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新金融大师-第18部分
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自从最具实力的大公司不愿向大银行借贷，懂得如何从资本市场直接融资以后，银行的机构性业务一蹶不振。为了减低损失，花旗已缩减它的机构性业务。它也将普通股的比率增加至总资产的4％，以符合法律规定。由于股利支付率只占盈余的 13，加上从1987 年起冲销坏帐的税负减免，花旗的资产负债表将迅速改善。大银行面临融资购并风险之后应怎么办呢？耐夫不愿投资那些垃圾债券，但银行提供给公司的贷款优于所有债券，能很快收回， 应该很安全。
2。三角洲航空公司同样，耐夫看上了三角洲航空公司。“航空公司？他们不都要破产了吗？ 他们不都面临棘手的劳资问题吗？”有人这样问耐夫。耐夫回答说：“对， 又不对。东方航空公司有劳资问题并不意味着所有航空公司都这样。三角洲公司几乎没有劳资问题，因为那里基本上没有组织工会，雇员工作勤奋，公司以合理的低成本运作，资金有保证，而且收益前景明朗。尽管航空业整体萧条，三角洲也跟着萧条，但三角洲与整个航空界是不一样的。”耐夫持有三角洲航空公司的大量股票。
3。储贷机构更令人恐慌的行业是那些储蓄与贷款机构。许多证券分析家声称需注入1000 亿美元才能使它们恢复偿债能力，所以这一行业大受投资者冷遇。一家加利福尼亚的储蓄机构亚曼逊公司引起了耐夫的兴趣。这家公司在东部各州派驻了代理处，它根本没有所在行业的那些问题，而且股票的市盈率一直保持在6 左右。
耐夫说，和储贷机构一样，他所持有的许多股票所在产业都或多或少受到政府管制，使投资人心存怀疑。不过事情不可能都那么糟，还是可以找到便宜的股票。
4。重组公司至于“残余”股票，那些用最小量投资即可重新盘活的公司，耐夫觉得它们与投机资本交易相类似，只是程度不一。在投机交易中，你十次会有六次失败，而受困于劳资冲突而投资于“残余”股票十次中可能只失败三次。
5。成长股1989 年初，股市上扬，耐夫感到成长股价格已涨到了与代表性产业现状十分不等的程度，以至于像他自己所说的那样，“即使我这样信守原则的炒家也被股市热烈的气氛所左右。”股市后来的发展验证了耐夫的这句话。
第八章 拉尔夫·旺格——小小的比喻
我希望对拉尔夫·旺格写作才能的称赞不会触怒我的其他传主人们①。他们当中的大部分人有很多东西要说，但只有旺格用生动语言构筑的一般思想才会使读者愉快。“大多数共同基金的评论员写的经济预言的文章既枯燥又错误，”旺格说，“我宁愿自己的预言有错误但生动。”他的橡树籽基金报告（在附录八中提及），提供了历史、心理、哲学和投资的学习机会。下面是一些例子： 斑马与机构组合投资者面临着相同的问题。第一，都追逐利润。对于组合投资管理者，是求得高出一般的业绩；对于斑马，是求得嫩草。
第二，都不喜欢风险。组合投资管理者面临的风险是可能被解雇，斑马面临的风险是可能被狮子吃掉。
第三，都属于群居。他们看起来相似，思考方式相似，而且牢不可分地聚集在一起。
如果你是一匹斑马，跟着群体生活，你需要做出的关键性决定是站在哪里与其他斑马相联系。
当你觉得安全时，在马群的外边是最好的，因为那儿的草是新鲜的，在里面的斑马只能看到吃剩下的或被踩过的草，在外边胆子大的斑马吃得好多了。
另一方面，当狮子来临时，外边的斑马成了狮子的美餐，里面的瘦巴巴的斑马虽然吃得不好但却活了下来。
