投资最重要的事-第8部分

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　　图7。3即使意识到异常、罕见的事件有发生的可能，为了付诸行动，我们也要做出合理的决策。如果回报丰厚，我们会有接受这种风险的心理准备。“黑天鹅”事件偶有发生。但如果我们总说“不能做这，不能做那，因为结果可能会比以往任何时候都坏”，那么我们将一事无成。

　　所以，对于大多数事件你不能作最坏情况的准备。做好应对几十年一遇的事件的准备应该就够了。但几十年不是永远，并且会有多次超出标准的时候。这种情况下你该怎么做呢？以前我一直在苦苦思索的是，一个人到底应该为可能性不大的灾难作多少准备。而包括2007~2008年所发生的事件在内的一切都表明，答案并没有那么简单。

　　《波动＋杠杆=炸药》，2008年12月17日鉴于本章前面介绍的风险的多变性，我要明确一下风险控制与风险规避之间的重要区别。风险控制是规避损失的最佳方法。反之，风险规避则很有可能会连同收益一起规避。有时候我会听到关于橡树资本管理公司故意规避投资风险的议论，我非常不赞同这样的说法。

　　显然，橡树资本管理公司不逃避风险。在时机、形势和价格都合适的情况下，我们欢迎风险。我们能轻而易举地规避所有风险，你也能。但是这样一来，我们肯定会同时将高于无风险利率的收益一起规避掉。威尔·罗杰斯说过：“有时你必须爬上枝头，因为果实就在那里。”我们这一行里没有谁愿意只赚4％的收益率。

　　因此，尽管橡树资本管理公司的投资理念强调“风险控制的重要性”，但它与风险规避完全没有任何关系。

　　客户付给我们高薪，为的是让我们通过承担风险—特别是承担其他人极其厌恶的风险—努力为他们带来价值的增值。制定下这样的方针后，风险在我们投资过程中的重要性是显而易见的。

　　德勤公司的里克·芬斯顿在一篇文章（“当企业风险变为个人风险时”，《企业董事》，2005年特刊）里所说的话升华了本篇备忘录的主旨：“你需要感到安慰的是……风险和风险敞口是可以理解的，是可以适当管理的，是可以对所有人更加透明的……这不是风险规避，这是风险智能。”这就是橡树资本管理公司每天为之奋斗的目标。

　　《风险》，2006年1月19日贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。

　　第　8　章　关注周期我认为，牢记万物皆有周期是至关重要的。我敢肯定的东西不多，但以下这些话千真万确：周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者健康最大的危害。

　　在投资界浸淫的时间越长，我对事物的基本周期越重视。2001年11月，我用了整整一篇备忘录来探讨这个话题。我借用三商美邦人寿保险公司的广告语，给备忘录起名为“你不能预测，但你可以准备”，因为我完全赞同他们的宗旨：我们永远不知道未来会发生什么，但是我们可以为可能性作好准备，减少它们所带来的痛苦。

　　在投资中就像在生活中一样，完全有把握的事非常少。价值可以消失，预测可能出错，环境可以改变，“有把握的事”可能失败。不过无论如何，我们有信心把握住的概念有二：

　　法则一：多数事物都是周期性的。

　　法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。

　　很少有事物是直线发展的。事物有进有退，有盛有衰。有些事情可能开始进展很快然后慢下节奏，有些事情可能开始慢慢恶化然后突然急转直下。事物的盛衰和涨落是基本原理，经济、市场和企业同样如此：起伏不定。

　　世界具有周期性的根本原因是人类的参与。机械化的东西可以直线运行，时间不断向前推移，得到足够动力的机器也可以不断前进。但是历史、经济领域的进程是涉及到人的，当人参与进来的时候，结果就有了可变性和周期性。我认为其中的主要原因是，人是情绪化并且善变的，缺乏稳定性和客观性。

　　客观因素在周期中也扮演着重要的角色，当然，我指的是量化关系、世界性事件、环境变化、技术进步和企业决策等因素，而心理学作用于这些因素，导致投资者反应过度或反应不足，并由此决定了周期性波动的幅度。

　　当人们对事物发展方向满意、对未来前景乐观时，这会强烈影响到他们的行为。他们花多存少。他们借钱满足享乐或提高潜在收益，即使这样做会令他们的财务状况更不稳定（当然，像“不稳定”这一类的概念在乐观时期会被遗忘）。他们愿意为当前价值或一部分未来付出更大的代价。

　　所有这一切都可能会在一秒钟之内发生逆转。我最喜欢的卡通片里的一位电视评论员的话：“昨天的一切市场利好对今天的市场都没好处。”周期的极端性主要源自人类的情绪与弱点、主观与矛盾。

　　周期是自我修正的，周期的逆转不一定依赖外源性事件。周期的发展趋势本身就是造成周期逆转（而不是永远向前）的原因。因此，我喜欢说的一句话是：祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。

