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次贷危机与房产泡沫-第7部分
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┬璞仍�2005年历史性地开始小于1，虽然在2006年略有回调，然而2007年进一步下落到084。
中国房市未来供应量分析
施工面积和新开工面积直接决定了未来2～3年进入市场的商品房数量，因此通过分析施工面积和新开工面积增长率可以预测未来房市的供给量。考虑到我国商品房销售中以预售为主，因此新开工面积的预示能力可能更强。请看图514，2001～2005年新开工面积增长率基本与2003～2007年竣工面积增长率的变化趋势一致。
图513各年全国商品房供需状况比较
数据来源：历年国家统计年鉴。
图514全国商品房施工面积和新开工面积增长率（％）
数据来源：中经网产业数据库。
从图514我们还能发现，无论施工面积还是新开工面积，在2005～2007年都有明显的上升趋势。而且新开工面积在2005～2007年增长势头非常强劲，预示2007年到2009年中国房地产商市场的供应量将比较充足。考虑到从2007年底开始，中国房地产市场销售量大幅下跌——这一点我们将在后面详细讨论——因此未来2～3年中国商品房的供需比会上升，这在很大程度上能减缓房价的增速。
但需要说明的是，市场交易是买方和卖方的博弈，房地产企业往往能够利用交易规则使交易对自己更有利，比如在房价上升期，房地产商有可能拖后竣工时间，从而在定价中处于更有利的地位。
中国房地产需求量分析
从长期看，中国房地产的需求量很大程度上由中国城镇化的进程决定。近年中国房地产市场的火暴与中国城镇化水平的不断提高密不可分。请看表52，根据中国国家统计局的数据，1990～2006年中国城镇化水平变化程度的变化率高达1749％，根据世界银行的统计，这一数字也高达139％——远高于世界平均的616％。城市化水平的不断提高，使得房地产市场的需求量保持了旺盛态势。但从2006年数据来看，中国城镇化率仍然低于世界平均水平，预计未来5～10年中国的城镇化率仍将不断提高。这从根本上决定了未来中国房地产市场的需求仍将十分旺盛。
从短期来看，通过分析商品房销售量的历史变化，可以估计未来的房地产需求量。
由于我国从2005年开始把期房的销售额和销售面积也计入当年的销售额和销售面积，因此2005年以后的数据更具可比性。请看图515和图516，不难发现进入2008年春节前后，我国房地产的需求量进入一个非常特殊的时期。2007年12月和2008年2月的销售面积和销售额相对上一年同期的增幅几乎是直线下滑。这为未来1～2年中国房市的需求量增加了很多变数。乐观而言，中国房市或能如2006年一样很快摆脱低迷期，进入一个新的上升周期。悲观而言，中国房市很可能就此减速，并在较长时间内拖动房市价格的下跌，从而如美国次贷危机那样，连锁反应导致更多的购房者加入观望的行列。很多房地产企业资金将开始断流，从而引发进一步降价风暴。
表52世界不同国家和地区2006年城镇化程度的变化统计
国家和地区
1990年
2006年1990~2006年变化值
城镇人口
（亿人）城镇化率
（％）
城镇人口
（亿人）城镇化率
（％）城镇人口
（亿人）城镇化率
（％）
高收入国家667367817765121405
经济合作和
发展组织国家62373267277719104393
中等收入国家11464424167854515321027
东亚及太平洋地区4628880442333441353
中国a311274542413231139
中国b30226415774392751749
印度2172553222898105348
巴西112748168466048986
世界224943013194917941616
数据来源：《2007中国城市发展报告》；中国a：来自世界银行数据库的估计；中国b：来自中国国家统计局的数据。
图515各月份商品房当年累计销售额相对上年同期的增长率
说明：各年1月份未列出统计。
数据来源：中经网数据库。
图516各月份商品房相对上年同期累计销售面积的增长率
说明：各年1月份未列出统计。
数据来源：中经网数据库。
3影响房价的其他因素
………………………………
利率政策
前面已经谈到，房屋租金、国家利率政策和人的心理预期等也是影响房地产价格的重要因素。其中利率政策对房地产业的影响，在次贷危机爆发的过程中可见一斑。那么中国的利率政策是怎样的呢？
