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新金融大师-第7部分
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75 年的哈佛橄榄球比赛在卡洛特办公室墙上有一句莎士比亚的话：“我们要做的第一件事情就是杀死所有的律师。”虽然他本人就是波士顿某房地产律师的儿子。他带着得意的神情说道：“我的第一个进哈佛的先祖是1669 年的德高望重的丹尼尔·古金。”我对他说，我的父亲及祖父也是律师，都出生于波士顿。我的曾祖父是一位牧师，1805 年进哈佛大学。显然，卡洛特认为这一切都很正常。
“你看过今年的哈佛—耶鲁橄榄球比赛吗？”他用微带新英格兰口音的腔调问道。我说我没参加。“非常有意思的比赛。14 比10，我就在30 码线的位子上。。激动万分。我敢打赌，我是场内唯一的一个自从耶鲁体育馆建成以后就一直观看比赛的人。哈佛—耶鲁比赛创立于1913 年，那场比赛也很棒：哈佛大学以36 比0 大获全胜。” 55 年的复合利率卡洛特在1928 年5 月创办了先锋基金。当时大约有25 个股东，全是他的家人和朋友。他主持经营这个基金达半个多世纪，直至他退休。在55 年内， 先锋基金的复合年收益为13％（如果从大萧条的低谷算起则为15％）。这意味着一个原始股东如果投资1 万美元并把每年的收益又重新投资，在卡洛特退休时他能得到800 万美元（当然，他在30 年代初会受到一次损失50％的打击）。如今，13％并没什么了不起，但这在通货膨胀很低时却是相当可观的收益率。不管怎样，我们的经验是在长期中复合利率可以创造奇迹。
现在先锋管理公司本身也为公众所持有，卡洛特只持有其中很小一部分。最初他一个人运营这个基金；后来他兼并了管理公司并把它的大部分股票售给了位于波士顿的希尔——多尔公司的杰克·柯甘。在那时成立了一个投资委员会，它包括柯甘、先锋基金的研究部总裁及卡洛特本人，另两个人在波士顿。因此每天早上卡洛特通过电话与他们交谈，提出当天的工作计划。
“这就是我们的组织方式。。我们的运营方式。”他说道。他的一个朋友说卡洛特“没有任何偏见”，——也就是他并没有任何造作或浮夸之举。先锋基金的董事会议舒适而随意。
曾有一度先锋基金的董事会中有三位八旬老翁：卡洛特本人，杰洛姆·普瑞斯顿及菲利普·库利。股东们经常对这样一个由老年人组成的董事会表示怀疑。卡洛特也很喜欢这个挑战，他坚信年龄意味着智慧。
困难将要来临“你认为我们面临着一次萧条，对吗？”我问卡洛特。
“是的，恐怕如此。我有个朋友，他是住在宾夕法尼亚的比斯利汉姆。
一天晚上他参加了一个鸡尾酒会，并对在场的每个人谈了自己对股票市场及经济前景的看法。一个家伙过份乐观：‘我没有任何股票，因而股市下跌对我没有影响。’我的同事问他，‘但你的工作会怎样？’比斯利汉姆的很多产业都极具周期性——如比斯钢铁公司、迈克拖拉机公司等等。这个过于乐观的家伙大吃一惊，他无法想像失去工作后会怎样，而这在萧条的时候是很容易发生的。这是我一生中头一次真的感到前景黯淡。现在的情形与1929 年如此相像，因而可能会产生相同的后果。”卡洛特向来是个乐观派，因此当朋友们得知他认为会出现一次严重的变动（实际上是90 年代初期的一次衰退）时，都感到异常震惊。