一个为机构服务的投资组合经理人，例如银行信托部就不能成为一匹在外边的斑马。对他来说，最理想的选择很简单：始终处在群体之中。只要他始终购买大众化的股票。。他就不会犯猎误。
引用一位投资经理人的话，“只要每一个人都一样，即使一同下跌，不管约翰逊公司发生了什么， 对我而言，都不必大惊小怪。”但另一方面，他不能为了更大的收益而去投资不熟悉的股票，因为一旦失败他将置自己于批评的焦点上。
不必再说了，这种身居里面的斑马哲学不适于我们这些长期投资者。
我们在大部分时间里试图停留在群体之外，身上也留下了许多伤痕。
关于股票的选择，就说这么多。下面是旺格对市场时机的一些看法： 这次，斑马群在一个峡谷里，狮子在很远的墙边睡觉，每匹斑马都想吃狮子鼻子前面的嫩草， 并在狮子扑跳起来之前顺利逃脱。不幸的是，路太窄，斑马挤成一团，填了狮子的牙缝。许多大机构认为他们可以在适当的时刻，在变换性差的市场里进行数额达几十亿的变换：从股票变成现金， 或者从现金变成股票。不可能！任何类似的战略只会导致一个高度波动的市场，那些技术分析专家则被自己胡乱猜测和较高的交易成本弄得忐忑不安。
旺格甚至假定了一个“比喻委员会”，它的“无情而又永远不瞌睡的成员。。可以在任何时候出击，打破过分的模棱两可，分解混和的模拟，或者贬低一个难于理解的格言”。委员会还会比较经济预测与数学模型： 最近几年，将自己的模拟变成一组方程，然后在计算机上运行，得出几行整齐的数字，以增加说服力，这样的做法颇为流行。
所有模型的有效性都有内在的局限，或者说“蟋蟀极限”。在蟋蟀的音调与温度之间有一很好的数量关系，当温度降低到华氏50°时，声音变缓，当夜间温度从 50°降到45°时，我们听到的歌声更低。在华氏 50°以下，蟋蟀一起停止鸣叫。不管两个变量间的关系是多么的固定，也没有理由会期望这种关系在未知情况下也能维持下去，比如说利率与通货膨胀率。
关于石油的超额利润税给了我们丰富的想像： 这是一个关于比喻委员会的好例子：历史上最大的一次税收增长，是对石油征收的货物税，通 ① 然而，是强迫的大量练习而不是能力造就了一名作家。
过容易使人误解的命名，诱使美国人民接受这一政策。然而，我们的议员对这笔高达1400 亿美元——对他们来说是一笔横财——的热心调查，使我想起了最近读到的一则消息。。《科学的美国人》1979 年9 月的封面故事：“粪金龟子的生态学”。这篇有趣的文章详细描述了一头大象的粪便掉在非洲平原后将会发生的事情。三只不同种类的甲虫马上爬过来，最小的虫钻进粪堆里，另一只将小块东西埋到地里，第三个，也是最大的，捡出大块把它们拖走。当你读过这篇文章后，参议院财经委员会在你心目中将会是另一种形象。
旺格说他在投资时寻找预言是为了掌握公司中利润和增长的源泉，洞悉管理部门的目的和想法，发现竞争优势和危机等。“只要预言是合理的，股票就持在手上；如果拥有股票的理由不再充足，就卖掉它。” 开端旺格个子不高，圆脸。由于他爱开玩笑，经常做些古怪的幽默的表情， 在悠闲中偶尔也有冷峻的时候。他已秃顶，戴一副黑框的大眼镜。许多年前， 当我第一次见到他时，他在我的办公室坐下，戴一顶访问缅因州的纽约大学生联谊会员的帽子，在谈话过程中他一直戴着。他说话沉稳，近乎耳语。
旺格出生在芝加哥，在麻省理工学院相继拿到了工业管理的学士学位和硕士学位。旺格说，管理不是科学，相反，它是建立在心理学、常识与好的性情之上的。“管理的原则不会改变，你只需要集聚其他人和你一同工作， 并且确信你的选择是合乎实际的。当你失败时，只需批评其他人即可。” 旺格最初在大陆保险公司（现已成为大陆集团）工作成绩平平，1960 年， 他涉足投资界，就职于设在芝加哥的哈里斯联营公司，该公司两年前成立。
