展的价值。转折点出现于2001年暑期,
那次回国旅行,让我看到中国社会变化如此之大,激发我研究市场发展、关心社会转型的问
题。
2002年6月至12月间,我在清华大学经济管理学院访问,期间上一门“金融经济学”
课程。课程内容基本跟我从1991到2001年间在威斯康星大学、俄亥俄州立大学以及耶鲁大
学所授博士班课程的相同,那就是,先假定各类金融市场已很发达,已给定了,我们唯一要
做的是如何为金融资产定价、如何在资本市场上运作、如何利用证券产品把投资和风险配置
得更好,等等,讲课的重点是推导金融数学模型、市场经济模型。之后,在北京大学光华管
理学院也讲过类似课程与内容。
几次讲下来,我意识到,对于金融市场还正处于发展之中的国内同学来说,这些理论不
仅很超前,而且的确难以把这些理论跟他们的生活以及未来就业联系上,因此,他们对于课
程的反映一般,应属情理之中。
但是,那些教学经历和观察也启发我的思考,如果说今天的中国人还不能像金融理论模
型中的消费者那样,能够在众多信贷、保险、投资、养老、理财金融产品中去挑选并找到最
理想的投资理财组合的话,那么,在更传统的古代、近代社会中,人们又是如何生活、如何
规避一辈子中方方面面的风险,做好养老、病残时期的生活安排呢?金融经济理论是不是对
于没有外部金融市场的传统社会的人就不适用呢?
有一点是肯定的,不管是古代,还是现代,单个人生存下去的能力是很低的,天灾人祸、
身老病残时你都需要其他人的帮助。所以,为了能够更顺利地活下去,也为了生命的延续,
个人必须跟其他人进行跨时间、跨空间的利益交换,即,人与人之间的金融交易是人类活下
去的必须。比如,原始社会时期,人靠打猎野生动物、采掘野生果菜养活自己,那种生产方
式下,个人时常会数天猎不到动物,如果不是在部落之内人人共享猎摘成果(亦即,部落成
员之间隐性地进行跨时间的价值交换),许多个人很快会饿死。
因此,人际间的金融交易是任何社会都必须进行的,只是实现人际金融交易的形式、方
式很不一样,今天我们熟悉的外部市场提供的金融证券只是其中之一。原始社会里,“部落”
公有制是一种实现形式,那种安排下,个人没有自己的空间、没有自己的财产,也没有自己
的权利,但好处是,在大家都没有自我的架构下,所有东西和果实都共享,让彼此活下去的
能力最大化。
第5节:序言 金融的逻辑是什么?(5)
农业社会里,人际金融交易也以人格化的隐性方式实现,其交易范围缩小到家庭、家族
这些血缘体系内。家庭、家族之内不分你我,养子就是为了防老,子女即人格化了的保险品、
信贷品和养
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