聪明的投资者gbk-第7部分

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市场基本状况评估

在写作该书的第一版时，若想根据一些历史数据，在有效的范围内确定股市“适当的水平”好像并不困难。最简单的方法就是追踪自1897年道。琼斯工业平均指数出现以来的走势，并用其中心点来预测股市前景。如果人们认为这一中心点可显示正常的价值，那在1948年道。琼斯工业平均指数位于175点时，仅比它的适当水平稍低。
这一方法主要是根据过去的经验进行预测。在逻辑上也有其依据，中心价值每年2。9％的涨幅可能和投资额的稳定增长有关，因为企业每年都要把13利润用于再投资。在1926年至1933年间，中心价值相对于它的上限和下限发生了极大的偏差。有些金融方面的人士认为，这只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂热的重大畸变中的一个，其发生在几个世纪之前且必须被排除在经济历史的主体之外。
还有一些更精确地确定道。琼斯工业平均指数适当水平的方法，它们是基于价格和收入，或股息，或资产价值，或国民生产总值之间的历史关系。1955年初，几乎用所有的方法获得数据都集中在400点的正常价值水平，正好和道氏实际的市场水平一致。接着，当第二年该指数上涨到500点时，所有的估价好像都大大偏高，值得引起警惕，如果不是采用极端的售出策略的话。
但在1955年，传统的估价方法好像最后一次发生了偏离。尽管自那以后股市发生了三次下跌────1962年的一次接近恐慌────但市场在9年内再也没有回到用这一传统的、时间试验度量方法决定的“适当”水平。让我们看一下根据传统的方法，在1964年初“正确的市场水平”应该是多少。在表111；我从这些方法中选出了4种，给出了由其得到的1955年初和1964年初的数据。

表111　用1955年的方法，道。琼斯工业平均指数在
　　　1955年1月和1964年1月的近似值
方法名　　公式1955年1月　　　1964年1月
的近似值的近似值
吉斯腾　　10年平均价格
────────────　×　现在的红利　　　316　630
10年平均红利
威斯顿　　GNP的96。75％　　28。2　　　378　600
标准乘数13。5×去年的收入　377　560
格雷厄姆10年的平均收入
中心值　　──────────────　　376　391
2×Aaa债息率
实际市场的价格　　404　763

这些数据仅仅具体证明了这样的一个事先已知的简单结论，即市场水平比用以前标准获得的结果高出许多。只有那些极其顽固的人才会认为这些老方法仍然有用，而市场十多年来的实际行为只表示了过分投机。确实，这些老的估值标准从逻辑上可证明是正确的，但其权威性仅在于用它们取得的结果是否与长期的经验相一致。没有后者的支持，理论推断将失去其大部分力量，因为如果需要，就可以根据股票价格长期的行为对其进行变换从而得到多种不同的评价结果。

表112　　用现在的方法和态度得到1964年的
道。琼斯工业平均指数
估值者　　公式或方法　　　数字　　　1964年1月的值
尼斯和汤姆斯未来的平常价值（注a）933（1969）730（注b）
价值线　　价格潜力1967~1969（注a）　820（1967~1969）　　　670（注b）
威斯顿　　1964估计收入　46
────────────　──────────　695
2×Aaa利率2　　2×4。31％2
格雷厄姆、多德　　10年平均收益33。74
和考特尔────────────────────────587
43×Aaa利率　　　43×4。31％
a。　详见表12。　b。　1969年和1967~1969年的值以每年4。5％折扣提供1964年1月的值。这表示需要7。5％的总回报，期望从红利获得的少于3％。

“新时代”的新标准

不可避免的事情当然发生了，几乎所有严肃的普通股技艺的实践者都采用了比1957年以前更加流行的新的技术和标准。这一有大量依据的方法包括估计未来几年的收入（和或股息），以及用一些数学方法研究“当前价值”或作一些预测，而其他更简单的计算仅取今年或下一年的实际或“标准化”收益，并且用它们乘以适合于正被谈论的公司的数据。
得到权威人士的允许，表112给出了一些他们对1964年道。琼斯工业股票的估价数据。在每个情况下，1964年的数据都比用老的准则得到的相应数据高出许多，但仍比当年的实际数据低一些。我们用修改过的中心价值方法得到的结果显示：用老方法得到的结果至少有50％的偏差。

表121963年道。琼斯工业股票的规划值，1959年初计算
估值者　　所使用的收益乘子所得到的值
　　（美元）（点）
价值线调查　52。50　　　12。80　　　665
尼斯和汤姆斯　　　46。00　　　13。75　　　635
威斯顿　45。00　　　15。40　　　693
莫罗多夫斯卡
　短期趋势──3％　　37。10　　　16。80　　　625
　长期趋势──4％　　29。25　　　22。00　　　645
结果
1963年道。琼斯工业股票的真实收益　41。11美元
市场价格的真实范围　　647~767点
在最高价的收益乘子　　18。60
在最低价的收益乘子　　15。80
在平均价格的收益乘子17。20

