投资最重要的事-第7部分

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　　2007年第一季度，次贷领域发生了大规模违约，这直接牵涉到大量资金损失，观者担心这一影响会向其他经济领域和市场蔓延。第二季度，影响已经达到投资次级贷抵押贷款组合的担保债务凭证（CDOs，一种被划分为若干“部分”的结构性投资工具）以及购买了担保债务凭证的对冲基金（包括贝尔斯登旗下的两个基金）。那些不得不清算资产的人被迫—就像以往在困难时期那样—卖出他们所有能够而不是愿意卖出的东西，不仅仅是次贷相关的不良资产。我们开始看到有关调低评级、追缴保证金通知和大甩卖的消息，资本市场的燃动力彻底崩溃了。在过去的几周里我们开始看到，在新的低评级债务债券被重新定价、推迟或取消发行，以及过桥贷款不再进行贷款重组的情况下，投资者对增长已经持有保留态度。

　　投资者在过去4年半度过了无忧无虑的幸福时光，但这并不意味着会永远这样。按照惯例我会用沃伦·巴菲特的一句话收尾：“只有当潮水退去的时候，你才会发现谁在裸泳。”盲目乐观的人请注意：永远涨潮是不可能的。

　　《一切都好》，2007年7月16日需要着重指出的是，在我2007年7月的备忘录里，没有任何注解和警告对未来作了任何预测。事先你只需知道：了解当前正在发生的一切，便能窥见崩溃的端倪。

　　…………………风险实现远比风险感知来得简单直接。人们过高地估计了自己认识风险的能力，过低地估计了规避风险所需的条件；因此他们在不知不觉中接受了风险，由此促进了风险的产生。这就是为什么必须用超乎寻常的第二层次思维来思考这个问题的原因所在。

　　当投资者的行为改变市场时，风险就加大了。投资者哄抬资产价格，促使本应在未来出现的资产升值出现在现在，预期收益因此而降低。随着心理的强化，更加大胆而无畏的投资者不再要求充足的风险溢价。最终的讽刺性结果是，随着承担新增风险的人越来越多，承担新增风险的回报却不断缩水。

　　因此，市场不是一个供投资者操作的静态场所，它受投资者自身行为的控制和影响。不断提高的自信应带来更多的担忧，正像不断增加的恐惧和风险规避共同在降低风险的同时增加风险溢价一样。我将这种现象称为“风险的反常性”。

　　“任何价钱我都不会买进—所有人都知道风险太大了。”在生活中我听到过很多这样的话，而它已经为我提供过最好的投资机会……事实上，大众误解风险至少像他们误解收益一样频繁。认为某种东西过热而无法应对的共识几乎总是错的，事实通常是它的对立面。

　　我坚信，最大的投资风险存在于最不容易被察觉的地方，反之亦然：

　　在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以将风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。

　　当然，正如漂亮50投资者的经历所证明的，当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴涵巨大风险的地步。没有风险担忧，因此也就不提供或不要求风险承担的回报—“风险溢价”。这可能会使受人们推崇的最好资产成为风险最高的资产。

　　存在这一矛盾的原因是大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格。但是高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。所谓的质量不过是为资产所付出的价格问题……因此，狂热的公众意见不仅是潜在低收益的源泉，还是高风险的源泉。

　　《人人都知道》，2007年4月26日第　7　章　控制风险归根结底，投资者的工作是以营利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。

　　在我看来，杰出投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。

　　高绝对收益比高风险调整后收益的辨识度更高，更有诱惑力。这就是高收益投资者的照片出现在报纸上的原因。因为风险和风险调整后收益（即使在事后）的难以评估，又因为人们对管理风险的重要性普遍认识不足，所以投资者很少因为在这方面做得好而得到认可。在繁荣时期尤其如此。

　　但是在我看来，杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。承担高风险、赚到高收益不算什么—除非你能坚持很多年，在那种情况下，“高风险”要么并非真的高风险，要么就是被管理得很好。

　　想想那些公认的杰出投资者，沃伦·巴菲特、彼得·林奇、比尔·米勒和朱利安·罗伯逊，他们出色的投资记录源于他们数十年没有大亏，而不仅仅是高收益。他们中每个人可能都有一两年表现不佳的时候，但总的来说，他们应对风险的能力与他们赚取收益的能力一样强。

　　…………………无论风险控制取得怎样的成绩，在繁荣时期是永远也表现不出来的，因为风险是隐蔽的，是不可见的。风险—发生损失的可能性—是观察不到的，能观察到的是损失，而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。

　　这是非常重要的一点，我用几个类比来明确这一点吧。细菌引起疾病，但细菌本身并不是疾病，我们认为疾病是细菌入侵的结果。加州的住房可能存在也可能不存在地震时引起坍塌的建筑缺陷，只有地震时才能知道。