请看图517，1999～2004年，中国金融机构法定贷款利率水平一直在下调，2002年2月～2004年10月，利率仅为558％， 2004～2007年中国处于加息周期，2007年末利率小幅下调。个人住房贷款利率水涨船高，2007年个人住房贷款利率不断上调。请看图518，2007年大部分时间里住房贷款利率都在上调，仅在2007年末小幅回落。考虑到次贷危机爆发后，美国不断降低利率，因此为避免国际热钱过多流入中国，未来1~2年中国利率很可能不会大幅上调，而是维持在目前水平——进入2008年后中国人民银行多次上调存款准备金而不是提高利率正是这种策略的反映。因此我们预计2008年利率政策对中国房价的影响有限。
图517中国历次金融机构法定贷款利率调整情况
说明：自2004年10月29日起，金融机构（城乡信用社除外）贷款利率不再设定上限。城市信用社和农村信用社贷款利率最大上浮系数为贷款基准利率的23倍，下浮幅度不变。
数据来源：中经网产业数据库。
图518个人住房贷款利率调整情况
数据来源：中国工商银行住房贷款利率。
可支配收入
巧妇难为无米之炊，收入达不到一定水平，自然无力购房，收入水平高了，有能力买房的人才会多，买房的人多了，房子供不应求自然会抬高房价。因此收入也是影响房价的重要因素。从图519可以看出，房价与年人均可支配收入都是逐年上涨，但总的来说收入增长得更快。因此从收入水平快速提高这一情况来看，中国未来房价继续高速上涨的可能性是很大的。但目前我国部分城市的房价收入比已经很高——这一点我们在后面章节还会分城市详细讨论，同时，房地产市场往往存在大量投机者——也就是那些“炒房团”，而投机者的购买愿望通常受可支配收入变化的影响比较小。综合两方面影响来看，可支配收入的快速提高对房价的拉动将十分有限，而且不排除部分城市房价增幅放缓甚至下降的可能。
图519历年人均可支配收入增长率与销售价格增长率之比较
数据来源：中经网产业数据库。
租赁价格
人们购房是为了满足居住需要，而租房也可以满足这一需要。因此如果租赁价格较低，而房价相对较高，那么选择租房而不购房的人会更多。请看图520，从1998年以来，在大部分年份，租赁价格指数都高于销售价格指数，这说明房价的上涨速度要快于租赁价格的上涨速度，换句话说购房不如租房划算。从这一点上来讲，未来很可能有更多的人选择租房而不是购房，因此房价有下跌的可能。
图520房屋租赁价格指数与销售价格指数对比
数据来源：中经网产业数据库。
通货膨胀
通货膨胀率对房价也有一定的影响——在通货膨胀率较高的年份，百姓手里的钱贬值快，通常会鼓励人们更多投资不动产，从而拉动房地产的需求，这会对房价有一定的推动作用。请看图521，我们不难发现2007年我国通货膨胀指数达到了1997年以后的历史最高水平，这在很大程度上将鼓励中国老百姓更多地去投资房地产。因此，从这个因素来讲，中
图521历年通货膨胀率与销售价格增长率（％）
数据来源：搜数网。国未来1～2年房价还会高速增长。但任何事物都具有两面性，通货膨胀必然也增加了老百姓购买其他生活用品的支出，因此高通货膨胀率还会降低居民购买力，从而降低房地产的需求。综合两方面来看，通货膨胀对中国房价走势的影响比较有限。
房地产企业景气程度和企业家信心
房价会不会涨、值不值得投资很大程度上取决于人们的心理预期，而判断人们的预期往往凭借两个指标，那就是房地产企业景气指数和房地产企业家信心指数。景气指数又称景气度，是对企业景气调查中的定性指标通过定量方法加工汇总后形成的综合性数量指标。通过其上升和下降的动态变化，反映和预测经济发展状态及其变化过程。目前我国编制的企业景气指数在0～200点的范围内上下波动，指数大于100表示经济处于上升、繁荣的景气状态，反之，景气指数小于100时，表示经济处于衰退、萧条的不景气状态。企业家信心指数是根据企业家对企业外部市场经济环境与宏观政策的认识、看法、判断与预期而编制的指数，用以综合反映企业家对宏观经济环境的感受与信心。图522是历年来各季度房地产企业景气指数和房地产企业家信心指数。其中景气指数最高的2004年也是房价增长最快的一年。进入2008年以来，房地产企业景气指数和房地产业企业家信心指数锐降。从这个指标来看，有些房地产企业很可能会迫于经营压力而降低房价。
同时，两个指数实际上反映了整个社会对房地产这个行业发展前景的预期。因此，当两个指数极速下跌的时候，也代表着整个社会对房地产行业的预期在发生变化。而这种心理层面的变化往往是十分危险的——从下一章谈到的几大泡沫事件中大家可以清楚地看到这一点——一旦人的预期发生改变，常常会如“羊群效应”所描述的那样采取几乎一致的行动，投机者疯狂抛售楼盘，购房者“隔岸观火”、“持币观望”，这将对房地产业形成致命打击。
图522历年各季度房地产行业景气指数及企业家信心指数
数据来源：中经网产业数据库。
4对中国房价走势的判断
…………………………………
综合上面各方面因素的分析，我们对未来3～5年中国房价的判断是：