那么他认为什么货币是保值的最好选择呢？短期德国债券吗？“我想可能是。但我仍然乐于在美国投资。我是个旅行家，我去过100 多个国家，并且11 次环游世界。但是每次回到家的时候，我都想，回到世界上这个最伟大的国家多好啊。或许日本人比我们更聪明，但我却只想待在这儿。” 萧条总会使你大吃一惊“别指望有谁能准确地预测萧条，”卡洛特说。“当我在布利斯合伙公司找到第一份工作时，威斯利·米切尔博士——哥伦比亚大学经济学教授— —到公司吃午饭。两个合伙人询问了他对经济前景的看法。米切尔博士可能被这种免费咨询搞得有点恼怒，如果给一笔咨询费他可能乐意效劳。但不管怎么说，他还是回答说他一直在写一本书，因此没有时间考虑整个经济状况。
而这发生在1929 年大崩溃的前一个月！” 哈佛经济学会曾在1929 年宣布当时不可能发生1920～1921 年那样的萧条，我向他提起了这件事。卡洛特说：“哈佛经济学会本来就不应该存在， 它真给哈佛大学丢脸。1929 年，感恩节刚过，该学会在波士顿举行了一次会议。我的一个朋友与克利夫兰托拉斯的莱昂纳德·P·艾耶斯上校和吉米·胡佛一起喝咖啡。艾耶斯上校是国内一流的经济学家，而吉米·胡佛是股票市场的优秀分析家。他们都认为这次股市崩溃，只是结束了繁荣，而不会影响到他们或任何人的生活方式。另外还有一些非常杰出的人物，虽然能得到最好的信息，却也做出了完全错误的判断。”①“那么，直觉是否是最好的指导，” ① 1929 年，哈佛经济学会在大崩溃发生后立刻宣布，“不可能发生像1920～1921 年那么严重的萧条。我们目前并没遇到长期的清算存货、世界范围的商品市场的萎缩以及不断上涨的货币利率等问题。”这一年年末，这个学会又宣布，“货币供给很充足这本身就表明了目前的商业环境是稳定的。”
我问道。他略感遗憾地补充道：“直觉——潜意识要比统计更可靠。一个人应该凭自己的感觉行事。” 我接着说：“我们再回到讨论萧条的必然性吧。。” “我不知道如果不是萧条清除了经济中的债务，我们又该怎么办。现在债务太多了。想一想某个人欠了债，有时他不得不继续借债，而有时又要还债。当我听到我的一个朋友——一个摩门教徒由于所谓边际账户而陷入严重财务危机时，我大为吃惊。人们不会想到一个摩门教徒会拥有保证金账户。
我还认识一个人，他是我感兴趣的一个公司的大股东，也陷入了困境：他的股票从60 跌到24。他在保证金账户中的资产从几百万美元变成了零，并欠了政府30 万美元的税。
“做生意时负债是合理的，但保证金负债或股票市场债务太危险，因为它来得太容易。你只要抓起电话就会在股票市场中产生负债，而一个商人则不得不去见银行家，向他解释：他的资产是什么，他的现金收入从哪里来， 他的生意如何运作，他想要钱干什么，以及他想要的贷款如何能产生收入来偿还贷款。
“科克市长打算把纽约市预算削减5 亿美元，这意味着可能要解雇许多人。我私下里在一个管理良好的大企业的主席那里看到过一份内部备忘录， 计划很令人吃惊。减掉所有一般性旅游项目；根本没有头等舱；市长差点说要把所有100 瓦的灯泡拧下来换上25 瓦的灯泡。”我对他说，我听说在大萧条时候也曾有人要求每个房子中只留一盏灯。卡洛特笑了笑。
偏好通过研究杰出的投资家的经历及其思想，我逐步认识到，他们经常是发明了一种新的投资方式——或者至少修改了以前的某种方式。罗伊·普瑞斯创造了股票具有多年累积收益的思想；本杰明·格雷厄姆把投资艺术通过一系列公式变为一种准科学，这种方法在80 年代变得十分流行；坦帕尔顿则把整个世界作为其投资领地。卡洛特能说出他自己的贡献吗？ 场外交易“我喜欢场外交易的股票，尽管我比大多数人保守。大部人认为保守意味着通用电气、 IBM 之类，但我则在那些不引人注目的东西中选择。它们并不像在纽约证券交易所上市的股票那样容易受到操纵，也不易为大众心理所影响。比如说，我还记得温巴哥、柯奇曼工业及所有花里胡俏的“明星”股票，他们的这种天价是通过许多人变卖房产不断炒作来维持的。我逃避它们如同逃避瘟疫。