　　《你不能预测，但你可以准备》，2001年11月20日特别值得一提的是信贷周期，它具有必然性、极端波动性，也具有为适应它的投资者创造机会的能力。在所有的周期中，信贷周期是我最喜欢的。

　　涉足投资的时间越长，我对信贷周期的力量的印象就越深刻。只要经济有微小波动，就能导致信贷可得性的巨大波动，并对资产价格及其背后的整体经济造成巨大影响。

　　过程很简单：

　　经济进入繁荣期。

　　资金提供者增多，资本基础增加。

　　坏消息极少，因此贷款风险与投资风险似乎已经减少。

　　风险规避消失。

　　金融机构开始扩大业务—确切地说，提供更多资本。

　　金融机构通过降低必要收益（如降息）、降低信贷水平、为特定交易提供更多资本以及放宽信贷条款来争夺市场份额。

　　最终，资本提供者开始为不具备资格的借款人和项目提供资本。正如早些时候《经济学人》所说的：“最坏的贷款出现在最好的时候。”这一行为导致了资本损耗，即资本投资项目的资本成本超过其资本收益，最终导致没有资本收益。

　　当达到这个点时，前面所描述的上升段—周期的上升部分—开始出现逆转。

　　损失导致借款人畏难回避。

　　风险规避增加，伴随着利率、信贷限制与条款要求的提高。

　　可得资本减少—在周期的谷底，只有资质最好的借款人（如果有的话）才能借到资本。

　　企业迫切需要资本。借款人无法展期债务，导致债务违约及企业破产。

　　这一过程导致并加剧经济萎缩。

　　当然，这一过程在达到极点时将会再次发生逆转。因为贷款或投资的竞争较低，所以高收益与高信誉成为可能。为了获取高收益，逆向投资者会在这个时候投入资本，有吸引力的潜在收益开始吸引资本。这样，经济复苏得到推动。

　　前面我提到过，周期具有自我修正的能力。信贷周期通过上述过程自我修正，而信贷周期是驱动经济周期波动的因素之一。繁荣导致扩大借款，扩大借款导致轻率借款，轻率借款导致巨大损失，巨大损失导致借款人停止借款，停止借款结束繁荣，如此循环往复……下次有危机的时候四处看看，你也许能找到一位贷款人。资本提供者的姑息纵容常常为金融泡沫推波助澜。近期有大量宽松信贷导致繁荣继而崩溃的著名例子：1989~1992年的房地产，1994~1998年的新兴市场，1998年的长期资本管理公司，1999~2000年的电影会展业，2000~2001年的风险投资基金和电信公司。在这些例子中，贷款人和投资者提供了过多的低息贷款，结果导致信贷过度膨胀和大规模亏损。在电影《梦幻之地》中，一个声音告诉凯文·科斯特纳：“你建好了，他们就会来。”在金融领域里，只要你提供低息贷款，就会有人去借、去买、去建—通常漫无纪律，并带来不良后果。

　　《你不能预测，但你可以准备》，2001年11月20日请注意，这篇写于十几年前的备忘录精确地描述了2007~2008年的金融危机过程。我之所以能写出这样的话，并不是因为我有预测能力—而是因为我深谙永无止境的基本周期。

　　…………………周期永远不会停止。如果真有一个完全有效的市场，如果人们在决策时精打细算、不带个人情感，或许可以摆脱周期（至少在极端情况下可以），但真实情况永远不可能这样。

　　经济会随消费者花费的多少而起落，会对经济因素或外源性事件（地缘政治事件或自然事件）作出情绪化的反应。企业会在周期上行时期待美好未来，从而扩充设备和存货；当经济转而向下时，一切都将变得不堪重负。资本提供者会在经济繁荣期过于慷慨，以低息贷款纵容信贷膨胀，当事态不妙时，他们又把缰绳收得太紧。投资者会在业绩好时高估经济，在遇到困难时低估经济。

　　每隔10年左右，人们便会断言周期性的结束。他们认为，繁荣期会永无止境滚滚向前，或者不良趋势将得不到遏制。在这个时候，他们谈论的是“良性循环”或“恶性循环”—周期永远自发地朝着某一方向发展。

　　例如，1996年11月15日，《华尔街日报》上报道过一个正在逐渐达成共识的观点：“从会议室到起居室，从国家机关到交易场所，一个新的共识正在形成：大而坏的商业周期已经被驯服了。”然而，在那之后的许多年里，真的出现过稳定而缺乏周期性的经济环境吗？1998年的新兴市场危机、2002年的经济衰退以及2008年的金融危机—第二次世界大战以来最严重的衰退，又当作何解释呢？

　　认为周期性已经结束的信念所体现的思维方式，基于一个危险的前提—“这次是不同的”。这6个字应该令任何了解过去、知道这种错误在不断重演的人心怀恐惧—或许还预示着赢利机会。因此，当出现这种形式的错误时，具有识别它的能力是至关重要的。

