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新金融大师-第21部分
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一些瑞士银行热衷的一种投资技巧导致股票初级市场股份的反常高涨。
这些银行一般来说对某些股票的资讯的了解谈不上周全，譬如对某些西班牙股票，它们肯定不及当地的机构投资者了解得多，但它们总认为能把握各国情况的方方面面。因此，当某位瑞士银行大亨认为西班牙正走出困境时，他肯定让顾客投资西班牙股票。那些喜欢保持资本高度流动性的投资者会买进三四种西班牙最大最著名的股票。这样那些最大的股票在股市融资方面会不成比例地大大有利于其他股票。而随着时间的推延，这种扭曲会趋于平缓， 你应购进二流股票静观待变。
指数化数年前哈佛管理公司决定，既然大多数投资公司的收益抵不上标准普尔500 种股票综合指数，那就应当对整个投资组合的重要的部分实行“指数化”，这样即便不会比标准普尔指数更好，也不至于比标准普尔指数更差。
实行指数化后的投资组合本质上归为一类，并对应于它所实行指数化的对象——道·琼斯、标准普尔等等。这样一来的好处是，减少了需要有意识加以管理的投资组合的规模。假如说你的股票有 20％实行了指数化，你只需为管理好其余的80％操心。如卡伯特所说：“如果我们19 亿美元的投资组合的25％即4。7 亿美元指数化了，从流动的观点看，那就意味着我们不必考虑那笔数目的钱了。”对我而言这种观点是正确的，但结论看起来与前提不符。
如果扣除成本之后，你能突破平均数，你应当管理尽可能多的自己的资本； 如果你突破不了，那你管理的资本就该少得多。
有时一种指数化期货严重地高于或低于它所包含的股票的真实价格。在这样的场合下，哈佛公司就在期货和股票之间来来回回地做着交易。用卡伯特的活说：我们有一个积极的而不是消极的指数化投资基金，基金的大部分运用了衍生工具。它给我们吃下了颗定心丸。大多数经理们没有充分利用指数，因此我们认为既然你战胜不了对方，那就参加到对方中去。这是非常灵活的措施。我们能很容易地增加或减少风险。今日，金融期货的交易额已远远超过了证券交易中实际证券的交易额，所以金融期货已成为一个“有效市场”，但这种策略在将来似乎不可能产生显著的利润。
我曾问在过去的5 或10 年里，相对于哈佛基金组合，指数化投资基金发挥了多大的作用，卡伯特确定不下来。
产品线一开始，内部管理的证券被分为三个“产品线”。
1。一种为高资本增长股票“基金”，它的经理看重每个公司所具有的潜在力量。
2。一种为“价值产品”，它的经理努力买便宜的股票，不管该种业务他们是否有兴趣。卡伯特观察到，当已经到了循环周期之末，在其他股票看来都被过高估价时，购买这样的股票是很难避免的。这里需要的分析技术，涉及研究价格与收益、现价与票面价、现价与销售额及成本等的比率；涉及寻找那些陷于低价位而即将反弹的股票；还涉及比较各种股票的收益等等。
3。“壁龛”股，指中等或小公司在股票选择中，偏爱那些可能在某些时间会剧烈增长的股票。
如果时机合适，财产就由一个“产品线”转移到另一个。同样，如果某一“产品线”的经理购买确实属于另一“产品线”的股票，他就会跟另一“产品线”的经理核对以避免基本研究的重复。
“去年，”1987 年卡伯特对我说，“哈佛已放弃了它曾运用的‘产品’ 概念——价值产品、成长产品等等。现在它坚持的是一种简单的选择合理证券组合的方法。其中的20％属于今天的小规模增长股票。我们相信它们更便宜，效果更好。我们在‘工业化的美洲’投资很少。” “我们重视整个有价证券组合的相对价值。例如，是购买道公司——一家优秀的公司呢，还是购买银行家信托公司？道的市盈率是15，而银行家信托公司是4。我们尽量保持对价值的敏感性。为了做到这一点，你必须提前行动，这样合适的时机选择将有可能完成。你必须要有耐心和毅力，应该期望该价值最终将被市场接受。我们对商业有个基本的理解，怎么样商业才繁荣，哪种生意更值得做。” “近两年的一个变化是，我们想办法跟华尔街的经纪人断绝往来。原先我们常跟他们交谈，现在我们发现他们只能分散注意力。他们是短期投资而不是长期投资者。要得到佣金，他们就得出售。因此，我们越来越多地跟我们自己的公司接触。我们发现经纪人通常对增值过程没有远见，不管一组股票是否比另一组股票更有利可图。当然，在某一组特定股票内，比如药业， 有时一位经纪人会有许多有益的见解。” 营造团队氛围卡伯特感到多数投资经理自认为他们在内部互相竞争，当然了，在经纪人机构内，他们为了酬金而争斗。在哈佛管理公司内，由于人人都为同一投资组合工作，因此卡伯特鼓励建立一种非竞争性的、多面手式的氛围。他发现，对一位能干的经理来说，参与整个投资决策过程比在某一特定领域充当股票分析员更有吸引力。卡伯特要努力建立一支良好的集体判断的队伍，而不是专家们的汇集。他指出，例如：“如果你不懂债券和利率，就很难搞懂经济周期以及债券与工业股票的关系。与此相类似的，如果你不懂股票，你就不可能对债券市场有完备的理解。”因此，从新手到最老的，所有哈佛管理公司的委托人都从事于整个投资过程。此外，卡伯特乐于雇用善于思考的人，并让他们经常变换工作。