“拉尔弗·柯立曼有一个基金叫做场外交易证券基金。它包括了大约300 百种股票。一旦它们中的一个正式上市，他就卖掉它。该基金收益极好，在我自己管理的基金中，我把大约一半的钱投到场外交易的证券上。”（场外交易股票的长期图，见图1。） 我问卡洛特他是否能证明场外交易股票天生比上市股票有更好的价值。
“不，”卡洛特说，“所有的垃圾股都通过场外交易销售，但有一些王冠上的宝石，比如伯克希尔—哈撒韦。”（后来它申请并获准在纽约证券交易所上市）他说他认识沃伦·巴菲特，巴菲特掌握着伯克希尔——哈撒韦，①“他是我的朋友，他比我聪明。他在通用食品上证明了这一点。这是一家发展缓慢的公司，当伯克希尔—哈撒韦购买这种股票时，我对自己说：‘啊，沃伦这次犯了个错误。’当我注意到这次交易时通用食品的股价约为60 美元。在几个月后，它变为120 美元。。哈哈！”（卡洛特在讲这类故事时发出低沉而发音很重的轻笑，他特别喜欢描述那些完全受到误解的常识性观点。） 由于这一原因，卡洛特或许可以被视为沃伦·巴菲特的一个更老的版本。
的确，他们在外表上也很相似：圆脑袋并有很灿烂的笑容。两者都具有一种违反常规的性格：他们寻找别人不要的东西，他们都喜欢不起眼的股票，比如供水或桥梁公司，不在意它们被冷落了多久。特别是，他们都具有成功的价值投资者应有的耐心。多年来，他们定期交换思想。
卡洛特喜欢看到收益增加，但补充道：“如果一个公司已连续15 年收入增加，那么下一年的情况很可能会很糟。” “我喜欢阅读好的资产负债表。我能得到大量的年度报表，我都要看， 至少也要浏览一下。如果报表中股权比率很低，或者流动比率很低，我就不会再看下去了。我不想看到定期负债，而且流动比率至少要大于2。如果它是公用事业，我希望看到合理的财务比率、良好的地域条件及良好的管理方式。”
“比如说，我所喜爱的一个股票是玛格玛电力。我们家族已持有该股多年。实际上，我在大约4 美元时买入了老玛格玛电力的股票，并在公司把主要财产销售并部分清算时以45 美元卖掉了该股，然后把所得重新投入到玛格玛的剩余部分中。玛格玛有一很大优势——即加利福尼亚州的法律规定，附近的公用事业必须以最高的‘规避成本’价格购买玛格玛生产的电力。因此它的市场是绝对有保证的，这在大萧条时期是极有帮助的。它并不是人们所说的那种保守性投资，因为他们可能从未听说过它，但对我而言，它却是绝对保守的。” 我自己有个原则：在投资前一定要查看一下公司的实物资本。因此，我问卡洛特他是否看过玛格玛，他说他去过。“以前它位于旧金山以北的喷泉。
当你接近它时，感觉棒极了，你能看到水汽从地面升起来。” 我问他，就市场资本额或销售额而言，他感兴趣的公司的最低限是多少。
“这很难说，但我通常喜欢有几百或几千股东，并且资本额至少在5000 万美元以上的公司。” “我是一些古怪小公司的收集家。我有一些弗吉尼亚的叫自然桥公司的股票。高速公路架在桥上面，因此你如果想要看一下桥就要下到山谷中去， 从那儿你能抬头看到它。桥下面的土地归公司所有，他们还有一个餐馆及一个汽车旅馆，人们经常去那儿待上一两天。总有一天，弗吉尼亚州的管理当局会出现几个败家子，他们以高于市价的价格买下它，同时，我也并不介意等待。” ① 巴菲特曾经这样评价卡洛特：“从长期的成绩来看，菲尔远远超过了华尔街上的任何人。。。每一位投资者都应该研究他的思想。”他还说卡洛特“不仅熟悉市场，而且对这种交易本身的情况也格外了解。如果为投资顾问们建一个名人廊，他一定会位列前十位”。