他喜欢投资业，因为报酬丰厚而且工作轻松。在迈克尔·B·哈里斯组建橡树子基金之前，他是一位证券分析人员，也是组合的投资管理者，1977 年2 月成为董事长。当哈里斯建立基金时，他从未想到它将会变成这样庞大，因而只发行了 1000 万股。到 1986 年，基金已用完了限额，不得不争取许可证发行更多的股份。
1986 年6 月，旺格与第二个妻子丽拉·泽尔结婚，她是哈里斯的一位证券分析家。旺格有三个孩子，他称他们为“离不开工资单的老孩子”，其中， 第一个妻子为他生了一个孩子，另外两个来自第二次婚姻。
业绩旺格承认，他的业绩从某种程度上说是官僚机构促成的。他在1969 年向证交会提出橡树子基金注册申请，仅用了六个月就得到了批准。如果从那时开始计算，到1988 年底税前利润总增长约为17％。如果从 1970 年开始算起（这时基金已增加 30％），总增长率仅为15％。这个例子再次证明了统计数字具有很大的随意性。但无论如何，在从1978 年到1988 年的10 年间，橡树子年增长率为18。8％，同期标准普尔指数平均增长为16。1％。
按照旺格的说法，富达公司和许多基金管理集团培育新基金的方法，是从中小基金开始，将比较幼稚的基金孵化成熟，热门股票被用于创造一个良好的初期记录。如果开门红，他们将把基金上市；如果开局不好，他们将把基金冻结起来或合并掉。因此现在基金的记录有时隐含着其他不成功的成份，正如通用曾吸收了成打的亏损汽车企业一样。他觉得12—15％的复合收益率对于投资而言已是相当不错的目标。实际上，我认为这么多的人们费尽心机去超越这个目标是不值得的。只要你能持续下去，即使12％的收益率也能在6 年之内使收入翻番，从而使你变得富有（在“结论”中将给出一个例子）。
橡树子和旺格的一大幸运发生在休斯顿石油上。在1973—1974 年的那场危机中，休斯顿的发现使它的股票价格得以维持，并且“使橡树子不受萧条的影响”，旺格说，“说真的，如果没有那个股票，可能就没有橡树子的今天。”
下面是他在当时指出（并发表在1976 年一篇文章上）的趋势：当能源价格上涨时，并且还会继续上涨时，“应该投资于能源生产行业，离开能源消费行业。”类似地，也应投资于为能源行业提供产品的公司，如卡梅伦钢厂和矿产安全设备公司。
哲学旺格的投资哲学有两个要点：
1。寻找好的小型公司，它们的吸引力超过大公司。
2。辨别主要趋势。不要像T·普莱斯一样只找趋势的领导者，而是购买那些能从趋势中获利的公司股票。
小公司为了积极寻找超潜力的小公司，旺格利用了芝加哥大学洛夫·本茨教授于1978 年对“小公司”现象的研究资料。本茨教授发现，即使经过高风险的调整，资本较少的企业收益率也要超过平均水平（“小企业效应”如图3 所示）。
旺格“想以低于价值的价格收购小企业股票，当企业成长起来后，等经济价值完全反映其经营成果时再卖出去。投资散户一般以较低的价格出售小企业股票，而以实价购买成熟企业股票，他们提供了交易的另一方”。
甚至大机构雇用的分析人员也都忽视小企业。1973 年，旺格写道：“橡树子基金的1440 万美元投到39 家公司上，平均一家的投资是36。9 万美元。
这么多数量的投资，给了我们多样化经营的机会，尽管我们不能从事每个小公司的经营。橡树子从每家小企业中都能获得满意的收入（20 万美元）。将1 亿美元或更多的资金投放到小企业上，数量太多以至于无法管理，因此作为定例，大机构将它们的大部分钱投到了大公司上。”现在，他的基金增长至5 亿美元。他说，“当组合投资增加时，投资组合的数学运作也变得令人吃惊，每家小企业的股票持有量平均为300 万美元。因此，如果我们有5 亿美元进行投资，橡树子将不得不拥有166 23 个小公司。” 为发掘潜在股票清单，旺格广泛地从地区性的小经纪公司中收集意见。