哈佛的基准工资在投资业务内是竞争性的，据估计，沃尔特·卡伯特每年能挣大约50 万美元。哈佛不愿公开具体数字，因为金融薪水比学术薪水高得太多了。他们有意识地引进了一种根据业绩分红的方法，当然，一个雇员不可能获得业主身份，因为从根本上看，这个企业是个合作组织。业绩分红有助于带动内部竞争，因此就显得与学院式的想法有些格格不入。
公司职员的轮转并不太频繁。早期的三个主要的成员已经各奔东西，他们是约翰·蔡斯、乔治·西格勒及宋兵。一位出类拔萃的分析师去了摩根·斯坦利公司，还有一些人已经另立门户。然而，情况还不算太坏。
在《伟大的善财》①这本反映哈佛捐赠资金的书中，作者卡尔·维格兰德把早期哈佛管理公司的组织及对新型投资技能的重视归因于乔治·西格勒， 作者说，他是普特南在哈佛管理公司的代理人。他的确使哈佛走上股票出租的路子，开始涉足金融衍生工具，然而在公司圈子里面，人们认为他在这些具体工作方面固然不错，但在全局的判断方面就显得不足。人们说他并不是真正的领袖或管理者。因此，他并没有维格兰德书中所说的那般重要。而且， 普特南创建哈佛管理公司时，西格勒并不是他的全权代表；相反，西格勒基本上是卡伯特的手下，两人都按董事们的旨意办事。
那么，《伟大的善财》是否给人以误导？我问道。“那本书很糟，”卡伯特一边说着，一边摇了摇头。其他熟知内情的人对此也有同感。然而，这本书毕竟为这至今仍然神秘的问题带来了公开探讨的途径。
私营化“我希望能为该账户带来丰厚收益，”卡伯特说。“但我怎样做到这些呢？我不相信通过合理选择热门股票和债券就真的符合了我们的利益。现在信息太多以至于造成了混乱。我认为按照传统的做法是不可能实现目标的。
那么我们怎样达到目标呢？养老金是一种极其保守和传统的领域。养老金的 ① 卡尔·A·维格兰德，《伟大的善财——哈佛是如何挣线的》（波士顿：HoughtonMifflin 出版，1986 年）。
经营者通常只看重在同行中的位次，而不看重绝对收益。相反，捐赠基金追求的是真实收益，而不是相对收益。因此捐赠基金经常能想出一些投资的新主意：房地产、风险资本、私下交易等等。他们行事如所有者一样；而不象受雇者——只看重相对成绩而最终难免陷入困境。因此在一个长时期内，捐赠基金的经营业绩优于养老基金。我们已经具备了一种雇主的心态而不把自己仅仅看成雇员。”卡伯特说。
“既然头脑里有这种想法，我们开始寻找那些没有被正确定价的投资领域。我们很早开始做证券出借业务，①使我们的收益提升了一个档次。但今天的问题是，由于这样做的人太多，利润率已经降下来了。然后我们转到金融衍生产品上。我们注意到经纪业协会利用自身资本也在做这项业务，但养老金和捐赠基金还没有做。” “现在我们已转到私人投资领域，像那些在市场上尚未过时的资产项目，如新商业冒险，杠杆购买石油和天然气资本，以及房地产业。我们发现这方面的竞争少些。我们可以组合一个很好的结构，因此回报是丰厚的。当然，这是以放弃流动性为代价的。
“我们的交易很活跃。我们做现货交易和期货套利组合。众多小交易的利润将汇成一大笔收益。许多小的利润累积起来很可观。” “当然，也可以进行战略性、数额大的业务，但我想我们不具备那方面的专门的技巧。” “早在10 年前我们已开始将钱投到私人市场，”卡伯特说。“对于每项投资，我们都要保本经营两年或三年，直到我们看清它的规律。我们现在拥有这样的投资达7 亿美元，包括房地产和风险资本。即使考虑到闲置资金的浪费，这些投资的收益折合成年率也在25％左右，因此这是一个相当令人满意的结果了。这个领域在70 年代末比现在有趣多了，那时市场上的资金还不多。而今天，石油和天然气比房地产更有吸引力。
“为了防备此类投资中的诉讼风险，我们的律师觉得我们应新组建一家公司。我们这样做了，取名为艾尼斯。之所以取名为艾尼斯，是因为艾尼斯在产生之前经历了种种考验和磨难。我们有三个合伙人和五个职员负责这个公司。他们涉足了所有活跃的领域。石油、房地产、高技术等等。我告诉这些家伙：在市场上看准的，大胆去投——而不是试图拦阻资金进入这些领域。
