证券市场基本知识读本-第6部分

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较为合理，但这也并非定式，不同行业的公司资产负债率通常也不太一样。　
——利息保障倍数
利息保障倍数息税前利润/利息费用　
利息保障倍数反映的是每一元利息所能得到的公司盈利保障的倍数，也是用于判断公司长期偿债能力的指标。利息保障倍数越高，公司支付利息的能力越强。一般认为，利息保障倍数应该大于2，但同时也应该注意同行业平均水平、公司历史水平的比较。　
2） 营运能力分析　
——存货周转率
存货周转率主营业务成本/平均存货，其中，平均存货（期初存货＋期末存货）/2　
存货在流动资产中所占比重比较大，其流动性对公司的流动比率有很大的影响。存货周转率用于衡量存货的变现能力强弱。一般而言，存货周转率越大，存货周转速度越快，存货的占用水平越低，变现能力越强。不同行业的存货周转率会有不同的表现，在运用此指标时也应该同行业平均水平、公司历史水平进行比较。　
——应收账款周转率
应收账款周转率主营业务收入/平均应收账款，其中，平均应收账款（期初应收账款＋期末应收账款）/2　
应收账款周转率反映的是年度内应收账款转为现金的平均次数，用以衡量公司应收账款的变现能力。一般而言，应收账款周转率越高，公司应收账款的收回越快。　
——总资产周转率
资产周转率主营业务收入/平均资产总额，其中，平均资产总额（期初资产总额＋期末资产总额）/2　
资产周转率反映公司资产总额的周转速度，周转越快，公司销售能力越强。公司如果采用薄利多销的策略，资产周转率会比较高；如果公司主要依靠单位产品的边际利润来创造收益，资产周转率相对就较低。　
3） 盈利能力分析
——主营业务毛利率：
主营业务毛利率（主营业务收入主营业务成本）/主营业务收入*100％　
主营业务毛利率表示每一元的主营业务收入扣除主营业务成本后所带来的利润额。可以通过与行业平均毛利率的比较，一定程度揭示公司的成本控制及定价策略。　
——主营业务净利率　
主营业务净利率净利润/主营业务收入*100％　
主营业务净利率表示每一元主营业务收入所带来的净利润，反映了公司主营业务收入的收益水平。一般而言，净利率越高，公司的盈利能力越强。　
——资产收益率（ROA）　
资产收益率净利润/平均资产总额*100％　
其中：平均资产总额（期初资产总额＋期末资产总额）/2　
资产收益率反映公司资产的综合利用效率，比率越高，表明公司资产的利用效率越高，利用资产获利的能力越强。　
——净资产收益率（ROE）　
净资产收益率净利润/年末净资产*100％　
净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率，是在考虑了负债经营因素后的资本回报率。　
通过财务分析，不仅可以帮助投资者更好的了解上市公司的经营状况，还有助于发现上市公司经营中存在的问题或者识别虚假会计信息。在蓝田股份案例分析中，刘姝威教授就运用财务分析方法揭露了蓝田股份提供虚假会计报表的真相：2000年蓝田股份流动比率和速动比率分别是0。77和0。35，说明蓝田股份短期可转换成现金的流动资产不足以偿还到期流动负债，扣除存货后仅能偿还35％的到期流动负债；其流动比率和速动比率分别低于同业平均值大约5倍和11倍，短期偿债能力最低。且从1997年至2000年蓝田股份的固定资产周转率和流动比率逐年下降，到2000年二者均小于1，其偿还短期债务能力越来越弱。再结合公司销售收入、现金流量、资产结构的分析（在此不一一赘述），刘姝威教授得出蓝田股份的偿债能力越来越恶化，扣除各项成本和费用后，公司没有净收入来源；不能创造足够的现金流量以维持正常经营活动和保证按时偿还银行贷款的本金和利息。　
３、公司估值方法　
进行公司估值的逻辑在于“价值决定价格”。上市公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法（如市盈率估值法、市净率估值法、EV/EBITDA估值法等）；另一类是绝对估值方法（如股利折现模型估值、自由现金流折现模型估值等）。　
1） 相对估值方法　
相对估值法简单易懂，也是最为投资者广泛使用的估值方法。在相对估值方法中，常用的指标有市盈率（PE）、市净率（PB）、EV/EBITDA倍数等，它们的计算公式分别如下：　
市盈率每股价格/每股收益　
市净率每股价格/每股净资产　
EV/EBITDA企业价值/息税、折旧、摊销前利润　
（其中：企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去现金及短期投资）　
运用相对估值方法所得出的倍数，用于比较不同行业之间、行业内部公司之间的相对估值水平；不同行业公司的指标值并不能做直接比较，其差异可能会很大。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。因此采用相对估值指标对公司价值进行分析时，需要结合宏观经济、行业发展与公司基本面的情况，具体公司具体分析。　