增幅放缓
未来1～2年中国商品房的供应量会保持高速增长，但自2007年以来，房地产购买量大幅下跌。这很可能迫使部分房地产企业降价销售，以避免陷入财务危机。同时中国利率水平和通货膨胀水平都处在历史高位，导致居民用于衣食住行的开支全面提高，而房屋租赁价格增长速度已经连续多年低于房屋销售价格增长速度。综合各种因素来看，未来3～5年中国房价的增幅将放缓。
存在下跌可能
房价增幅放缓会对购房者和房地产投资者的心理产生微妙的影响。历次泡沫事件以血的教训告诉我们——人的心理预期的改变是非常可怕的。一旦房价增幅低到一定程度，超过房地产投机者的机会成本，他们很可能大批抛售房地产，引发市场恐慌，使更多的人非理性地抛售房地产，从而引发房价暴跌。
大幅下跌的可能性不大
受中国城市化水平不断提高的影响，中国房地产市场的潜在需求量将保持在较高水平。因此房价下跌可能会吸引更多的人来购买房地产——有巨大的需求作支撑，因此预计未来3～5年中国房价大幅下跌的可能性不大。
〖1〗
五、我国城市房价将走向何方
1如何预测房价走势
……………………………
要对未来房价进行准确预测是一件非常困难的事情，因为影响房价的因素实在太多，而且影响机理非常复杂。这里推荐一个简单的预测城市未来房价走势的方法，用这种方法仅需要知道四个指标便可以对未来1年房地产价格上涨幅度超过59％（我们称之为大幅上涨，这也是2004～2007年中国35个大中城市各年度商品房价格上涨的平均水平）的概率进行预测，预测正确率在82％以上。这是本人所承担的一个国家建设部项目的阶段性成果，是根据统计学上LOGISTIC回归分析的原理设计的，有兴趣的读者可以向本人索取具体原理。书归正传，以下介绍如何操作。
搜集四大指标
如果要对A城市未来1年房价的走势进行预测，需要具备四个指标。
第一个指标是A城市本年相对上年的商品房竣工面积增长率（简称竣工增长），这个指标代表该城市未来一年商品房供应量的变化。
第二个指标是A城市本年相对上年的商品房销售面积增长率（简称销售增长），这个指标代表着该城市未来一年商品房需求量的变化。
第三个指标是A城市本年房地产销售价格指数（简称本年房指），这个指标代表着该城市目前房地产价格的变化趋势。由于价格本身往往受自身变化的影响，或者说价格的变化往往有惯性，因此需要考虑这个指标。
最后一个指标是本年金融机构五年以上基准贷款利率变动的百分点数（简称利率变动），也就是年末的利率减年初的利率。这个指标反映国家利率政策的调整趋势。前面已经谈到，利率政策是国家调控房地产市场最为重要的手段之一——在美国次贷危机中这一点可谓淋漓尽致。
略
在17世纪的荷兰，一种郁金香球茎的价格曾经在三年里，涨到原价的5900％，然后在7天内，暴跌至高价的10％；在18世纪的英国，一家公司的股票前6个月涨幅高达700％，而后5个月下跌63％，而且这只股票几乎被全英国的人所追捧。上述事件与美国次贷危机在本质上是一致的，都是泡沫的生成和破裂过程。本章将为您解读次贷危机的本质——泡沫。
一、泡沫——扰乱世界经济的幽灵
美国次贷危机始自房价下跌，然而房价下跌仅是次贷危机的导火索，或者说压死骆驼的最后一根稻草，并不是次贷危机的根本原因。次贷危机从本质上讲是一种泡沫的破裂。
关于泡沫，可以这样来解释——一类或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主（通常是那些投机者），推动价格进一步上涨，然后是人们对这种资产涨价的预期突然改变，导致价格暴跌，最后以金融危机告终，或者以繁荣的消退告终但不爆发危机（CKindleberger，1978）。不难发现，上述过程与肥皂泡的破裂有些相似，因此人们常常把这一过程称做泡沫。
泡沫就像一个幽灵，在最近30年游荡在地球村，骚扰着不同的人家，几乎当今世界所有主要的经济体都曾吃过他的苦头。泡沫破裂的故事在当今世界经济中可谓愈演愈烈，正如现任美联储主席伯南克所言：“从20世纪80年代起，主要工业国家均经历了股票和房地产价格‘泡沫兴起—泡沫破灭’的多个显著周期。全球金融体系不稳定性显著增加。”
在次贷危机之前，人类历史上有九大著名的泡沫，最早的当属17世纪的荷兰郁金香泡沫。
17世纪 荷兰郁金香泡沫
17世纪 日本江户时代元禄泡沫
18世纪 英国南海公司泡沫
20世纪20年代 美国股票泡沫
20世纪80年代 日本房地产泡沫
1994年 墨西哥为主的中南美洲泡沫经济
1997年 东南亚金融危机
2000年 美国因特网泡沫
2003年 美国房地产泡沫 （2007年演变为次贷危机）
〖1〗
二、荷兰郁金香泡沫
郁金香的到来
郁金香是一种百合科多年生草本植�
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