　　同样，损失发生在风险与逆境遭遇的时候。风险是出现问题时发生损失的可能性。只要一切运转正常，就不会发生损失。只有在环境中出现负面事件时，风险才会造成损失。

　　我们必须记住，有利环境只是当天（或当年）可能实现的环境之一。（这就是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的未然历史思想，详见第16章。）过去没有出现不利环境，不代表不可能出现不利环境，因此，过去没有出现不利环境不代表不需要风险控制，即使结果显示当时可以不必进行风险控制。

　　重要的是要意识到，即使没有发生损失，风险也有可能存在。因此没有损失并不一定意味着投资组合是安全的。风险控制可以在繁荣时期存在，但它是观察不到的，因为得不到验证，所以风险控制是得不到认可的。只有训练有素、经验丰富的观察家才有可能在繁荣期审视投资组合，并预测它是低风险性的还是高风险性的。

　　为了保证投资组合撑过困难期，一般来说必须有良好的风险控制。然而，如果投资组合在繁荣期表现良好，那么我们便无从判断风险控制是存在但不需要，还是缺乏。总而言之：风险控制在繁荣期是观察不到的，但依然是必不可少的，因为由盛转衰是轻而易举的。

　　…………………那么“做得好”的定义是什么呢？

　　多数观察家认为，无效市场的优势在于投资经理可以将特定风险作为基准，并在此基础上取得更好的收益率。图7。1就代表了这种观点，它描绘出了经理的“α”系数，即利用技术所得到的附加价值。

　　图7。1这位投资经理做得不错，不过我认为这只是故事的一半—在我看来不算精彩的一半。一个训练有素的投资者在无效市场中取得与基准相同的收益，同时承担更低的风险，我认为这才是了不起的成就（图7。2）。

　　图7。2这里这位投资经理的附加价值不是通过在给定风险下获得更高的收益来实现的，而是通过在给定收益下承担更低的风险来实现的。他同样做得不错—甚至也许做得更好。

　　“做得好”的定义有一定的语境，取决你怎样看待这两张图。不过，我认为从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础，所以我认为这一概念应得到更多的重视。在牛市充分盈利，同时也要在熊市取得良好业绩，你觉得这种想法怎么样？在取得牛市收益的同时承担低于市场的风险……绝非易事。

　　《收益、绝对收益与风险》，2006年6月13日现在回到没有入侵的细菌或没有发生的地震上。好建筑师能够避免建筑缺陷，而差建筑师会引入建筑缺陷。在没有地震的时候，你无法辨别其中的差异。

　　同样，优秀的投资者获得的收益可能不比别人高，但在实现同等收益的前提下承担了较低风险（或以相当低的风险实现了稍低于其他人的收益）。当然，在市场平稳或上涨时，我们无从得知投资组合的风险有多大。这就是沃伦·巴菲特所观察到的，除非潮水退去，否则我们无从分辨游泳者谁穿着衣服，谁又在裸泳。

　　以较低风险实现与其他风险承担者相同的收益是一项杰出成就，但在多数情况下，这种微妙而隐性的成就只有经过复杂的判断才能被体会到。

　　一般来说，市场所经历的繁荣期比衰退期多，在衰退期风险控制的价值是通过损失减少来体现的，所以风险控制的成本—表现为放弃收益—有可能看起来过高。在市场繁荣期，有风险意识的投资者必须用自己是在知道投资组合中存在风险的情况下而获利的想法来满足自己，即使风险控制是不必要的。他们就像小心翼翼的房屋业主，买下保险并为得到了适当的保护而感觉良好……即使当时没有发生火灾。

　　控制投资组合风险是一项非常重要而有价值的工作。然而，风险控制的成果仅仅表现在并未发生的损失上。在繁荣期进行这种“如果……将会”的推断是很难的。

　　…………………承担风险而不自知，可能会铸成大错，但这正是人们在买进风靡一时、备受推崇、“绝不可能出问题”的证券时不断在重复的事。另一方面，以营利为目的聪明地接受公认的风险是最明智、最有利可图的投资的基础—即使（或许正是因为）大多数投资者将其视为危险性投机而回避。

　　归根结底，投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。

　　以营利为目的聪明地承担风险是什么意思呢？让我们以人寿保险为例。在知道人人都会死亡的前提下，美国人寿保险公司—美国最保守的公司—怎么为人们的生命提供保险呢？

　　他们知道风险。他们知道人人都会死亡，因此在他们的算法里已将这一事实考虑在内。

　　他们能够分析风险。他们会请医生评估申请人的健康状况。

　　他们能够分散风险。他们有意识地混合了不同年龄、性别、职业、居住地的投保人，以保证自己不会遭遇罕见事件与大规模损失。

　　他们确信会为承担风险得到良好补偿。他们设定的保费能够确保他们在投保人以精算表上的平均年龄死亡时盈利。如果保险市场是无效的—举例来说，如果公司能按照假定在70岁身故的保费把保单卖给一个可能会在80岁身故的人—他们就能更好地防范风险，并在事态按照预期发展时（投保人在80岁身故）获得超额利润。

