金融的逻辑-第11部分

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世纪古罗马，皇帝缺钱时，干脆不用费功夫以更低成色重铸硬币，而是在老硬币上把数字改
一下　，比如，由10改成100，含金银量不变。中世纪的西欧也惯用这类博取百姓钱财的手
法。整个16世纪，西班牙经常拖欠债务支付，但总体而言不在其货币上打主意。但是，在
高额债务和财政压力下，西班牙国王菲利浦三世于1600年开始将其银元由纯银改为银铜混
合物（当时叫Vellon），以这种更便宜的混合金属来当全值的纯银使用。从1600至1626年
共发行4100万混合银元，给西班牙王室增收2500万至3000万银元。到1628年其货币贬值
70％。1650年，西班牙王府干脆也像古罗马皇帝一样，在老银币上把数字改大一下即可。
但，这些滥用信用的举措也启动了西班牙帝国的衰败历程，使其世界强国地位很快不再。　
　虽然由操纵货币来掠夺大众钱财不像直接征税那么一目了然，但它的缺点跟后者相似：
给社会的短期冲击太大，极易导致动乱甚至起义，而且会从根本上破坏社会对政府的信心。
换言之，以低成色的银钱铜钱或者以没有足够金银作保证的纸币，并强制社会把它们认作真
金实银使用，由此掠夺的社会财富是短期的、一次性的，但其代价却是长期性的。这也是为
什么这种办法往往只有狗急跳墙的政府才使用，老百姓在看到朝廷这种行动时往往也知道这
个朝廷即将结束了，中国各朝以及民国基本都经历过由纸币、大钱泛滥引发的社会动乱。　
　由于国家不能发行股票，最理想的缓解财政危机、支持发展的办法是发行长期债券，其
期限越长越好，因为如果期限很长（比如100年），就可把一次性的大开支平摊到未来很多
年上，大大减轻任何单年的支付压力。比如说，如果是100亿元年利5％的无期国债（该债
券永远不到期），那么政府今天得到100亿元用于解决财政赤字或者用于发展，未来每年只
要还5亿元。　
　这里有两点值得记住。第一，从征税的角度讲，今年一次性加税100亿和今天调高一点
税率使以后每年税收增加5亿，这两种选择给社会的压力冲击是不一样的，前者是后者的
20倍。第二，国债期限到底多长更好？这取决于所支付项目所带来的收益期限。比如，如
果国债是用来修路，修好的路之使用期可能只有5到10年，那么债期可长到10年；如果国
债是为支持战争开支，那么其目的是保卫国家，成功后会让国家永久性存在下去，这种开支

可用无期债券来支付，其成本应该由世世代代的国人都承担一点；其它情况依此类推。　
　
　第41节：治国的金融之道：藏富于民（8）　
　
　在中国，朝廷因战争开支或财政危机向民间借债，最早可以追回到2600年前的齐国，
当时因战争费用，管子建议向民间富人借钱。从那以后，各朝代可能都这样做过。但是，在
现代银行于19世纪末出现在中国之前，一方面这种私人借贷的规模有限，风险分摊的范围
也很有限，传统中国的民间借贷利率在许多世纪里高于30％；另一方面借贷期限一般不超
过6个月到一年，这么短的期限对缓解朝廷财政危机帮助不大。当然，我们必须看到，如果
是民间私人之间借贷发生纠纷，被侵权方可向对方讨债，甚至打官司；可是，如果私人把钱
贷给朝廷，在专制皇帝不还债时，你可能只能仰天长叹了。因此，在皇权之下，即使朝廷想
借债，也不会有太多人愿意借出。中国一直没有发展出长期限的资本市场，这当然限制了朝
廷解决财政危机的能力，使朝代更替的速度加快。　
　比如，因太平天国引发的财政危机，1853年政府尝试过内债。据彭泽益先生考证　，那
