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创业之初你不可不知的融资知识-第28部分
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5 明确指出价格不是唯一的决定性因素
我推荐的回答（我期望你也真的是这个意思！）是：“我们当然需要合理的价格，但是价格不是我们考虑的唯一因素。我们希望引入做过×××、×××的投资人，对我们来说，最终的成功不是因为这一轮省下的5％～10％股份，而是来源于一个有思想、努力工作的管理团队和董事会，我们正在寻找能提供这些帮助的人。”
最后一点：不幸的是在2005～2008年期间，很多投资项目都是价格虚高，或者是投资人不愿意追加投资了。大部分人认为最好的解决办法是引入一个新的投资人。我知道与你的当前投资人取得让步的最简单方式，就是拿到一份Terms Sheet，我能理解这种心情。但是我建议，你要在融资之前尽量去调整你的股权结构。在目前的市场中，即便是一个“干干净净”股权结构或者做得很不错项目都很难融资成功，如果你的股权结构还“不太干净”，就更不用说了。
54企业对自己的估值必须是正确的
VC在确定投资价格的时候，会遇到一些困难：你不能完成某个指标的一个倍数，因为对于早期公司，没有什么合适指标。公开上市对比公司通常也没用，因为这些对比公司都是处于非常成熟的阶段；现金流折现的方法也不管用，因为现金流数据完全依赖于公司预测的收入和利润，你可以关注未上市可比公司的情况（类似公司被投资时的价格），但是，你不知道这些公司最后是会成功还是会失败。因此，你只能看看公司的基本情况和管理团队。但是，如果你感觉公司很不错，但价格偏高，你将怎么做？接受高价，还是讨价还价？书 包 网 txt小说上传分享
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VC不愿意被人看作只会高价投资项目，因为如果公司失败了，这个VC会被人当做傻瓜的。那些以几千万甚至上亿美元估值，投资了尚阳科技、ITAT、PPG和其他 一大堆项目的VC，肯定因为这些疯狂的行为而受到了出资人LP的责骂。但是问题在于：如果你善于讨价还价，并且以极低的价格投资，如果项目失败，你还是会承受100％的投资损失。而另一方面，如果其中有一个低价投资的项目获得巨大成功，那你就中大奖了，但这种情况非常罕见。
这就是每天都在困扰我的问题。一个伟大的创业企业来到我的面前，一流的团队、巨大的市场、行业领先。所有这样的公司都会得到很多VC的关注，无法获得大量VC兴趣的团队根本谈不上一流。但是，不同于一般早期创业企业较低的估值，这家公司想要（也能够要）一个高很多的估值。我很想说“别这样，有太多同样好的项目了，但估值要合理得多。”
有些投资人，奉行的是“接受任何价格”的理论。他认为一个基金赚的90％的钱是来自于10％的项目。因此，即便这些项目比其他项目的价格高一倍，要是能成功的话也是值得的。我同意他的做法。我的意思是说不要用高价去争取普通甚至好的项目，但是，如果你相信某个项目能够成功，那就赌一把。Babe Ruth不仅仅是20世纪20年代的本垒打冠军，他也是三振出局的记录保持者。如果你真的看好某个项目，那就赌一把，但也要做好项目失败后接受责骂的准备。
下面我们谈谈企业估值时最为常见的五大错误看法。
错误1：我的公司的价值可以通过本行业的某个收益乘数（如3倍的EBITDA等）来确定这是最常见的错误。收益乘数可以用来大概的衡量行业内企业的基本价值，可是这并不适用于同行业中的所有企业。举个例子，你家附近的商店绝对不会跟大型连锁超市Safeway有相同的收益乘数。还有其他很多因素，如供应商影响力、技术领先地位等，都可能导致同行业间不同公司在估值上的差异。而且，（就算企业老板或者是投资人愿意）有时候外部第三方可不接受行业收益乘数的估值方式，比如，税收机构、银行、法院、财产受托人等其他利益相关机构。
错误2：估值做好之后就一直保持不变
企业的估值跟政府债券可不一样，（政府债券很稳定），企业会面临竞争、商业环境会变化，如果某个行业有利可图会有新的企业进入，有些企业会被卖掉、有些竞争对手会放弃某些产品线，而有的企业进入某个领域则是认为自己比竞争对手有更强的盈利能力。企业本身是动态的，而非静止不动，因此企业的估值也是会随着时间，不断变化的。
错误3：不管用什么估值方法，只会得到一个绝对的企业价值
事实上，如果你让5个评估师来给同一个企业估值，他们会给出5个不同的结果。这是因为每个评估师在估值时，可能会采用不同的模型、方法、折现率、风险水平及其他变量。但是，只要评估师选择的估值模型和方法是合理的，你就可以认为他们做出的估值结果就是合理的（一般来说，估值报告里面都会列出所有重要的假设，只要看看这些假设条件是否靠谱，就可以判定得到的估值是不是合理的了）。
错误4：我的会计师或者律师也可以做估值