根据记录，我增加了投射于1963年的道。琼斯工业平均指数，正像在1959年初它们所提供给我们的那样，并且发表在本书的前一版中。在那时平均指数大约是600点，1963年的预测结果在625~693点之间，而该年实际的道氏指数在647~767点之间。这此预测，由于其远离惯例，被证实是相当好的，是更加可信的。

从股市周期看1964年的价格水平

必须重申，投资者要确定的一个大问题是，以前普遍接受的“股市周期”的概念是否仍然正确。在过去反复出现的市场波动中，牛市时，股票在较长时间内大幅上涨；熊市时，股票在短时间内大幅下跌。现在普遍认为股市这一隐含的模式已经改变，老式的熊市现在已经过去，且已经被较短时间内的不同强度的“修正”所取代，就像1962年至1964年间股市的大幅下跌和全面恢复一样。不同的股票群在连续的几个时期内会产生较高的价格，接着便下跌，在这个意义上，人们认为市场有“自我修正”能力。许多权威人士认为，按这一说法，过高估值的真正危险可以避免，而许多股票经常是以合理的价格出售的。
这些说法很有说服力，而且是以多年的历史资料为依据，但有几十年金融经验和天性保守的人可能会对这一点持将信将疑的态度。我认为自己就是这少数人之一。让我们根据以前与牛市的脆弱阶段相联系的一些特点，看一下1964年初的股市（表10对1964年9月892点的高水平的许多方面进行了比较）。“过度成熟牛市模式”具有以下条件：
1。　领头股的高价格，和过去市场水平相关；
2。　同样，和过去的平均收入相联系；
3。　当前股息回报率低于或不高于高质量债券；
4。　经纪人贷款剧增，表明投资活动广泛存在；
5。　劣质股价格大涨
6。　许多新股上市，其中大多具有高度投机性且价格过高。
前三个条件近10年来一直存在，预示相当高的价格和较低的红利回报。事实上，1964年这三个条件的存在应引起警惕，但并非股市接近尾声的信号。尽管经纪人的贷款大幅上涨，但其总额相对股票总价值来说仍比较小，与1929年股市崩溃前的疯狂性投机借贷没有相似之处。从高质股和低质股的价格走势来看，1964年末的市场形式也不具有牛市接近尾声的特征。自1962年的狂跌以来，这一投机性的回升主要集中在领头股和主要股，二类股较迟缓。
第六个条件是针对新上高的股票，并且自从本书前一版发行以来，它起着特别有趣的作用。那时，我曾这样写道：“在1959年初，实际上经纪人的贷款并没有大幅扩张，没有大量的新股上市，也没有对低价股和低质股的集中投机。”在那些方面，市场还没有显示技术弱市。接着，我们看到许多质量极低的新股涌入股市，并被抓住作为投机宠物并且至少作为半操纵的主体。这一恶作剧最后彻底崩溃，带着这种方式的普通市场结构部分，在1962年完全消失。尽管标准股全面恢复，但对这类新股的疯狂没有在1964年9月重演（相反，我们看到许多人转向一些技术方法，如控制数据和综合指数）。
因此，即使是根据旧的股市模式，1964年的图形也不是清晰的。在下一个“结算日”到来之前，投机活动一定会再次蔓延。

小结

1961年末，道。琼斯工业平均指数达到了以前的736点的高度。这对于这时股市情况总的观点如下：
老的价值标准已不再适用，但新的可靠的标准还没出现（在这方面，今天的投资可能有点像现在的绘画）。股市可能会回到老的中心价值的度量方法，或最终建立一个新的和更自由的基础，以评估股票。如果前种情况发生，许多长期以来不停增加股票投资的投资者一定会大失所望。但如在适当的基础上形成新的更高的价值水平，我设想将会有一些误差与一定时期内一些不定规模的周期波动相伴随，一个检验过程。我不知道在接下来的15年内债券的收入能否比股票好，但我的确知道大学退休基金的持有人坚持认为债券收益至少和股票收益一样多是相当聪明的。
市场后来的走势和该观点是一致的。1962年5月市场的几乎崩溃和紧接着上涨到一个新高度，好像形成了“不可预见高度的市场波动”，并且预示着“新的股市”的明显特点形成以前其他情况正处于酝酿之中。
1961年12月根据新股市的一般特征得出的这一观点对1964年末的情况同样适用。老的标准已不再可行，新的标准尚未被时间检验。关于未来股票价格的走势，投资者不能指望得到一个可靠的观点（除了J。P。靡根“它们会波动”的著名观点）。因此他必须把自己的投资策略建立在大量不确定性因素的基础上。一方面，包含了股票价格延长的和持续的上涨，如50％的涨幅，道。琼斯工业平均指数可能涨到1350点；另一方面，同样规模的大崩溃，使平均指数降到比如说450点的水平附近。
1961年至1962年间，道。琼斯工业平均指数实际上从735点跌到了535点，后来于1964年9月上涨到892点的新高度。这些涨跌情况在很大程度上反映了当前股市的固有特征，将来的波动范围可能会更大。如果股市从当前的892点继续迅速上涨，并且所有的投机因素再次出现，那么一定会再现全面的价格崩溃和可能持续更长的熊市。
我的最后一个结论是自相矛盾的。我认为，预测市场最不可能的走向可使投资者的工作变得相对简单而不是更加困难。他可以不必再去费力决定以下问题：他应什么时候跳出普通股，因为市场涨到了明显的高水平；市场大幅下跌后，他是否适合重新购入。如果投资者愿意，他可以采取这样一个适用于任何情况的策略，即投资于股票和债券的资金各为一半。
当然，除了这一非常简化了的方法外，对他来说还有其他的可能性。我们将有机会来讨论其中的一些，它们提供了有趣的和可获利的承诺。但我认为，不管选择的方法多么复杂和微妙，投资的策略应注重不确定性，而非确定性。因此，在这一转变和多变的时代，投资者的投资目标一定要准备应付各种情况。他决不能断了自己的后路，也不能把一切冒险都基于对股市未来进程的乐观或悲观态度上。