次尝试最初只在山西、陕西、广东等省，议行“劝借”，亦即向“殷实之家”，“暂时挪借，
以助国用”。在山西，当地官府先向各“饶富之家”示以筹款成数，之后按借数给以印票，
分年照期归还。并且还规定，“如有借至十万两以上者，除按年归还本银外，若借债人本身
已得功名，准其赏给祖父封典”。在陕西则“捐借兼行”，“规定如能自一万捐至数万、十万
两者，随时由官府按照银数，立即奏请奖励。如有不愿请奖者，除由官府按数给予借贷印票，
分年归还外，仍按照银数多寡，分别建坊给匾，以示优奖”　。由于在山西、陕西的试验较
成功，此后再推广至江苏、浙江等地。只不过，这些内债并未照数偿还。类似在齐国时期的
做法，在内乱结束之后，各省借口“库款支拙”改由官府奏请给奖，有些绅商则由朝廷以官
爵进行偿付。　这种赖债行为从根本上使晚清政府失信，使甲午战争后再想发行“昭信股
份”国债时变得不可能，几乎无人问津。但有一点是肯定的，那批“内债”帮助清廷度过一
场危机。　
　从本质上，1853年晚清尝试的“内债”更像欧洲中世纪的“强制性借贷”（forced　loans），
当时西欧城邦政府为了战争或基建项目融资把债务强行摊派到有钱商人头上。这些短期债务
更多像贷款契约，而不是可交易的证券。　
　以未来税收流作抵押发行的政府公债证券最早出现在1262年的威尼斯　。　由于那些西
欧城邦国家之间没完没了的战争，融资需要不断膨胀，当初惯用的期限不到一年的短期借贷
已无法缓解财政压力。以佛罗伦萨为例，1470年一年的总利息是36万金元，超过其全年财
政收入　，比清政府在1903年要付相当于全年财政收入44。7％的债务利息加本金还要严重得
多。这就逼着佛罗伦萨人在金融创新上着手，想法把债务期限延长。　
　当时，被西欧政府惯用的证券有三种。第一种是人寿年金，只要购买者证明其身体健康
即可申购，买后在投资者去世之前他每年可得到5％至8％的回报，他去世之后政府的支付
义务即结束。这种债券广受欢迎。尽管对于具体的个人而言，这种债的实际期限不确定，但
对于发债的政府，这些人寿年金债券的平均期限在20、30年间，能达到不错的平摊支付压
力的效果，增加政府的负债能力。该债券品种尤其在15，16世纪的荷兰以及后来的英国广
泛使用。　
　
　第42节：治国的金融之道：藏富于民（9）　
　
　第二种是嫁妆礼基金券，一般是在女儿出生几年内，父母即从政府手里买些嫁妆礼基金
券，让政府融资。在他们的女儿出嫁前发券方不付任何利息，但在女儿出嫁时父母可得到本

金加累计的利息，用作嫁妆礼。但是，如果女儿在15年内不嫁或者出家做修女（当时约占
女孩的四分之一），那么父母就永远得不到回报，政府就没有债务了。1425年佛罗伦萨就设
立这类嫁妆基金，在威尼斯等南欧城邦也流行。实际债务期限平均在10年以上。　
　第三种干脆就是无期债券，没有到期日。这当然能大大扩大政府的负债能力。　
　前面讲到，1715年荷兰的国债余额为其国民收入的2倍多，英国的是0。8倍，它们主要
利用长期限债券渡过财政难关。英国那年的国债大约为6000万英镑　，其中，1640万英镑
是无期国债，利息在5％到6％之间，主要由英格兰银行、东印度公司和南海公司持有；1260
万英镑分别是99年期和32年期的年金债券（不是人寿年金）；1140万英镑是彩票债券，32
年到期，年利率至少为6。84％，但根据抽彩结果利率最高可以到8％；剩下的为短期和其它
长期债。1717年后，无期国债和长期年金债利率都被重新调低到4％左右。　
　跟同期的西欧政府比，中国宋、元、明朝廷没那么幸运，无法通过发行无期国债或任何