尽管（会计师和律师）这些专业人士看起来也可以评估企业的价值，但他们可能缺乏必要的专业技能和资格，也没有正确操作估值的经验。即便是他们有合适的资质给你的企业做估值，你也最好三思而行。理由是有内在的利益冲突，因为你的会计师或律师在做完估值之后，仍然跟你的企业保持利益上的关系，所以他们做出的估值有可能存在偏差——或高或低，所以他们为了迎合你的需求做出相应的结果。（译者注：这不仅是为了保证估值的正确性，也是为了遵守某类项目的规则。举个例子，假如你亟待解决的某项法律纠纷需要独立第三方的企业估值报告，这时候你就不能请你的会计师或者律师来做，否则就是违规。）txt电子书分享平台
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错误5：企业估值只需要财务报表就足够了
公司财务报表是企业估值的基础，但是还有很多其他因素影响企业的估值，如同业竞争、行业情况、经济形势、组织结构、管理团队、资本性资产、企业或产品生命周期等。这些因素基本上都会出现在估值模型的基本假设中，如果你的模型不考虑这些，绝对不能称为一个合格的估值模型。
可以看到，在企业估值过程中，有相当多的因素会影响到估值的结果，上述这5大估值错误，就没有运用公认的模型和最佳的方法。如果在企业估值时，采用错误的方法，可能会让你在时间上遭受损失——出售或融资流程拖延，也可能让你在金钱上遭受损失——解决法律纠纷时缺少公正第三方意见，或者导致融资不能获得优惠的条款。
这5大错误基本点明了一点，就是为什么从长远来看，要让你的企业获得最大化价值，最好的办法还是精心挑选一个合适的专业企业财务顾问。
55VC对早期创业企业的估值
创业者在向VC融资的时候，有两个问题是他们问得最多的。一是“我的公司值多少钱？”二是“VC是怎样对我的公司进行估值的？”事实上，问题的答案跟现金流贴现（DCF）模型或者其他在商学院里教的估值理论没什么关系，VC的估值方法是基于VC通过对你的公司的投资，他们希望和需要从中给VC基金挣回多少回报。
在2008年国内A股从6000多点暴跌之前，国内公司首轮融资的P/E大致10倍左右，对于成长性差一些的传统企业，可能只有5倍左右。但现在世道有不一样了，100多倍的市盈率的创业板市场，把很多创业者的胃口吊起来了，有些创业者声称30倍都不愿意拿VC的钱。
如果某公司上一年的利润是2000万元人民币，采用15倍P/E，投资后估值就是3亿元。如果VC投入3000万元人民币，所占的股份就是10％。
但处于早期和成熟期的公司，其估值方法是有很大差别的，“P/E倍数法”只适用于成熟期或发展期的公司，而早期项目的估值一般不直接与股票市场挂钩，所以不常使用“P/E倍数法”。因为早期公司可能没有利润，甚至没有收入，若用P/E倍数等方法来估值，就会得出公司价值为零或负值的荒谬结论。即便要使用“P/E倍数法”，上述公式中也会用“投资后下一年度利润”代替“上一个年度公司的利润”，即：
投资后公司的估值 （P）P/E倍数×投资后下一年度利润 （E）
下面是一个简化的模型，但基本是VC估值的“惯例”。
1A轮估值
A轮估值通常是基于股权比例——即VC希望在投资后获得公司多少的股份比例。大部分成熟的VC基金通常有一个既定的策略，要求在A轮投资之后，拥有目标公司的一个特定比例的股份。通常来说，运营不错的基金要求在A轮投资后拥有20％～33％的股份，这背后的道理稍后再说。根据这个比例要求，在一个常见的A轮并且是两家VC联合投资的情况下，你的公司需要出让一半的股份给VC。融资400万美元？公司融资前估值就是400万美元；融资600万美元？公司融资前估值就是600万美元。
2获得更高的估值
看起来有点奇怪，上面的算法就意味着你融的钱越多，公司的估值就越高。稍后我会讲讲这个数学公式背后的道理，这里我先讲讲你可以通过哪些方法提高公司估值。
组合一个明星的管理团队。CEO、CTO、创始人等曾经接受过VC投资，并且获得了成功，这样的人有助于公司获得更高估值，招募这样的管理团队成员可以提升估值。也许哪怕是拿出一些股份来吸引他们加入，也是值得的。书 包 网 txt小说上传分享
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多吸引几家VC的兴趣。VC之间会竞争，如果哪家VC担心抢不到你的项目，他会在估值问题上更灵活一些。
有实际的客户。老实说，对于没有历史财务报表，尤其是没有收入的公司，作财务分析是没有什么意义的，这也是为什么早期公司估值没有什么合适的方法。但是，如果你的公司有付费用户，而且用户数在增长，那么做出一个相应的估值是合适的。（题外话，我发现商学院风险投资课程中，花费大量的课时在估值上，这是很可笑的。估值其实在VC创造价值的过程中起到的作用很小，VC在估值问题上花费的时间也非常少。）
3估值背后的道理