定量分析技术

在华尔街或华尔街之外，人们很少去认真计算市场平均指数的“价值”或“合适的售价”。他们的乐观或悲观，即他们决定买入卖出的意愿，主要基于对短期或长期特征更一般的考虑。主要问题经常是对企业几个月内发展趋势的估计。但股市发生在的变化时，仅基于短期预测的解释就不适用了，于是重点应转向长期预测。
不可否认，1964年人们感到普通股投资比在15年前更有吸引力。这个新的乐观和热情是基于什么呢？我认为以下四点在很大程度上增强了人们对普通股收益、价值、价格的持续信心：
1。　因为人口的增长、技术的发展、超级推销术的出现及类似原因，国家的经济必然会动态地扩张。
2。　我们不应担心以往的经济大萧条会再次出现，因为：自1946年起政府作出了防止大规模失业的承诺；企业领导人日益提高的技巧和信心产；所谓内在的稳定措施，如失业保险。
3。　经济有持续膨胀的倾向，归结起来为：不平衡的联邦财政赤字；获取工资的劳动力的增加，最近几年可能超过产量的增长。物价的稳定上涨一定会提高美元的获利能力和工业普通股票的美元价值。
4。　养老基金和金融机构对普通股的持续购买既增加了对绩优股的潜在需求，也增加了其价格的稳定性。
我倾向于增添一些乐观的观点，尽管可能会令许多人反感，如：经济和股票价格的大幅上涨是和冷战共存的。因为全球紧张的形势可能会无限期地持续，因此商业的繁荣和牛市有可能随之继续存在。换一种更加合适的说法，我们和苏联关于世界领导权的竞争，会确保将来商业活动保持在较高的水平。
这几点都有一定的正确性。但是关键问题是其中几点或所有这几点降低了股市形成过高价位的可能性。根据定义，过高价位是指将会随着股市的大幅下跌、给股市参与者带来损失和失望的价位。让我们分别来讨论一下以上几点以及它们的综合影响：

1。　　扩张的观点

我们都确信，除非发生破坏性战争，这个国家会继续扩张。几乎所有人同样相信代表性股票的平均价格和价值将会呈潜在的长期上升的趋势。除了30年代一段时间内的悲观情绪外，在我们的历史进程中美国人一直是这样确信的。这种确信是有根据的正确的，但这并没有阻止股市交替地大涨大落。也可以说正是这种确信引起了过去股市的剧烈波动，因为它煽动了投机情绪。合理的推断可能比不正当的推断更危险，因为它引诱更多的人采取无根据的行动。

2。　防止经济萧条的保证

如果政府能够成功履行有关防止高失业率的承诺，那么我们的经济气候就会发生重大转变，普通股的潜在吸引力就会明显提高。当股市的收入能力发生比想像更大的波动时，可能这一变化会表现为比想像更低的股息收入和更高的收入乘数。而且，无论你认为的支付价格如何，这个新因素可以自身调整股票购买，或它将保护典型的个股，防止其收益的任何巨大的临时下落。追溯到1958年，基于道。琼斯工业平均指数的季度收比前一年下跌了38％。
3。　通货膨胀的因素

1949年后，在股市的大多数上涨中，投资者和投机者主要担心（可能希望）美元的购买能力会降低。毫无疑问，过去通货膨胀对公司利润的增长和股票价值的上涨都产生了重大的影响。1953年价格的上涨其实是非常缓慢的，尤其是和股票的价格相比，但这并不是说不用再考虑通货膨胀的因素。
关于通货膨胀，有两点每个投资者都应该清楚地理解：第一，在大部分时间，通货膨胀都是一个重要因素，但它的发生是突然的短时间的，并且不时被严厉的通货紧缩所打断。，股市本身对通货膨胀的反应也是不同的，有时深受其影响，有时和其发展相悖（1946年至1949年道。琼斯工业平均指数从212点降到162点，而物价指数却上涨了33％）。对价格水平的概括如下表。

表131900~1963年价格水平的变化（1957~1959=100）
时间消费品价格指数　　总销售价格（美元）
　（生活费用）
1900年　28。0
192