与绝对估值法相比，相对估值法的优点在于比较简单，易于被普通投资者掌握，同时也揭示了市场对于公司价值的评价。但是，在市场出现较大波动时，市盈率、市净率的变动幅度也比较大，有可能对公司的价值评估产生误导。　
2） 绝对估值方法　
股利折现模型和自由现金流折现模型采用了收入的资本化定价方法，通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流，然后将其折现得到公司股票的内在价值。　
股利折现模型最一般的形式如下：　
　
其中，V代表股票的内在价值，D1代表第一年末可获得的股利，D2代表第二年末可获得的股利，以此类推……，k代表资本回报率/贴现率。　
如果将Dt定义为代表自由现金流，股利折现模型就变成了自由现金流折现模型。自由现金流是指公司税后经营现金流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。　
与相对估值法相比，绝对估值法的优点在于能够较为精确的揭示公司股票的内在价值，但是如何正确的选择参数则比较困难。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有可能影响到估值的精确性。　
４、新情况带来的新问题　
自2006年以来，上市公司的业绩出现快速增长，证券市场也随之走强。上市公司业绩高增长的原因，主要是上市公司分享中国经济高速增长的成果，在产业升级、消费升级、出口增长的拉动下，企业效益、管理水平等方面都有了明显的提高。但一些非可持续性因素也对上市公司业绩产生了推动作用，如新会计准则的实施导致上市公司会计核算方式发生变化，造成会计利润的波动，在当前经济环境下对其业绩产生正面影响；投资收益的大幅增加助推上市公司业绩高增长。　
1） 新会计准则的影响　
在新会计准则的影响方面，对于金融资产和投资性房地产的划分核算最为证券市场所关注。以上市公司持有的法人股为例，在股权分置改革前主要以账面价值（历史成本法）计量，限售期结束后获准上市流通的法人股将以公允价值——二级市场价格计量。目前相关股份的二级市场价格普遍高于其账面价值，会计准则的调整将使持有法人股股权的上市公司所有者权益大幅增加，且在未来出售相关股份时还将给公司带来当期收益的大幅增加。　
按照新会计准则，投资性房地产的计量可以采用成本模式或公允价值模式两种模式中的一种，一旦确定不得随意更改。从原有成本模式转为公允价值模式的，公允价值与原账面价值的差额调整留存收益；采用公允价值计量的，不计提折旧或摊销，以资产负债表日其公允价值调整账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。若采用公允价值模式计量，拥有较多投资性房地产的上市公司业绩将更多的受到房地产市场价格的波动影响。　
新会计准则的采用并不会从本质上改变一个公司的价值，在市盈率、市净率等相对估值法盛行的情况下，由于会计准则的调整可能会带来公司每股收益、每股净资产等指标的波动，从而影响我们对其价值的判断，但是这种会计处理上的变化并不会影响公司的现金流，若采用绝对估值法评估，则公司的价值并不会发生改变。　
2） 投资收益的影响　
目前，在利润表各构成部分中，部分上市公司的投资收益大幅增加，也直接推动了上市公司净利润的增幅超越主营业务收入的增幅。投资收益的增长主要源于以下几个方面：第一，实体经济的投资收益上升——经济持续增长背景下的企业效益提升给上市公司带来实体经济投资的收益不断增加；第二，股权投资的虚拟资产增值——资本市场行情火爆，上市公司投资股票、基金的投资收益大幅提高以及上市公司交叉持股带来的投资收益大增；第三，会计核算的计量增长——如实施新会计准则后，允许上市公司对原持有的法人股在禁售期后按照公允价值计量，根据以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或可供出售金融资产的划分，在当期或出售时将公允价值与账面价值的差额计入损益。　
投资者在进行上市公司投资价值分析时，需要结合宏观、行业和上市公司财务状况、市场估值水平等各类信息，同时区别影响上市公司股价的主要因素与次要因素、可持续因素和不可持续因素，对上市公司作出客观、理性的价值评估。　







第五章　　公司治理与股东权利
一、公司治理的基本概念及公司治理的发展
１、公司治理的基本概念
公司治理问题的提出最早可追溯到20世纪30年代。　1932年；经济学家伯利和米恩斯出版了《现代公司和私人产权》一书；他们认为：由于现代公司的所有权与经营权已实现了分离；因此管理者的行为偏离股东利益的情况就可能会出现。到20世纪80年代；由于西方特别是英国有较多著名公司相继倒闭；学术界对公司治理问题的研究开始大量涌现。2001年；美国“安然公司”财务造假被揭露并最终破产事件再次引发了学术界对公司治理问题的大量研究。