　　我最喜欢的书是一本名叫“哦，真的吗？”的小册子，编著于1932年，内容是大萧条前的商界人士和政治领导人的智慧。从书中来看，即使在当时，专家们对不受周期约束的经济的预测也从来没有停止过：

　　当前的繁荣是不会中断的。（迈伦·E·福布斯，皮雅士–雅路汽车公司总裁，1928年1月1日）我不得不对“这个国家的繁荣必须而且必定会在未来减少和消退”的说法发出反对的声音。（E·H·H·　西蒙斯，纽约证券交易所总裁，1928年1月12日）我们不过处在一个将载入史册的黄金时代的起点。（欧文·T·布什，布什端子公司总裁，1928年11月15日）国家的基本事务……都建立在一个健全而繁荣的基础上。（赫伯特·胡佛总统，1929年10月25日）有时候，当一个上行趋势或下行趋势持续的时间很长并（或）到达极端时，人们开始说“这次是不同的”。他们援引地缘政治、机构、技术或行为的变化，表明“旧规则”已经过时。他们做出投资决策，推断近期趋势。然而随后的结果却证明，旧规则仍然适用，周期重新开始了。最终树木没有长到天上，也很少有东西归零，但大多数现象是有周期性的。

　　《你不能预测，但你可以准备》，2001年11月20日我们的结论是，在多数时间里，未来看上去与过去极为相似，既有上行周期，又有下行周期。证明“一切会更好”的最佳时机是存在的，那就是当市场触底、人人都以廉价抛售的时候。危险发生在市场创纪录地触及既往从未达到过的高点的时候。这种情况过去有，未来也将会再次发生。

　　《这次会有不同吗》，1996年11月25日无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。人们表现得仿佛做得好的企业将永远好下去、业绩高的投资将永远高下去的样子，反之亦然。实际上，相反的行为可能更为正确。

　　有一点是可以理解的，当投资新手第一次看到这种现象的时候，他们会以为以前从未发生过的事—周期的中断—有可能要发生了。但是当这种现象第二次、第三次出现时，这些现在已经验丰富的投资者就应该意识到，周期是永远不会中断的，他们应该将这种认识转化为自身的优势。

　　下一次，当你面对一个以“周期已经中断”为基础而建立的交易时，记住，它永远是一个失败的赌注。

　　第　9　章　钟摆意识当形势良好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎忘在脑后。随后，当四周一片混乱、资产廉价待沽时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。

　　我平生第二份备忘录写于1991年，几乎通篇内容都和我在那些年思考得越来越多的一个问题相关：钟摆式摆动的投资者态度与行为。

　　证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然弧线的中点最能说明钟摆的“平均”位置，但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。相反，钟摆几乎始终在朝着或者背离弧线的端点摆动。但是，只要摆动到接近端点，钟摆迟早必定会摆回中点。事实上，正是朝向端点运动本身为回摆提供了动力。

　　投资市场遵循钟摆式摆动：

　　处于兴奋与沮丧之间。

　　处于值得庆祝的积极发展与令人困扰的消极发展之间。

　　因此，处于定价过高与定价过低之间。

　　这种摆动是投资世界最可靠的特征之一，投资者心理显示，他们花在端点上的时间似乎远比花在中点上的时间多。

　　《第一季度表现》，1991年4月11日13年后，我在另外一篇备忘录里再次详尽探讨了钟摆问题。我在其中提到，除了前面这些元素，在贪婪与恐惧、看待事物的乐观与悲观、对未来发展的信心与否、轻信与怀疑、风险容忍与风险规避之间，也存在钟摆式摆动。

　　最后这一点—对待风险的态度上的摆动，是贯穿许多市场波动的主线。

　　如前所述，风险规避是理性市场中的重要组成部分，它的钟摆所处的位置尤为重要。不恰当的风险规避是市场过度泡沫或严重崩溃的主要原因。说缺乏风险规避就是泡沫的必然标志有些过于简单化，但并不为过。另一方面，投资者在市场崩溃的时候会恐惧过度。即使价格已经完全反映悲观情绪、估价已经低得离谱，过度的风险规避也会导致他们仍然不敢买进。

　　在我看来，贪婪与恐惧的循环是对待风险的态度改变所致。贪婪盛行，意味着投资者更安于风险和以获利为目的而承担风险的认知。相反，普遍恐惧则意味着对风险的高度厌恶。学者们认为投资者对待风险的态度是一成不变的，但实际上它的波动性非常大。

　　金融理论很大程度上建立在“投资者是风险规避的”这一假设之上。也就是说，投资者“不喜欢”风险，若要他们承担风险，必须以更高的预期收益来引诱—贿赂—他们。

　　从高风险投资中获得可