所有者管理“我的另一个重要准则是管理者本人要拥有公司的大量股票。我曾写信给国民石膏公司的董事长。他有两万股股票，当时每股值20 美元，当然现在值更多。我发现它的总裁仅有500 股公司的股票，于是就写了这封信。但是， 我得到的答复却让我感到震惊：‘布朗先生拥有多少股票是他自己的事情， 与别人无关。’我完全不同意这种观点。在SEC 要求公司把其高级职员及董事们拥有的股票公之于众之前可能是正确的，现在却一定是不对的。一个高级职员至少应把他一半的薪水投入到他所在公司中去，如果他对公司没有多大的信心，他就不该成为公司的主要领导。如果他们自己都不想要这种股票， 我还买它干吗？”卡洛特问道。他又补充说，他总是研究股东签署的委托书并从中寻找内部人持股量较大的公司。
我对他说这似乎是一个保持成功的永久性原则，但是在卡洛特从业的这么多年中，商业原则已经有了变化，他对此怎么看呢？“不，商业原则就是原则，偏离原则是要冒风险的。有些人很聪明，可以成功，例如做短期投资， 但这样的人很少。我看过一个研究保证金账户平均交易寿命的报告，只有二到三年。也曾有一个顾客14 年才失去所有的钱，但他的初始资本有几百万美元。”关于原则，这里是卡洛特的12 个投资概念：①1。至少持有涉及5 种商业领域的10 种股票。2。至少半年一次重新评估持有的每一种股票。3。至少把所有资金的一半投在带来收入的股票中。4。在分析任何股票时都要考虑到最不重要的影响因素。5。迅速处理损失，而缓慢地实现利润。6。不要把多于25 ％的资金投入到不能马上、定期得到详细信息的股票上。7。像避瘟疫一样避免“内部信息”。8。努力寻找事实，千万不能被别人左右。9。不要过份依赖评价股票的公式。10。当股价很高、利率上涨、经济繁荣之时，至少应把一半资金投在短期债券上。11。尽量少借钱或只在股价很低、利率很低或正在下跌、经济不景气时借钱。12。要留出适当比例的资金，用以购买经营前景十分乐观的公司的长期股票期权。
了解管理他总是亲自过问经营情况吗？“希望如此。但一天只有那么几个小时， 一年又只有那么多天。我有太多人们关切的股票需要了解。年度报告中主席致股东信中过份乐观的口气，总让我感到失望。如果他的信有一定的悲观， 这对我而言是一个好兆头。我很欣赏公司首席执行经理的观点，他曾对我说自己宁愿从下属那里听到坏消息，而不是好消息。好消息自会证明自己。‘如果我们早点知道坏消息，’他说，‘那么就能对它做点儿什么。’文森特·皮埃尔曾遇到一个人说他总为问题所困扰。皮埃尔回答说，他刚从一个地方来， 那里6000 人没有任何问题，那人听了很兴奋，说：‘我愿意去那儿。’‘我想你不愿去，’皮埃尔回答道：‘它叫乌德劳思墓地。’” 医生作为投资者 ① 摘自《投机的艺术》（纽约：《大亨》杂志修订版，1930；弗蒙特·伯林顿：弗拉瑟出版公司，1979 年）
“我有一个朋友是位著名的医生，但在投资上他总是改变主意。一次他对我说，‘股票处处是陷井。我以后再不买股票了。’他决定购置威切斯特区的房产，然后只收取租金。我就问他，如果他在半夜被人电话叫醒说水管冻了，他会怎样做？听了这话后，他放弃了购买房产的打算，于是，他跑到了美林公司。�
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