超过一年期限的债券让他们挽救或延长其朝代生命。他们甚至没有晚清中国那么幸运，因为
在甲午战争之后，虽然甲午赔款、庚子赔款是无理强加的，但清政府毕竟能从外国银行借到
36年期限、5％年息的债务，帮助他们渡过亡国的危机，延长了清朝的生命。根据当时人们
对国债的根本性否定的态度，借外债当然更无法接受，但那总比让中国成为殖民地好。——
我们一会儿再回到此话题。　
　虽然中国到19世纪末还没建立国债市场，日本却已走在前面。据朱荫贵先生考证　，在
1870至1880年期间，日本政府发行的内外公债总额即达2。4亿日元，这些公债用来赎回大
名和武士的封建权利、替大名偿还新旧债务，但更重要的是用于修筑铁路、开发矿山和建筑
港口及道路所用，类似1990年代中后期中国政府公债的用途。此外，1868年4月，明治政
府以“振兴产业，发展贸易”的名义发行了4800万元太政官纸币，1869年9月再发行750
万民部省纸币，还有1871年10月发行的680万大藏省兑换券。我们看到，明治维新时期日
本敢于利用公债支持发展，而同期清廷还忙于往国库存银子。结果，到甲午战争时，两国的
国力已大相径庭。　
　甲午战争失败后，社会方方面面的危机感大升，将“强国”运动推向高潮。中国的第一
个现代银行——中国通商银行——于1897年创建，之后银行业有了较快速的发展。国内债
券市场的真正发展起始于民国初期的1914年左右。由于北京政府在一战期间难以举借新的
外债，便转向国内发行公债。1912～1926年间，政府共发公债27种，共6。12亿元　。经过
此后的进一步发展，到1949年，公债市场已具备相当规模。虽然在50年代后期基本停止了
国内债券市场，但在1982年之后又陆续得到恢复。借助于1949年前银行、股票市场以及债
券市场的发展经验，这种恢复银行与证券市场的工作进行得较快。由于现代银行金融机构的
网络已遍及全国，使中国在过去20几年的公债融资能力不断提高。　
　
　第43节：治国的金融之道：藏富于民（10）　
　
　现在中国的国债期限最高为30年，这种期限已为中国经济渡过像亚洲金融危机、每年
财政赤字这样的挑战提供了方便，使现在的中国比历史上任何朝代更有能力缓解财政危机，
减少改朝换代的压力。　
　什么情况下靠公债更增强国力？　
　前面讲了这么多，我们可能还是不清楚为什么现在的中国、美国还有当年的西欧、日本
靠债务发展得越来越强盛，而朝代时期的中国、印度、土耳其还有当年的中东、非洲国家尽
量往国库存钱，反而是越存越穷？之所以两种国策带来两种不同结局，部分原因在于把金银
存到国库之后，实际上是把本来有资本属性、能进一步生钱的这种金银钱变成了死财富，扼
杀了其本来能促进经济发展的流通能力，使这些金银变成了博物馆里的陈列品，而不是资本。　

　自然，我们这里不是说无论如何都应该借最多的债、无谓地制造赤字。更不是说无论政
府怎样花钱，无论政府的预算过程是否受到民主监督，靠赤字支持政府开支都比存国库更好。
一些基本的权力监督与制衡是必要条件。　
　为了便于理解，我们可以把国家看成一个公司，从公司财务的角度来看待国家理财问题。
首先，如果国家借债的利息高于国家投资或开支的项目所能带来的回报率，比如国债利率是
20％而国家投资项目的回报率只有2％，这里国债利率是成本，投资回报率是收入，那么国
家开支的项目每年要亏损18％。在这种情况下，除了必不可少的国家开支外，政府应该停
止、减少开支，尤其不应该通过赤字、国债来让政府浪费钱，应该降低税负。如果是这样，