　　在高收益债券领域及制定橡树资本管理公司其他投资策略时，我们就是这样做的。我们努力识别风险。考虑到我们的工作涉及到不少被某些人简单地称为“高风险”的资产，这一点是非常重要的。我们聘请训练有素的、具备分析投资与评估风险能力的专业人士。我们酌情分散投资。我们只有在确信可能的收益能远远弥补所承担的风险时才进行投资。

　　多年来我一直在说，高风险资产如果足够便宜，就能成为好的投资。关键在于知道何时会出现这样的结果。很简单：以营利为目的聪明地承担风险，长期反复成功的记录就是最好的验证。

　　《风险》，2006年1月19日尽管风险控制非常重要，但风险承担本身谈不上明智与否，它是多数投资策略和投资利基必不可少的组成部分。人们在承担风险时，可能做得很好，也可能做得很差；可能时机恰当，也可能时机不当。在风险可控的情况下，如果你有足够的技术协助你获得更有利的利基，那就最好不过了。但是潜在隐患也很多，这些隐患是必须要避免的。

　　谨慎的风险控制者明白自己不知道未来。他们明白未来可能包含一些负面结果，但不知道结果会坏到什么程度，也不知道结果发生的精确概率是多少。因此，最大的难题是无从知晓“多坏算坏”，继而造成决策失误。

　　极端波动和极端损失极少出现。如果随着时间的推移它们一直没有出现，那么看起来它们似乎越来越有可能永远不会出现—这一关于风险的假设太保守了。因此，放宽政策和提高杠杆就越发变得有吸引力，并且往往就在风险终于抬头的关头成为现实。正如纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中所写的：

　　现实比俄罗斯转盘残酷多了。首先，现实很少射出致命的子弹。就像一把枪膛里可以装下几百发甚至上千发而不只是6发子弹的左轮手枪，试过几十次之后，人们便忘记了子弹的存在，误以为自己很安全……其次，俄罗斯转盘这类游戏的规则非常明确，只要会6的乘除法的人都能看到风险，但人们却看不到现实生活举起的枪管……于是人们不知不觉中就玩起了俄罗斯转盘—不过以“低风险”的名字称呼它而已。

　　2004~2007年，金融机构玩了一场自以为是低风险游戏的高风险游戏，就是因为他们假设的损失与波动太低了。当时他们只消说：“这些东西是有潜在风险的。房价涨得太高了，抵押贷款太容易拿到了，所以房价可能会普遍下跌。所以我们承担的风险只要达到取得过去的业绩所承担风险的一半即可。”我们也将会看到一派完全不同的景象。

　　“他们应该作更保守的假设”说起来容易，但是要保守到什么程度呢？你不可能在最坏情况假设的基础上经营企业，否则你什么事都做不了。况且“最坏情况假设”的说法并不确切；除非完全损失，否则最坏情况是不存在的。现在我们知道，宽客们不应假设房价不可能出现全国性下跌。但是在你最初假设可能出现房价下跌时，你有下跌多少的准备？2％？10％？50％？

　　2008年的新闻头条里充斥着各种实体大规模亏损甚或倒闭的消息，因为其资产是杠杆买进的……这些投资者所承担的杠杆可能适用于中等波动的资产，但他们却将杠杆用到有史以来波动性最大的资产上面。“他们做错了”这句话说起来是容易的。但是期望他们应早早作好应对特殊事件的准备，是否合理呢？

　　如果每个投资组合都必须具备承受我们今年（2008年）所目睹的这种程度的衰退的能力，那么可能人们任何杠杆都不会采用了。这是一种合理的反应吗？（事实上，即使不用杠杆，可能也没有人在这些资产类别上投资。）在生活的方方面面，我们都是基于可能发生的事件来作决定的，而可能发生的事件很大程度上以过去经常发生的事件为基础。我们预期，结果在大多数时间里接近峰值（A），并且我们知道看到较好（B）或较坏（C）的结果并非不常见。尽管我们应牢记偶尔会出现正常范围（D）之外的结果，但我们往往会忘记离群值。重要的是，正如近期事件所表明的，我们很少考虑百年一遇或从不发生的结果（E），见图7。3。

　　图7。3即使意识到异常、罕见的事件有发生的可能，为了付诸行动，我们也要