如果一个经理受命投资两亿美元于某些特殊领域——房地产或其他任何投资——他会那样做，但会得到一个糟糕的结果。为了进行良好的投资，这些人应不受任何压力投资于任何他们想投的地方。” 在1988 年夏，艾尼斯的经营情况如下（以 100 万美元为单位）： 期货合约风险资本（主要是高技术）： 合伙关系191 100 直接投资117 0 房地产142 150 杠杆收购163 90 非现金公共资本101 15 石油和天然气74 3 ① 将证券出借给经纪人，以满足他们做空的需要，同时收取一定费用。
总计788 358 “我们拥有一批希腊名字的公司。除艾尼斯和菲尼克斯外，另一个是斐摩斯，我们用它来控制那些风险与商务收入无关的公司。” 斐摩斯是谁呢？ “我已记不太清了，”卡伯特说，（应该是指波吕斐摩斯，这位独眼巨人将奥德修斯和他的伙伴囚在洞里，并不时吃掉他们中的一个，直到奥德修斯把他弄瞎，所有的幸存者都逃了出来为止。）“我们还有拉维亚，①一家合伙公司，由艾伦公司经营，参与风险套利。八九年来，它的利润率一直在15～ 16％。我们在那里投了2000 万美元。” “如果哈佛想获得超常业绩，它应投向私人操作领域而不是组合投资领域。我们大约有30 种风险资本在合伙公司里。” “我们经常尝试一下新的小主意。例如，我们有一个计算机控制的公司内部基金，和一个公司内部的风险套利基金。” 我向卡伯特请教了沃伦·巴菲特的一些观点，如他认为投入到新的风险资本在某种程度上是不可取的，外部投资者在一开始通常占有公司的一半股份，另一半被原始资金提供者如发起人、内部管理者等人所拥有。最好等待两年或三年，等下一个熊市到来，再投到该公司，或与它类似的其他公司。
原因是这时支付较少的资金就可参与企业经营。
卡伯特不赞同上述观点。“在一个公司从开始的谋划阶段到成长为IBM 这样的大公司的历程中只有几次偶然的机会。价格最远离均衡点发生在开始，当然这时你拥有较多的商业风险，但几乎没有什么价格风险。”当公众参与投资后，主要的将是价格风险。作为一个例子，卡伯特列举了经营高技术领域投资的困难。“原因在于我们是用我们私有的资本经营它的。我们投了8 亿美元在里面，还承诺了另外的4 亿。在那8 亿中，将近3 亿是投在风险资本合伙公司或风险资本直接投资，其中大部分又集中在高技术公司。” “对于我们来说，在公开市场上购买陌生证券是很困难的。我们不了解遗传工程公司，在这方面我们做的很不好，我们真的不懂。在私人投资界， 人们一如20 年前那样：他们仔细地全面地检查公司，与竞争对手相比较，并请教专家。要知道，你将和一种股票拴在一起三年或四年或五年，你应该认真地去了解它。但在大规模的机构投资界，今天已不这样做了。”① “至于风险资本，我们大约参与了60 家有限责任合伙人公司。当然，也有对风险资本的直接投资，但仅限于我们合伙人公司的经理为我们购买的部分，也就是说，在我们进入之前，购买名单已被过滤过了。在总共100 项这样的投资里，只有五六项的情况不太好，这已大大低于我们一开始预期的数字。”
“直接从公司购买要比支付管理费便宜吗？”我问道。
“当然便宜，”卡伯特说。“通过这样的做法，我们已经避开了几次大的损失。”我又询问了房地产业的情况。
“我们认为今天的价格不正常。”卡伯特说。他认为房地产价格已接近峰值，提供给他的那些资产毫无吸引力可言，虽然哈佛管理公司大量持股于 ① 拉提娜斯的女儿，许配给了艾尼斯。
① 然而，本书所提及的大部分投资者还这样做。
卡伯特效力并在美国证券交易所上市的房地产资本信托公司。
石油和天然气另一方面，他认为石油与天然气很便宜，哈佛管理公司已组织人力研究不同的方案，以便能分享这次机会所带来的好处。对于哈佛来说，一个能分享油价上升好处的可行方案是参与对油气的贷款。卡伯特则认为，低价格将从市场中逐出那些成本高的制造商——美国露天矿、北海和阿拉斯加。在此之后，进口石油将占美国总消费量的一半。他在1987 年觉得投资于能源可以得到大约16％到19％的总收益率，且风险不会太大。
“对于石油天然气行业，我们是有几分兴奋的，”他说。“两三年前我们开始做时一无所知。但我们知道不会有新钱投入到石油天然气行业了，钻井成本已在下降。我们觉得在一个时期过后，世界和美国都会遇到能源短缺。
如果我们能找到合适的储备资金和称职的合伙人并且维持一个相当长的时期的话，我们有可能做的非常好。我们观察了几百次的交易，它们中的大部分受累于糟糕的合伙人或糟糕的交易——储备不充足。” “最后，我们选定三四家。我们主要投资在哈
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