政府的确要尽量存钱，以防未来出现财政危机时要花20％的利息去借债。在这个意义上，
由于中国历朝的民间借贷利率都在20％、30％或更高，同时投资项目因抑商而很少、回报率
也低，像在1934年民国时期的土地投资租金回报率一年在8％至15％之间　，远低于借贷利
率，所以各朝代的理性国策是多往国库存钱，少花钱，也少征税。换言之，过去金融市场的
不发达迫使朝廷多存钱。　
　当然，如果政府开支只是用于消费、挥霍而不是花在有回报的资本性项目上，那么其开
支的回报率等于零。像这些年部委、省市、县、乡各级政府大动土木，盖各种超级豪华办公
楼，这些形象工程项目是纯粹的挥霍消费，带来的是零回报。在这种情况下，不管国债利率
多低，也应该极力限制政府开支。　
　相反地，如果国债利率低于国家开支项目的回报率，那么往国库存钱只会阻碍国力的增
长，使国家衰退。　
　所以，决定经济国策的两个关键要素是国债利率和国家投资回报率，前者取决于金融市
场的发达程度，后者取决于国家制度是否有利于市场交易。下面，我们可从这两个角度来审
视中国和其它国家的经历。　
　之所以1600年左右靠国债发展的西欧到后来越走越强盛，而当时国库深存金银的国家
则随后每况愈下，是因为一方面西欧越来越发达的长期债券市场使其债息不断降低，另一方
面它们的大西洋、印度洋贸易给它们带来日益上升的投资经营回报率。以英国为例，前面讲
到，1715年时它的国债平均利率在6。3％左右，到1717年降至4％左右。英国在1688年光
荣革命之后，请来荷兰的王子作其国王，该王子带来的不只是他自己和荷兰亲戚，让荷兰不
再跟英国作战，而且把当时荷兰拥有的西欧最发达的金融技术带到英国，其中最重要的可能
是金融中介公司的信用增强作用。换句话说，如果是英国政府自己面对投资者负责，市场投
资者可能对未来的不确定性有所顾忌、怕政府不认账，但是在英格兰银行于1694年成立之
后，该银行自身是独立法人，也有外部股东（英格兰银行是上市公司），当英国政府把1000
万英镑的国债委托英格兰银行承销时，这国债的背后不仅有英国的税收、政府信用作支持，
而且英格兰银行也是重要的后盾，有该银行提供的增强信用，投资者显然更放心，要求的利
息（包含风险溢价）也就低，因为万一出事，英格兰银行的股东要承担损失。那时，东印度
公司和南海公司在证券市场的信誉也非常好，所以英国政府先把债券卖给这两家上市公司，
然后由它们再以出售股票的形式从市场融资。有了第三方在中间增强信用，政府公债的利息
即可大大降低，这两家上市公司实际上也算是证券中介公司。英格兰银行甚至能以1。5％的
年利率帮英国政府借国债　！这是当时任何其它国家做不到的。在这种情况下，只要投资回
报率高于4％，英国通过借国债发展就会是净赚！　
　
　第44节：治国的金融之道：藏富于民（11）　
　
　中国近几年的国债利息在3％至4。5％之间，这种低利息一方面得益于自1897年后中国
银行业的不断发展，另一方面也得益于现代通讯和运输网络，方便了全国债券销售网络，扩

大了银行体系和证券市场的融资能力。在这种情况下，只要政府的投资项目能产生高于4。5％
的年回报率，那么不担心赤字、靠扩大公债融资来刺激发展就是一项强化国力的国策。1978
年改革开放以来，放开了的市场经济加上积极的对外开放使中国经济以平均高于9％的速度
增长，使一些项目的投资回报率可能超过国债利率。于是赤字和国债就成了国力上升的催化
剂。这可能是最近20几年虽然中国的财政赤字越来越大而国力却越来越强的道理所在。当
然，过去这些年国债投资项目的回报