他每年都将称为“红A”的奖金授给最好信息的提供者。“大多数机构基金经理人喜欢说华尔街的研究没什么用，”他说，“但他们每天还是要接三十几次从华尔街来的电话。”
趋势“我看到人们的生活方式真的改变了，”旺格说，“20 年前的晚会上， 几乎每个人都是一手拿着雪茄，一手端着马丁尼鸡尾酒，早早起床和超时工作被认为是荒唐的。在那个时代里，中年人对此类行为较为抵触，但我们不知道接下来会怎么样。如果医生知道将来是怎么安排的，他们应该从心脏病学转到运动医学。看我：我就是我，53 岁了还参加滑雪比赛。”（他是一个热心的滑雪者） “这些变化深刻影响着人们如何花费他们的时间和金钱。例如，现在有许多老年人，背和膝不好——需要治疗，因而为某些人提供了赚钱机会。” “例如，希伦布兰德”，我说。希伦布兰德是美国医用病床和棺材的最大制造商。
“你迟早会成为希伦布兰德的用户的，”旺格意味深长地说。“它是一个经营很好的企业，就像沃辛顿工业公司。如果让他们交换管理层，它们或许会有些抱怨，但6 个月之后它们将变得相同。二者都是由一流人才经营的二流企业。但经营者的能力却超过平均水平。你拥有的企业也许是由天才人物经营的，但业绩平平，因为竞争对手也是天才，结果谁也不能占到便宜。
例如半导体企业：莫斯泰克或费丘德。半导体改变了这个世界，但直到最近， 全行业可能还是亏损的。只有一些袖珍公司做得不错，大部分不景气。这有点类似石油行业：它改造了世界，但很多石油公司本身收益甚少。或者类似于19 世纪的铁路运输业。” “如果你把铁路公司发行的股票和债券全部买下，你可能赔钱。美国铁路资本化的过程是一次国际性的财富转移——反向的马歇尔计划。英格兰人和苏格兰人的存款移到美国。即使计划做得很好，这件事也很难做好，最后的净收益接近于零。” 我对此有不同意见，因为铁路使整个国家连为一体，在经营运输时的亏损，通过土地权等某些特许的形式已经得到了补偿。
“土地权的确赚钱，”旺格说，“但它不属于运输行业，如果你于1880 年在铁路上投资100 万美元，你可能不盈不亏。然而如果你把钱投放到芝加哥房地产业，在接下来的40 年里，你将拥有无穷的财富。从1910 年开始， 受铁路交通的刺激，芝加哥是全球发展最快的城市之一。” “在信息或运输服务领域最大的利润点通常不是核心事业。回过头来讨论晶体管，虽然晶体管做为一个行业是不景气的，但电视通讯、有线电视、电脑、数字控制等已成为主流趋势。例如IMS 国际集团，为购买计算机者提供服务，这在先前不是很有价值。计算机的成本一直在下降，每年都或多或少有些。当我在A 保险公司工作时，我们购置了一台价值300 万美元的IBM705 型计算机系统，有三位专职的IBM 工作人员守着它，更换电子管。它有一台周期为6 微秒、容量为40K 的存储器。今天，一台2000 美元的电脑就使我们这台300 万美元的机器黯然失色。事实上，仅仅3 年后，A 就不能售出它的705 系统了。他们甚至不能仍掉它，它的价值尚不足以雇人运走它。”
我认为由于计算机的出现，投资业正在经历一场革命。“当然是，”旺格赞同道，“指数基金，数据库，都是可�
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