为什么估值主要依据投资后拥有的股权比例呢？VC在投资的时候，已经想到退出的事情了。他们想知道如果公司以5000万、1亿、5亿美元甚至更高的价格出售的话，他们分别能够获得多少回报？（创业者不要帮VC计算这个回报的事情，他们自己会算的。你自己私下算算就行了，但如果你信誓旦旦地告诉VC他们投资你能够赚多少多少钱，那你会被VC看作天真。）这个回报依赖于他在退出时持有的股份比例。要注意的是，早期投资的VC，他的股份比例通常是会被稀释的，因为公司会进行后续的融资。如果早期投资的VC要维持其股份比例，在公司的后续融资中，他也需要持续投入对应的资金。
VC也会考虑管理团队的股份比例。好的团队成员有许多找到好工作的机会，VC要确信公司的管理团队有合适的激励措施，能够帮助公司成长。基本上，一个重要的创始团队成员，在公司实现投资退出的时候，还需要持有足够比例的股份，以保证他获得的收益比在大公司打工5年挣的薪水要多一些（最好是多得多）。VC不能让管理团队的股份比例被稀释到没有动力的地步。VC需要提前考虑公司后续融资的需求，并预测出管理团队在退出时能够保留的股份比例。实际上，VC最关注的是CEO和最重要的技术创始人的股份问题（如果他们不是同一个人的话）。
我前面说的“融更多钱 ——公司估值更高”的理论是有限度的。对于某种类型的公司，在A轮融资时，大部分VC愿意投资的数额基本处于一个很小的区间之内。比如，对于大部分的软件和互联网公司，投资额通常是200万～600万美元，如果公司有不错的团队和其他吸引人的地方，那该公司的融资额可能是上限（600万美元）。所以，VC是不会给你一个2000万美元的投资前估值，并给你那个卖狗粮的网站投资2000万美元的。他们很聪明，不会给公司过高的估值，除非公司能够证明自己的价值及风险或回报水平的合理性。如果很多VC都告诉你，他们认为你的融资额不能或不应该融超过400万美元的话，那么你也就知道了你在市场上合适的融资额度，相应的，你也可以缩小公司估值的范围。
这样做有道理吗？也许没有。但这个理论是大量VC在投资中所运用的。
56常见的估值方法介绍
很多创业者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利润，但真正有几个创业者知道自己公司在资本市场上会值一个什么样的价格呢？应该不太多！在公司运营时，这其实也不是什么大不了的问题，但在公司面对资本市场的时候，这个问题就会困惑企业家了。每个公司都有其自身价值，价值评估（估值，Valuation）是资本市场参与者对一个公司在特定阶段价值的判断。非上市公司，尤其是初创公司的估值是一个独特的并且具有挑战性的工作，其过程和方法通常是科学性和灵活性相结合的。
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公司估值有一些定量的方法，但操作过程中要考虑到一些定性的因素，传统的财务分析只提供估值参考和确定公司估值的可能范围。根据市场及公司情况，被广泛应用的有以下几种估值方法：
1可比公司法
首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如P/E（市盈率，价格/利润）、P/S法（价格/销售额）。
目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法。我们也曾在前面的文章中提到过它的基本公式。
通常我们所说的上市公司市盈率有两种：
当前市盈率（P/E）历史市盈率（Trailing P/E）－ 即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）。
当前市盈率（P/E）预测市盈率（Forward P/E）－ 即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。
投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：
公司价值＝预测市盈率×公司未来12个月利润。
公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说，纳斯达克某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，也就是15～20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7～10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元，公司的估值大致就是700万～1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20％～35％。
对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如，很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估值，其大致方法跟P/E法一样。
2可比交易法
首先挑选与初创公司同行业并且是在估值前一段合适的时期被投资、并购的公司，然
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