时至今日；学术界已基本形成了公司治理的概念。概括起来；公司治理的概念包含狭义和广义两个方面。狭义的公司治理（或称公司内部治理）；是指公司股东对公司经理层的一种监督与制衡机制；即通过一种制度安排来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系；目标是保证股东利益的最大化；防止经营者对所有者利益的背离；广义的公司治理（或称公司外部治理）则涉及到广泛的公司利害相关者（包括股东、债权人、供应商、雇员、政府等与公司有利害关系的集团）；通过一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系；目标是使公司各利害相关者的利益最大化。公司内部治理机制与外部治理机制相互补充；相互支持；构成一个有机的整体。
２、公司治理的进展
20世纪30年代；经济学家　Berle　和　Means　通过对当时美国最大的200　家工业公司的考察；发现这些公司的股票所有权分散现象十分显著；管理层事实上已经掌握了公司的控制权。据此；他们首次明确提出了“所有权与控制权相分离”的论点。
在随后的几十年里；公司治理研究主要以委托－代理理论为基础；致力于解决股权分散化下的“弱股东、强管理层”问题。这些研究一般将公司治理机制划分为董事会结构、经理层薪酬和股权结构等内部机制；以及控制权市场和法律监管等外部机制；进而在两个方向上拓展公司治理研究；即：一是研究不同治理机制对公司绩效的影响；二是研究治理机制对管理层更换、投资决策等特定事项的影响。这些研究称为传统的公司治理研究。
进入20世纪90年代；大量研究发现；除美国、英国、加拿大等少数国家外；大部分国家的公司都具有集中的所有权结构和控股股东。这一发现彻底动摇了股权分散这一传统公司治理研究的基础；使公司治理研究进入了以公司股权集中为基础的新阶段（称为当代公司治理研究）。
当代公司治理研究认为；公司治理的研究重点不应仅限于股东和经理层之间的代理问题；而应更多地关注大小股东之间的利益冲突和代理问题；并从全球角度比较分析“强大股东、弱小股东”格局对公司绩效和资本市场发展的影响。因此；当代公司治理研究在方法上将法律变量引入金融学的实证研究；试图从法律角度建立比较全球公司治理的统一架构；从而逐渐形成了“法与金融（Law　and　Finance）”这一新兴研究领域。在实践层面上；当代公司治理研究大大加深了人们对法律和公司治理关系的认识；为各个国家提高公司治理水平指出了一条可行路径。20　世纪90　年代起全球范围内掀起的公司治理运动；其核心就是通过修改公司法、证券法和破产法；并推出公司治理准则等一系列途径来完善投资者保护的法律体系；以提高公司治理水平；建立高效的资本市场。
20世纪80年代；公司治理问题在实践中得到重视。英国在出现一批著名公司相继倒闭事件后；成立了一些委员会；并由这些委员会制定了一系列公司治理准则。其中最为重要的是在卡德伯瑞　（Cadbury）勋爵领导下制定的《卡德伯瑞报告》（Cadbury　Report）；关于董事会薪酬的《格林伯瑞报告》（Greenbury　Report）；以及关于公司治理原则的《汉普尔报告》（Hampel　Report）。这些报告成了英国推进公司治理运动的指针；也成了全球推进公司治理运动的发端。
自《卡德伯瑞报告》以后；许多国家、国际组织、中介机构、行业协会纷纷制定了自己的公司治理原则。例如；世界上许多重要证券交易所对上市公司的监管内容不仅包括信息披露；而且还越来越强调上市公司的治理结构；世界交易所联盟目前正在起草有关公司治理准则的指引；世界银行在自己的网站上开辟了专门的公司治理栏目并与OECD合作主办了定期性的“全球公司治理论坛”、“亚洲公司治理圆桌会议”等；美国著名的机构投资者加州公职人员退休基金会（CALPERS）发起建立了民间性质的国际公司治理网络；每年举行一次年会；并开辟专门的网站；系统地推出国内和国际公司治理原则。根据戴维斯全球咨询公司的统计；到2001年底；有43个国家和法律管辖区域推出了91个公司治理准则或类似的文件；另外还有9个国际性的准则。
全球公司治理的运动在1999年5月达到了新的高潮；OECD的29个成员国部长通过了OECD公司治理准则；接着西方七国财政首脑会议和22个主要工业国家首脑会议相继签署认可。OECD公司治理准则通过之后；拥有6万亿资产管理规模的国际公司治理网络成员（ICGN）以及主要的机构投资者如CalPERS即对该准则表示支持。OECD公司治理准则已经逐渐为世界其他国家接受；成为公司治理的国际标准；同时也是各国、各地区公司治理准则的范本；用以衡量公司治理的绩效。OECD公司治理准则在全球范围内的影响力与日俱增；使得这一准则很有可能成为全球公司治理的普遍准则；对未来全球的